2022年地产行业的主要矛盾是房企缩表，带来行业数据的疲弱及风险暴露持续演绎。1）2022年地产最主要的矛盾是房企缩表，且从基于负债监管的被动缩表，演绎到基于商业模式性价比的主动缩表，土地市场热度持续处于低位。2）由于土地和住宅对于房企和居民来说都是资本品，都是基于预期定价，而非简单供需关系，在房企缩表、资产价格承压下，居民需求难以被激发，反而形成房价和销售面积间的负反馈。3）行业2022年销售、投资、新开工、竣工等均出现显著下行，且违约风险大幅暴露，年中演绎至交楼风险。4）短期问题暴露的背后实际是长期房企超前拿地、地方政府做要素资源配置模式的终结，背后是经济驱动力从资本转向全要素生产率，过去的超前拿地当前成为低质量土储，成为房企不得不解决的历史包袱。
　　11月是政策转折点，开启新一轮结构性扩表。1）11月之前的政策主要着力于需求端，但在房企缩表主要矛盾未变的情况下，需求端政策效果远低于预期。2）11月后政策开始向供给端发力，金融16条政策拉长房企负债久期，稳住未出险房企的资产负债表；直接融资规则的优化，则给予了高信用房企扩表的机会。从政策有效性角度看，我们认为11月份才是真正的政策拐点，也将传导至2023年的基本面。
　　2023年地产行业的亮点在于高能级城市的销售复苏，国央企占据先机。1）2022年下半年，高能级城市销售呈现稳步修复，而低能级城市销售则持续筑底，房价表现上，高能级城市也更为坚挺，背后是产业发展兑现力度较强，城市的房地产市场基本面并未被破坏。2）2023年行业结构性扩表中，最先受益的将是风险较低、利润较稳定的高能级城市土地市场，而当房企重新拿回土地边际定价权后，将带动居民预期好转，销售复苏。3）该过程中，国央企占据先机，一方面，国央企布局城市能级普遍较高，主要上市公司对比看，民企平均销售均价约为国央企的70%；另一方面，2022年在土地市场拿地利润率好转之际，国央企在核心16城拿地权益金额占比大幅提升至84%，预计2023年国央企最先受益。
　　2023年全国层面房地产市场仍面临下行压力，预计销售面积、销售金额、开发投资完成额增速分别为0%、-5%、-3%。高能级城市的好转仅仅改变下行的斜率，难以扭转趋势。以我们测算的核心16城看，其销售面积占全国销售面积比例不足20%，而低能级城市仍将面临持续的下行压力，但失速风险在融资政策出台后大幅降低。预计2023年全国商品房销售面积、商品房销售金额、新开工面积增速、竣工面积增速、开发投资完成额增速分别为0%、-5%、-20%、0%、-3%。
　　2023年投资回归常识、回归估值，推荐三条主线，大幅的估值中枢提升仍需新发展模式的确立。1）高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注绿城中国、华润置地、华发股份、建发国际集团、中交地产等。2）在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科A、保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、新城控股等。未来行业估值中枢的大幅提升，需要的不仅是集中度的提升，更重要的是新发展模式下，房企能否持续稳定获得超过资本成本的利润，当前仍需观察。
　　风险提示：融资政策落地不及预期，行业缩表失控。
　　

研究报告全文：行业研究证券研究报告房地产2022年12月17日房地产行业2023年度投资策略推荐维持结构性扩表再现聚焦高能级城市2022年地产行业的主要矛盾是房企缩表带来行业数据的疲弱及风险暴露持华创证券研究所续演绎12022年地产最主要的矛盾是房企缩表且从基于负债监管的被动缩表演绎到基于商业模式性价比的主动缩表土地市场热度持续处于低位证券分析师单戈2由于土地和住宅对于房企和居民来说都是资本品都是基于预期定价而邮箱shangehcyjscom非简单供需关系在房企缩表资产价格承压下居民需求难以被激发反而执业编号S0360522110001形成房价和销售面积间的负反馈3行业2022年销售投资新开工竣工等均出现显著下行且违约风险大幅暴露年中演绎至交楼风险4短期问题暴露的背后实际是长期房企超前拿地地方政府做要素资源配置模式的终行业基本数据结背后是经济驱动力从资本转向全要素生产率过去的超前拿地当前成为低占比质量土储成为房企不得不解决的历史包袱股票家数只126002总市值亿元1755988195月是政策转折点开启新一轮结构性扩表月之前的政策主要着力于11111流通市值亿元1664295244需求端但在房企缩表主要矛盾未变的情况下需求端政策效果远低于预期211月后政策开始向供给端发力金融16条政策拉长房企负债久期稳住相对指数表现未出险房企的资产负债表直接融资规则的优化则给予了高信用房企扩表的1M6M12M机会从政策有效性角度看我们认为11月份才是真正的政策拐点也将传绝对表现639033导至2023年的基本面相对表现211532492023年地产行业的亮点在于高能级城市的销售复苏国央企占据先机12022年下半年高能级城市销售呈现稳步修复而低能级城市销售则持续筑底房2021-12-162022-12-1516价表现上高能级城市也更为坚挺背后是产业发展兑现力度较强城市的房地产市场基本面并未被破坏22023年行业结构性扩表中最先受益的将是1风险较低利润较稳定的高能级城市土地市场而当房企重新拿回土地边际定-15211222022205220722092212价权后将带动居民预期好转销售复苏3该过程中国央企占据先机一方面国央企布局城市能级普遍较高主要上市公司对比看民企平均销售-30均价约为国央企的70另一方面2022年在土地市场拿地利润率好转之际