事项：
　　中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。会议提出，要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。
　　评论：
　　本次会议相比于之前更注重短期风险问题，保交楼和保头部优质企业是重点。此次会议表述，将地产放到“有效防范化解重大经济金融风险”段落，更加强调当前行业的风险问题。我们对当前化解地产行业风险的理解主要包括三点：
　　1、保交楼的风险。保交楼关系民生，建安直接影响着GDP和就业，而拿地与销售则更多偏向金融端。尤其是在存量待竣工项目仍充足情况下，短期稳住经济、就业、民生的主要抓手就是保交楼。保交楼的难点在于微观利益主体诉求不一致、以及房企不同项目的资产负债难以精准匹配，所以除资金安排外，更需要有外力以更巧妙的制度安排实现大规模保交楼，预计后续仍将有进一步政策推进。而11月竣工增速再次下滑，市场对保交楼带动竣工复苏的逻辑出现担心，但本月的增速下行，与2021年11月竣工显著高于历年同期有关，而如果相比于2018-2020年各年11月竣工量绝对额，本月竣工仅小幅下滑。以历年看，12月竣工量约占全年的1/3，下月才是检验竣工进度的真正时期。
　　2、违约房企的债务风险化解问题。即使以2020年违约的房企看，债务风险化解的进展仍较为缓慢。不仅在于项目层面债权关系复杂，也在于过去超前拿地的模式下，房企未售土储对应的利润存在一定隐患。预计化解违约房企的债务最终仍需要通过收并购解决，但其对当前地产行业基本面影响不宜过度高估。
　　3、未出险房企的风险隔离。会议首次提出，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。12月15日，刘鹤副总理在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞提出，“正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况”。化解金融风险短期在于保障房企融资，长期在于如何改善房企资产负债表，拉长负债久期易，改善资产质量难。1）11月后，融资端政策不断出台，从金融16条稳住房企负债端，到房企股权融资规则优化，短期内行业再出现新违约主体的概率进一步降低。2）中长期需要改善房企的资产负债状况，从负债端考虑，意味着拉长负债久期和降低资产负债率，前期债权融资和股权融资政策预计将进一步落实；从资产端考虑，当前头部房企历史上几乎都存在超前拿地的问题，其中部分土储因城市产业和人口兑现不及预期，变成低质量土储，这部分资产短期仍难以解决。3）但向后看，当优质房企重新具备扩表能力，利用股权融资降低资产负债率，重新拿地去稀释低质量土储，目前仍是符合商业逻辑的选择。
　　2023年的看点在于行业结构性扩表，高能级城市销售复苏。虽然行业仍存在较难解决的存量问题，但房企由项目公司组成的内核属性未变，并不影响新的资金去抓住结构性盈利机会。当前的政策转向下，预计2023年行业迎来结构性扩表，扩表的主体主要是未违约的老玩家和历史包袱较轻的新玩家。老玩家需要用新土储的利润去冲淡旧土储的问题，新玩家则需要在核心城市建立起规模优势，本轮结构性扩表将有效带动高能级城市土地市场复苏和销售复苏。但由于预售资金监管仍在，国央企的风险偏好不足以支撑行业资产大幅扩张，预计2023年高能级城市和低能级城市将出现更为显著的割裂，低能级城市将在房价收入比回归合理的基础上实现新的均衡。
　　围绕政策变局，推荐三条主线。1）高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注绿城中国、华润置地、华发股份、建发国际集团、中交地产等。2）在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科A、保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、新城控股等。
　　风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表

研究报告全文：行业研究证券研究报告房地产2022年12月17日房地产行业重大事项点评推荐维持政策聚焦风险结构性扩表可期华创证券研究所证券分析师单戈邮箱shangehcyjscom执业编号S0360522110001事项中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行会议提出要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡评论本次会议相比于之前更注重短期风险问题保交楼和保头部优质企业是重点此次会议表述将地产放到有效防范化解重大经济金融风险段落更加强调当前行业的风险问题我们对当前化解地产行业风险的理解主要包括三点1保交楼的风险保交楼关系民生建安直接影响着GDP和就业而拿地与销售则