房地产沪深300国央企在核心16城拿地权益金额占比大幅提升至84预计2023年国央企最先受益相关研究报告2023年全国层面房地产市场仍面临下行压力预计销售面积销售金额开房地产行业深度研究报告国央企的逆势机遇发投资完成额增速分别为0-5-3高能级城市的好转仅仅改变下行2022-12-12的斜率难以扭转趋势以我们测算的核心16城看其销售面积占全国销售大拐点的宿命地产大变革研究之经济篇2022-11-20面积比例不足20而低能级城市仍将面临持续的下行压力但失速风险在房地产行业重大事项点评预计地产金融紧缩融资政策出台后大幅降低预计2023年全国商品房销售面积商品房销售金暂时终结额新开工面积增速竣工面积增速开发投资完成额增速分别为0-52022-11-13-200-32023年投资回归常识回归估值推荐三条主线大幅的估值中枢提升仍需新发展模式的确立1高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行2023年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司关注绿城中国华润置地华发股份建发国际集团中交地产等2在行业信用坍塌重塑的过程中国央企享受天然优势销售拿地融资端均有显现而股权融资的放开也将进一步放大该优势该过程将促使国央企估值得到系统性修复按照剩余收益模型部分国央企存在较大的估值修复空间关注金融街首开股份中国金茂中国海外发展等3关注具备较强竞争力的头部国央企如万科A保利发展招商蛇口等以及剩者为王的非国央企如龙湖集团金地集团新城控股等未来行业估值中枢的大幅提升需要的不仅是集中度的提升更重要的是新发展模式下房企能否持续稳定获得超过资本成本的利润当前仍需观察风险提示融资政策落地不及预期行业缩表失控证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载房地产行业年度投资策略2023投资主题报告亮点2022年市场的主要矛盾并非在于需求端而是在房企缩表带来行业数据的疲弱及风险暴露的持续演绎土地和住宅对于房企和居民来说都是资本品都是基于预期定价而非简单供需关系在房企缩表资产价格承压下居民需求难以被激发反而形成房价和销售面积间的负反馈在此背景下地产风险不断演绎而需求端政策效果也低于预期短期问题的出现隐含着长期问题暴露核心在于过去房企超前拿地为地方政府提供资本的发展模式的隐患当产业和人口兑现不及预期后土储质量问题暴露这也是当前几乎所有房企都面临的难题11月是政策转折点开启新一轮结构性扩表带动高能级城市2023年销售复苏11月后政策开始向供给端发力金融16条政策拉长房企负债久期稳住未出险房企的资产负债表直接融资规则的优化则给予了高信用房企扩表的机会2023年行业结构性扩表中最先受益的将是风险较低利润较为稳定的高能级城市土地市场而当房企重新拿回土地边际定价权将带动居民预期好转销售复苏预计2023年商品房销售面积商品房销售金额新开工面积增速竣工面积增速开发投资完成额增速分别为0-5-200-3投资逻辑2023年投资回归常识回归估值推荐三条主线大幅的估值中枢提升仍需行业新发展模式的确立1高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行2023年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司关注绿城中国华润置地华发股份建发国际集团中交地产等2在行业信用坍塌重塑的过程中国央企享受天然优势销售拿地融资端均有显现而股权融资的放开也将进一步放大该优势该过程将促使国央企估值得到系统性修复按照剩余收益模型部分国央企存在较大的估值修复空间关注金融街首开股份中国金茂中国海外发展等3关注具备较强竞争力的头部国央企如万科A保利发展招商蛇口等以及剩者为王的非国央企如龙湖集团金地集团新城控股等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载房地产行业年度投资策略2023目录一2022年缩表下的救赎政策终迎转机6一地产行业主要数据大幅下滑核心仍在房企缩表6二短期困局背后是长期问题超前拿地发展模式带来当前土储质量难题8三11月后政策转向融资端触及主要矛盾预计2023年行业迎来结构性扩表10二2023年扩表下的转机高能级城市迎来复苏15一核心城市抗跌属性更强预计2023年土地市场率先回暖带动商品房市场15二2022年国央企加大核心城市拿地力度优质土储奠定2023年优势17三2023年投资机会回归常识回归估值20一2023年预计销售面积与2022年持平投资小幅下滑320二从政策博弈到回归估值中长期估值的提升需要护城河的形成21四投资建议24五风险提示24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3房地产行业年度投资策略2023图表目录图表12020年后房企负债规模开始下行6图表22022年土地市场趋冷成交金额下滑336图表3低租金回报率隐含居民较强的房价上涨预期7图表42022年出现销售均价和销售面积同时转负7图表5前10个月商品房销售额下滑267图表6前10个月房地产开发投资完成额下滑87图表7前10个月新开工面积下滑388图表8前10个月房地产开发资金来源下滑258图表9城镇人口每年新增规模降至1000万量级8图表102021年违约房企资产质量问题暴露8图表11资本驱动下劳动密集产业及重工业占比高9图表12新发展模式资本将直接对接产业略去地产9图表132021年民企债券融资大幅下滑9图表14民企布局城市能级低销售均价低于国央企9图表15头部房企都经历了布局城市大幅增加的过程10图表16头部公司2022年拿地向高能级城市大幅集中10图表172022年11月前政策放松主要聚集在需求端限购限贷限售限价政策11图表18六大银行为房企战略性授信超过16万亿元12图表19第二支箭发力8家房企储架注册金额超千亿元13图表20融资新政后17家房企积极推进募资13图表21下半年后高能级城市销售逐步修复15图表22高能级城市新建商品住宅价格韧性较强15图表23我国高端制造业聚集地主要在高能级城市及长三角城市群16图表24华发股份2022年前三季度拿地集中在上海16图表25一线城市住宅类用地成交总价迅速恢复16图表262022年7月后国央企销售增速差距拉大17图表27国央企间存在销售均价与销售增速的正相关17图表28国央企核心城市拿地占比逐步提升至8417图表29核心16城楼面价逆势增至约13万平17图表30越秀建发华发等国央企销售增速领先且保持较高的拿地强度18图表31地方国企土储质量较高为弯道超车奠定基础18图表32土地市场热度走势领先于楼市热度20图表33土地市场季调环比数据领先于商品房市场20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4房地产行业年度投资策略2023图表34预计2023年全国商品房销售面积与2022年持平开发投资完成额下滑321图表352022地产行业经历了三个阶段的超额收益机会21图表362022年地产板块超额收益行情中中交地产等持续受到关注22图表37公司股权价值等于当期归母所有者权益与未来剩余收益的折现之和22图表38中国金茂中国海外发展金融街等房企存在一定估值折价23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5房地产行业年度投资策略2023一2022年缩表下的救赎政策终迎转机2022年地产行业包括销售投资等在内的主要数据都出现了大幅下行行业风险进一步暴露一方面违约企业大幅增加另一方面7月公司违约风险进一步演化为保交楼风险房企负债端相关方居民金融机构供应链上下游地方政府等均牵涉其中年末我们再回顾2022年地产风险暴露的核心原因仍在行业缩表背景下形成了销售价格与销售增速间的负反馈从而使得行业长期隐含的超前拿地问题暴露11月后政策方向转变开始触及行业最核心的缩表问题转机出现一地产行业主要数据大幅下滑核心仍在房企缩表2022年房企从被动缩表转向主动缩表拿地大幅回落土地市场长时间维持在低位2022年房地产行业最大的背景就是缩表缩表的过程经历了两个阶段1被动缩表阶段始自于2018资管新规限制了房企的表外负债2020年三道红线限制了房企的有息负债2021年预售资金监管限制了房企负债端最大的一项预售资金2022年房企持续受压于预售资金监管2随着房企负债端被管控过去高杠杆囤土储的模式失效房企以80的负债率保有超过4年去化周期的土储性价比大幅降低房企从主观意愿上开始出现缩表动力表现为即使有加杠杆能力的房企依然较为谨慎拿地强度低于均衡水平且拿地主要在高能级城市核心区域不再超前布局郊区地块或低能级城市缩表背景下土地市场大幅趋冷2022年前11月百城土地成交总价下滑33图表12020年后房企负债规模开始下行图表22022年土地市场趋冷成交金额下滑335000080450006040000350004030000202500002000015000-202015-112017-022022-072015-062016-042016-092017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-0210000-402015-015000-600-80有息负债亿元合同负债预收账款亿元百城住宅类用地成交总价累计同比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券缩表之下带来资产价格下行从而居民需求难以被激发反而形成房价和销售面积间的负反馈我国长期存在的低租金收益率高房价收入比较高按揭贷款利率等现象都暗含着居民购房行为中存在较强的房价上涨预期而过去在房企超前拿地土储充裕情况下房价仍较快上涨核心在于房企在资金充足且看多土地价值时有较强的土地定价能力能够影响居民预期但当房企开始缩表必然导致土地和住宅资产均衡价格的下跌而其对居民的购房需求存在反噬且与一般商品不同居民购房具有较强的羊群效应所以在缩表过程中形成了销售面积和销售价格之间的负反馈参见前期报告大拐点的宿命证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6房地产行业年度投资策略2023图表3低租金回报率隐含居民较强的房价上涨预期图表42022年出现销售均价和销售面积同时转负25802060152040101520051000005-20-052012-062011-022011-102013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-0600-40-10厦南广青上宁天杭深合苏北家福三济武无西温门京州岛海波津州圳肥州京庄州亚南汉锡安州-60-15二手房租金收益率商品住宅销售面积同比70城房价环比右轴资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券所以2022年地产数据全面下行前10个月销售额下滑26开发投资完成额下滑8上述机制下地产行业主要数据全面下行截止2022年前10月商品房销售面积同比下滑22销售金额下滑26开发投资完成额下滑8新开工面积下滑38竣工面积下滑20开发资金来源下滑25当前上述数据均