更多偏向金融端尤其是在存量待竣工项目仍充足情况下短期稳住经济就业民生的主要抓手就是保交楼保交楼的难点在于微观利益主体诉求不一致以及房企不同项目的资产负债难以精准匹配所以除资金安排外更需要有外力以更巧妙的制度安排实现大规模保交楼预计后续仍将有进一步政策推进而11月竣工增速再次下滑市场对保交楼带动竣工复苏的逻辑出现担心但本月的增速下行与2021年11月竣工显著高于历年同期有关而如果相比于2018-2020年各年11月竣工量绝对额本月竣工仅小幅下滑以历年看12月竣工量约占全年的13下月才是检验竣工进度的真正时期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载房地产行业重大事项点评图表111月单月竣工面积仅略低于2018-2020年的同期竣工绝对量3503002502001501000500002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年竣工面积亿平2019年竣工面积亿平2020年竣工面积亿平2021年竣工面积亿平2022年竣工面积亿平资料来源Wind华创证券2违约房企的债务风险化解问题即使以2020年违约的房企看债务风险化解的进展仍较为缓慢不仅在于项目层面债权关系复杂也在于过去超前拿地的模式下房企未售土储对应的利润存在一定隐患预计化解违约房企的债务最终仍需要通过收并购解决但其对当前地产行业基本面影响不宜过度高估3未出险房企的风险隔离会议首次提出有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况12月15日刘鹤副总理在第五轮中国欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞提出正在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况化解金融风险短期在于保障房企融资长期在于如何改善房企资产负债表拉长负债久期易改善资产质量难111月后融资端政策不断出台从金融16条稳住房企负债端到房企股权融资规则优化短期内行业再出现新违约主体的概率进一步降低2中长期需要改善房企的资产负债状况从负债端考虑意味着拉长负债久期和降低资产负债率前期债权融资和股权融资政策预计将进一步落实从资产端考虑当前头部房企历史上几乎都存在超前拿地的问题其中部分土储因城市产业和人口兑现不及预期变成低质量土储这部分资产短期仍难以解决3但向后看当优质房企重新具备扩表能力利用股权融资降低资产负债率重新拿地去稀释低质量土储目前仍是符合商业逻辑的选择2023年的看点在于行业结构性扩表高能级城市销售复苏虽然行业仍存在较难解决的存量问题但房企由项目公司组成的内核属性未变并不影响新的资金去抓住结构性盈利机会当前的政策转向下预计2023年行业迎来结构性扩表扩表的主体主要是未违约的老玩家和历史包袱较轻的新玩家老玩家需要用新土储的利润去冲淡旧土储的问题新玩家则需要在核心城市建立起规模优势本轮结构性扩表将有效带动高能级城市土地市场复苏和销售复苏但由于预售资金监管仍在国央企的风险偏好不足以支撑行业资产大幅扩张预计2023年高能级城市和低能级城市将出现更为显著的割裂低能级城市将在房价收入比回归合理的基础上实现新的均衡证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2房地产行业重大事项点评围绕政策变局推荐三条主线1高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司关注绿城中国华润置地华发股份建发国际集团中交地产等2在行业信用坍塌重塑的过程中国央企享受天然优势销售拿地融资端均有显现而股权融资的放开也将进一步放大该优势该过程将促使国央企估值得到系统性修复按照剩余收益模型部分国央企存在较大的估值修复空间关注金融街首开股份中国金茂中国海外发展等3关注具备较强竞争力的头部国央企如万科A保利发展招商蛇口等以及剩者为王的非国央企如龙湖集团金地集团新城控股等风险提示微观传导机制失灵仍无法有效终结房企缩表证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3房地产行业重大事项点评房地产组团队介绍房地产组组长首席研究员单戈中国人民大学风险管理与精算学博士4年地产研究经验曾任职于农银理财子国泰君安证券研究所2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4房地产行业重大事项点评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom李凯资深销售经理021-20572554likaihcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5房地产行业重大事项点评华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6