呈现筑底迹象若2023年缩表逻辑进一步演绎行业最大的风险在于居民对于住宅的过度偏好可能在短期内迅速纠偏2023年可能仍有明显的下行风险若政策打破负反馈预计2023年表观数据呈现底部修复楼市出现新均衡点图表5前10个月商品房销售额下滑26图表6前10个月房地产开发投资完成额下滑816050140120401003080602040102000-20-10-402015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082018-112015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08-60-20销售面积累积同比销售额累积同比开发投资完成额累计同比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7房地产行业年度投资策略2023图表7前10个月新开工面积下滑38图表8前10个月房地产开发资金来源下滑258060506040403020200100-202020-072021-052022-032015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-122021-102022-082015-02-10-402018-012019-042015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-062018-112019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08-202015-02-60-30新开工累计同比施工累计同比竣工累计同比资金来源累计同比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二短期困局背后是长期问题超前拿地发展模式带来当前土储质量难题短期困局实际上隐含中长期问题的暴露核心在于房企超前拿地快于城市发展2022年行业拐点出现暴露出的并非仅仅是高杠杆的问题而是资产质量的问题过去的发展模式中房企的超前拿地为城市发展提供资本导致拿地远超当期需求而当城市扩张速度变慢人口城镇化率达到高位以统计局口径城镇人口增长看2021年城镇人口增长降至1000万人量级导致房企超前拿地的土储将较难变现甚至出现永久性减值2021年A股出现违约的房企资产减值规模超过300亿占这些房企当年营收的10这并非短期杠杆率的问题而是旧发展模式转换必然出现的问题房企开始为过去的低质量土储埋单图表9城镇人口每年新增规模降至1000万量级图表102021年违约房企资产质量问题暴露3500350120300030010025025008020060200015040150010020100050000500-50-2002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000违约房企计提减值亿元城镇人口增长万人违约房企计提减值营业收入亿元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券该过程难以逆转的原因在于经济由资本驱动转向全要素生产率驱动导致地产大拐点出现房企超前拿地模式的有效性在于地方政府可以通过土地出让金有效推动经济增长背后是经济增长由资本驱动而我国经济正在从资本驱动转向全要素生产率驱动类似证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8房地产行业年度投资策略2023于美国20世纪70年后期的水平背后蕴含着产业结构的调整新发展阶段地方政府卖地谋发展过程中要素资源配置效率低的弊端大幅凸显甚至产业发展不及预期的风险大幅放大到商品房市场和金融市场这就导致房企超前拿地为地方政府提供资本地方政府做要素资源配置的模式失效地产难以回到旧模式图表11资本驱动下劳动密集产业及重工业占比高图表12新发展模式资本将直接对接产业略去地产50中国美国40302119211914201210171416171490200520102015197719972017劳动密集型制造业增加值占比重工业增加值占比资料来源基于空间关联的中国地级市经济增长要素解析王资料来源Wind华创证券鹤2018华创证券民企因股东背景及城市布局能级较低成为最受冲击的方向出险房企未来的重心在于资产变现后的保交楼本轮民企受到的冲击最大一方面在于当行业出现信用危机后市场对弱资质民企出现挤兑2022年前11月民企信用债发行量较2021年全年大幅下滑77另一方面原因在于过去民企的扩张力度远大于国央企而拿地的城市能级资产质量均弱于国央企以主要上市房企销售均价看民企约为国央企的70左右未来出险的房企的重心在于保交楼而资产质量较差的土储仍是核心难题在没有地产大周期上行的情况下难有新增资金为这部分土储埋单导致部分房企即使存活下来仍面临信用失效的难题图表132021年民企债券融资大幅下滑图表14民企布局城市能级低销售均价低于国央企9000250008000201227000192886000200001758817872500040001500013463132481219212615300020001000010000500002019年2020年2021年2022年前11月民营企业亿元地方国有企业亿元中央国有企业亿元国央企销售均价元平民企销售均价元平资料来源Wind华创证券资料来源克而瑞华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9房地产行业年度投资策略2023未出险房企则需要逐渐进行土储置换2022年已开始显现过去头部未出险房企也进行了较大规模的扩张布局城市数量大幅增加同样面临着部分土储质量不高的问题2022年头部房企拿地大幅向一二线城市集中一二线拿地金额占比达到87其本质是在维持资产负债表较稳定的情况下通过新增优质土储来稀释过去的低质量土储图表15头部房企都经历了布局城市大幅增加的过程图表16头部公司2022年拿地向高能级城市大幅集中100100000021909012298080343131317070446060505052404051545248303020204310102014151519002010201120122013201420152016201720182019202020212017年2018年2019年2020年2021年2022年布局城市数量-公司A布局城市数量-公司B拿地金额占比一线城市拿地金额占比二线城市布局城市数量-公司C布局城市数量-公司D拿地金额占比三线城市拿地金额占比四线城市资料来源Wind华创证券资料来源克而瑞华创证券三11月后政策转向融资端触及主要矛盾预计2023年行业迎来结构性扩表2022年11月之前政策放松以释放居民端需求为主低能级城市四限政策出现显著松动1限购方面第二季度以来各个城市在缩小限购区域降低社保标准放宽多套房认定标准等方面纷纷发力除核心一二线城市外限购基本都已放开如青岛合肥厦门等缩小限购区域宁波全面取消限购等等且限购放松逐渐由三四线向高能级城市传递例如10月之后一线城市上海北京也分别放松了个别外围区域的限购政策2限贷方面央行多次下调5年期LPR利率按揭贷款加点政策也出现大幅松动低能级城市首付比例也出现明显下调2022年央行三次下调5年期以上LPR累计下调35bp至历年来的最低点435月15日首套房贷利率从不低于LPR调整至不低于LPR减20bp9月30日对于房价同环比连续下跌三个月的城市可自主设置首套房按揭贷款利率下限首付比降低多集中在三四线及部分二线城市其中大多首套房最低首付比已降至20如南宁南昌佛山等二套房最低首付标准则与各地二套房认定标准有关例如苏州南昌唐山东莞等地实行认贷不认房政策二套房最低首付可达303多地降低限售标准促进新房二手房转卖市场活跃度如苏州成都青岛等均在降低转卖年限等方面做出了让步聊城宁波常州二手房全面取消限售宜昌哈尔滨则是新房二手房全面取消限售4限价政策也出现明显松动以广州为例项目的备案价由原来按均价上下浮动6调整到了上浮10下浮20幅度大为放宽证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10房地产行业年度投资策略2023图表172022年11月前政策放松主要聚集在需求端限购限贷限售限价政策调整方式代表城市限购区域缩小绍兴苏州唐山武汉东莞全面解除限购秦皇岛宁波限购社保要求降低南京沈阳大连武汉杭州多孩家庭限购套数放松武汉厦门杭州调整已有住房套数认定佛山成都贷款利率下调首套房首付比降低二套房首付比降低1LPR累计下调35bp至43上饶无锡唐山苏州东莞等二限贷2首套房按揭贷款利率下调至LRP-20bp重庆菏泽赣州佛山南通绍套房首付比最低303对于房价同环比连续下跌3个月的城市自主兴宜昌南昌等地首付比降至20广州天津杭州济南等首付比降确定首套房按揭贷款利率至40调整方式代表地区限售降低限售年限青岛兰州苏州成都取消限售常州宁波哈尔滨资料来源银保监会网站各地住建局官网华创证券11月金融十六条政策出台政策放松从需求端过渡到房企端拉长未出险房企的负债久期稳住房企负债规模11月23日央行银保监会出台16条具体金融措施从融资保交楼受困房企处置个人房贷监管租赁金融等方面多措并举对行业金融收缩进行了纠偏1多家银行给予碧桂园龙湖美的置业万科金辉绿城中国等17家房企的意向性授信额度超16550亿元此外12月5日央行下调存款准备金率025个百分点共计释放长期资金约5000亿元宽货币宽信用齐发力进一步为房企融资创造良好的环境条件2中债增公司已收到近百家房企增信业务意向11月后已为4家优质房企提供了担保发债规模共68亿元有优质资产的房企可以在一定程度上减轻流动性压力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11房地产行业年度投资策略2023图表18六大银行为房企战略性授信超过16万亿元授信银行房企额度亿元合作范围碧桂园600龙湖集团600万科1000在房地产开发贷款并购贷款贸易融资预售资金监管保函中国银行7家房企债券承销与投资个人住房贷款等业务领域深化全方位合作中国海外发展华润置地招商蛇口金地集团绿3800城中国滨江集团美的置业包括但不限于房地产开发贷款并购贷款按揭业务保函保理债券投资以及其它形式的资金融通等以及为购买甲方及其碧桂园500控股关联的项目公司开发的房地产项目房屋的业主提供按揭贷款授信邮储银行万科1000提供多元化的综合金融服务深化在房地产贷款个人住房按揭龙湖集团贷款并购贷款债券承销与投资保函供应链融资及结算服绿城中国1300务等业务领域的合作美的置业万科1000包括但不限于房地产开发贷款个人住房按揭贷款并购贷款交通银行美的置业200保函供应链融资债券投资等12家房企万科碧桂园金地集团绿城中国龙湖集团招总对总方式签订战略合作协议围绕房地产开发贷款个人住房工商银行商蛇口美的置业华侨6550按揭贷款房地产项目并购融资租赁住房融资保函置换预售城金辉集团中国海外监管资金债券承销与投资等业务领域发展保利发展华润置地8家房企中交建首开越秀地产就房地产金融住房租赁业务综合金融服务共同防范化解风建设银行万科龙湖集团美的置险等方面开展全方位合作业合生创展大华5家房企中国海外发展华润置地在房地产开发贷款个人住房按揭贷款并购贷款债券承销与农业银行万科龙湖集团金地集投资等业务方面进一步加深合作建立长期稳定的合作关系团合计17家房企16550资料来源公司公告财联社华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12房地产行业年度投资策略2023图表19第二支箭发力8家房企储架注册金额超千亿元储架式注册发行额度房企使用情况亿元增信情况亿元金辉控股2012中债增美的置业15015中债增新城控股15021中债增担保20亿元龙湖20020中债增金地集团150万科280金地集团150旭辉集团150合计121068资料来源交易商协会华创证券重启地产行业股权融资行业将重回结构性扩表2022年11月28日证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施包括重启涉房上市公司并购重组及再融资支持REITs等与债权融资不同股权融资可以降低负债率尤其利好有扩张动力历史负债较轻的房企预计将带来行业新一轮结构性扩表图表20融资新政后17家房企积极推进募资PB拟发行规模预案定增是否披露最新状态日代码名称公司属性2022-12-15不超总股规模亿募集资金用途定增预案期收盘本元地方国有002307SZ北新路桥19否2022113030-公司项目建设与日常经营企业保交楼保民生相关房地产项目开发偿还部分债务本息以及600823SH世茂股份外资企业04否2022113030-符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金000002SZ万科A公众企业09否202212120--保交楼保民生相关房地产项目开发棚户区改造或旧城改造项600208SH新湖中宝民营企业06否202212120-目开发建设偿还部分债务本息以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金保交楼保民生相关的房地产600340SH华夏幸福民营企业86否2022122--项目以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金偿还债务保交楼保民生相关房地产项地方国有600665SH天地源08否202212230-目开发符合上市公司再融资政策企业要求的补充流动资金偿还债务地方国有15亿用于补充流动资金其余用于600325SH华发股份12是2022126-不超60企业存量房地产项目证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13房地产行业年度投资策略2023于投资满足公司转型需求的业务扩张和产业链上下游并购项目与保600067SH冠城大通外资企业07否202212630-交楼保民生相关的房地产项目以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金偿还债务保交楼保民生相关房地产项600606SH绿地控股公众企业05否202212630-目开发符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金政策支持的房地产业务以及符合上地方国有600648SH外高桥13否202212630-市公司再融资政策要求的补充流动企业资金等不超000918SZ嘉凯城民营企业134是2022126-用于偿还有息负债及补充流动资金1025保交楼保民生相关房地产项目开发棚户区改造或旧城改造项000656SZ金科股份民营企业04否202212630-目开发建设偿还部分债务本息以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金不超4亿用于补充流动资金其余用于存000926SZ福星股份集体企业04是2022127-1341量房地产项目9亿用于补充流动资金其余用于存600094SH大名城外资企业07是2022129-不超30量房地产项目用于存量涉房项目支付交易对价地方国有600185SH格力地产22是2022129-超8标的公司的项目建设补充流动资企业金偿还债务等保交楼保民生相关的房地产地方国有项目开发建设以及符合上市公司600675SH中华企业14否202212930-企业再融资政策要求的补充流动资金偿还债务等保交楼保民生相关的房地产地方国有项目开发建设以及符合上市公司600773SH西藏城投43否20221213--企业再融资政策要求的补充流动资金偿还债务等资料来源公司公告Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14房地产行业年度投资策略2023二2023年扩表下的转机高能级城市迎来复苏与2022年11月前政策效果持续低于预期不同11月后政策开始转向中止房企缩表甚至股权融资放开将给部分企业带来扩表机会中止房企缩表将打破行业负反馈而扩表将带来结构性机会这一轮的机会在于高能级城市的复苏而最受益的主要是国央企一核心城市抗跌属性更强预计2023年土地市场率先回暖带动商品房市场高能级城市2022年下半年销售复苏趋势强于低能级城市而自2021年下半年市场步入下行期后高能级城市房价韧性强于低能级城市虽然全国商品房销售面积增速维持低位但不同能级城市之间出现明显分化一二线城市销售面积增速自下半年后开始出现修复但低能级城市仍然持续下行而从房价表现上看自2021年市场下行后一线城市新建商品房销售均价同比仍维持增长但三线城市自年初转负后至10月已下滑39图表21下半年后高能级城市销售逐步修复图表22高能级城市新建商品住宅价格韧性较强06802月3月4月5月6月7月8月9月-5460-10240-15020-20-200-25-4-202020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09-30-6-402020-01-60一二线增速-三四线增速右轴一二线城市商品房销售面积累计同比一线新建商品住宅价格同比二线新建商品住宅价格同比三四线城市商品房销售面积累计同比三线新建商品住宅价格同比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券核心城市较强的基本面韧性背后是产业兑现能力较强虽然同样面临市场下行但核心城市韧性更强主要在于多数高能级城市有产业支撑也即过去卖地谋发展过程中高能级城市形成了较好的产业基础在全要素生产率驱动经济增长下产业发展从分散趋向聚集有高端制造业产业链聚集的城市群将会是未来地产行业的主要机会聚集地而这部分区域主要在高能级核心城市及周边长三角为最主要聚集区参见前期报告大拐点的宿命证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15房地产行业年度投资策略2023图表23我国高端制造业聚集地主要在高能级城市及长三角城市群资料来源自然资源部华创证券2022年扩张型房企加大高能级城市拿地力度预计2023年行业迎来扩表后将带动土地市场回暖从而推动高能级城市销售改善前期报告中我们阐述了在微观机制中房企给土地市场和商品房市场定价带动居民购房的逻辑截止2022年11月一线城市土地成交基本恢复至2021年水平2022年扩张型的房企拿地主要聚集在高能级城市以华发股份为例其拿地布局主要集中在上海延续2022年的拿地思路预计2023年在行业实现结构性扩表后高能级城市土地市场将迎来转机从而带动高能级城市销售的好转图表24华发股份2022年前三季度拿地集中在上海图表25一线城市住宅类用地成交总价迅速恢复700250600200150500100400503000200-502015-112019-032022-072015-062016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02100-1002015-0100-150上海中山成都珠海武汉杭州一线成交累计同比二线成交累计同比华发股份前三季度拿地权益面积万方三线成交累计同比资料来源公司公告华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16房地产行业年度投资策略2023二2022年国央企加大核心城市拿地力度优质土储奠定2023年优势虽然全行业销售较为弱势但国央企销售已经连续两个月转正信用资质及布局城市能级较高是核心因素12021年8月前民企和国央企销售增速基本一致国央企由于布局城市能级相对较高销售增速略好于民企22021年8月至2022年5月销售增速逐步下行过程中国央企下滑幅度较低一方面是国央企城市布局能级较高另一方面部分民企违约后拖累民企总体增速32022年7月交楼风险暴露同时销售增速筑底后国央企和民企销售增速分化拉大至11月国央企销售增速转正而民企销售增速仍低于-404即使在国央企内部也存在权益销售金额增速与销售均价正相关的现象图表262022年7月后国央企销售增速差距拉大图表27国央企间存在销售均价与销售增速的正相关6015040000销售均价元平501004035000城建发展3050华发股份金隅集团2030000越秀地产100首开股份0国贸地产25000-50招商蛇口金融街-10中交房地产中海地产权益销售金信达地产华侨城绿城中国建发房产华润置地-20-100中国金茂20000电建地产额增速联发集团202012020720211202172022120227远洋集团保利发展万科地产中粮大悦城国央企增速-民企增速15000武汉城建中国铁建民企权益销售增速右轴10000国央企权益销售增速右轴-60-40-2002040资料来源克而瑞华创证券资料来源克而瑞华创证券2022年核心16城国央企拿地优势凸显权益拿地占比提升至84核心16城1中2021年之前民企权益拿地金额占比接近502021年大幅下降至352022年前11个月进一步降至16央企在16城拿地占比从2020年的19提升至31国企拿地占比从32提升至53核心16城成交住宅用地的楼面均价逆势大幅增长至12929元平反映了核心城市供地质量的提升这部分地块在后续市场好转后有望最先受益图表28国央企核心城市拿地占比逐步提升至84图表29核心16城楼面价逆势增至约13万平1001400012929901680351200046454949701000092216053748575895080006838687840402930303260003020400031102525211925020002017年2018年2019年2020年2021年2022年前11月02017年2018年2019年2020年2021年2022年前11月央企拿地权益金额占比地方国企拿地权益金额占比民企拿地权益金额占比楼面均价元平资料来源中指数据库华创证券资料来源中指数据库华创证券1选取城市包括北京天津上海苏州杭州南京合肥宁波深圳广州东莞武汉长沙成都重庆西安证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17房地产行业年度投资策略2023部分国央企因核心城市布局优势将优先受益于小周期复苏1以销售金额增速和拿地强度对比看越秀地产建发房产华发股份在保持较高销售增速时也维持较高的拿地强度2从现有总土储布局来看央企以及规模较大的一些地方国企主要围绕核心16城积累优质土储资源并向周边城市有一定拓展也有部分地方国企深耕当地保持较高的土储质量如北京城建发展合肥城建等虽然之前与扩张期的民企相比开发效率存在一定劣势但随着融资端的优势更加明显在当前周期下行的阶段存在弯道超车的机会图表30越秀建发华发等国央企销售增速领先且保持较高的拿地强度60拿地强度国贸地产50建发房产越秀地产40华润置地中国铁建华发股份中海地产绿城中国城建发展保利发展30招商蛇口中交房地产万科地产20中国金茂大悦城控股电建地产首开股份10销售金额增速0-40-35-30-25-20-15-10-5051015资料来源克而瑞华创证券图表31地方国企土储质量较高为弯道超车奠定基础所属地区名称土地储备万土储分布一线15二线50三四线485其中成都武华侨城A3514汉各10大悦城3222北京上海均10华中15西南26南京9中交地产3012长三角20成渝20京津16华中13央企主要分布在三四线城市其中合肥26马鞍山12信达地产734淮南11芜湖10铜陵6南山控股255华东30华中34成都27粤港澳9南国置业57广州36重庆27西安18北京19集中分布在北京苏州成都南京等一二线城市首开股份2243其中北京占比39北京15天津15成渝16珠三角29长金融街2535三角13武汉6北京一二线占比837其中长沙重庆各19武汉17北辰实业540廊坊15杭州7北京3京投发展270北京57无锡3684的土储集中在北京黄山7三亚重庆占比城建发展567不足5天津津滨发展38主要集中在天津证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18房地产行业年度投资策略2023新黄浦107上海25湖州21杭州15城投控股186上海62黄山38新增上海长宁区杨浦区地块中华企业114上海73扬州22上海陆家嘴-地块均位于浦东新区主要分布在陆家嘴金融贸易区上海临港345主要集中在上海自由贸易区临港新片区张江高科-主要集中在张江园区广州珠江股份195广州73长沙27天健集团182深圳45苏州25深圳深物业A109深圳58扬州28主要分布在一二线核心城市新增上海杭州珠海华发股份2029珠海中山优质地块格力地产-立足珠海在上海重庆和三亚战略布局苏州苏州高新258主要集中在苏州栖霞建设144南京56无锡42南京南京高科85主要集中在南京合肥合肥城建130主要集中在合肥重庆渝开发162主要集中在重庆西安天地源477西安44镇江13苏州咸阳各12资料来源公司年报Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19房地产行业年度投资策略2023三2023年投资机会回归常识回归估值地产大拐点的宿命来自于底层经济逻辑的变迁也决定了行业在总体数据方面的下行趋势但行业结构性扩表带动高能级城市好转也将带来曙光2023年的投资机会围绕着核心城市复苏展开而回归估值则是不变的主题一2023年预计销售面积与2022年持平投资小幅下滑3历史上看土地市场回暖早于居民房企是楼市的主要矛盾而非居民1由于房企超前拿地的存在理论上每个时点上住宅是处于供过于求的状态从而用供需关系难以解释房价大幅上涨我们需要换一种方式去理解地产的微观关系即土地对于房企住宅对于居民都是一种基于预期定价的资本品杠杆能力和预期决定了持有资产的规模尤其是对房企其杠杆率远高于居民定价能力也远高于居民2对于房企而言在信用扩张下房企的第一选择就是增加土储同时若资金充裕情况下即使销售下行房企也有保价存土储的动机如2017年3对于居民而言居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长受到收入预期杠杆率房价上涨预期等因素影响购房行为具备较强的跟随效应所以房企而非居民才是楼市的主导方如果以2015年典型的地产周期看土地市场的回暖早于楼市且当土地市场火热后才带来楼市的大幅上行而对百城土地成交金额季调环比和商品房销售金额季调环比看土地市场拐点在商品房之前图表32土地市场热度走势领先于楼市热度图表33土地市场季调环比数据领先于商品房市场1602514020120151001080560040-5202015-72008-32009-72010-32011-72012-32013-72014-32016-32017-72018-32019-72020-32021-72022-32010-112012-112014-112016-112018-112020-110-102008-11百城土地成交金额季调环比2019-042019-112020-062011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092021-012021-082022-032011-02商品房销售金额季调环比土地市场热度住宅市场热度资金来源中非销售部分季调环比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2023年商品房市场面临分化低能级城市延续下行趋势而高能级城市则向估值中枢复苏2023年高能级城市商品房市场将在土地市场回暖后迎来复苏但由于占比较低整体带动效应不明显以16个城市2020年全年销售面积占全国比重看仅157而低能级城市继续延续量价下跌的过程最终在合理的房价收入比上实现均衡基于模型我们预计2023年全国商品房销售面积增速0商品房销售金额增速-5新开工面积增速-20竣工面积增速0开发投资完成额增速-3证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20