经济稳增长压力下，货币政策阶段性地仍需要维持稳健宽松。哪些利率相对仍有空间？从现状来看，存款基准利率和LPR利率都已高于市场化的利率水平，或存在调整的空间。之所以出现这种情况，是因为我国有些利率是市场化，有些利率并非市场化的，非市场化利率的调整相对滞后，所以就会出现比较大的市场扭曲。而为了消除这种扭曲，存款利率和LPR利率调整的条件或逐步成熟。
　　首先，当前我国代表型的货币基金利率已经低于存款基准利率，而随着实际存款利率进一步跟着市场化利率调整，可能也将局部低于基准利率。因此存款政策利率或存在调整的空间，但作为“压舱石”，基准利率调整会更加谨慎。
　　其次，新发放的房贷利率水平已经与5年期LPR利率持平，而理论LPR利率应该是最优惠贷款利率。为了引导房贷利率进一步下行、支撑房地产需求，我们预计5年期LPR和房贷利率也有调整空间。
　　最后，今年以来资金利率持续显著低于政策利率，直到9月开始逐步“回归”。我们认为，降准落地后，12月MLF超量续作或意味着资金面快速收紧的趋势已经结束。后续资金利率预计继续在政策利率下方波动，保持货币稳健宽松来支持信用扩张，而MLF和逆回购利率调整可能相对偏谨慎。

研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2022年12月18日相关研究利率的对比寻找空间TableReportInfo美联储或放慢步伐加息更久美联储12月议息会议点评20221215TableSummary海外的重启之路医疗人口投资要点经济的系统梳理20221212人口流动正常需要多长时间20221120经济稳增长压力下货币政策阶段性地仍需要维持稳健宽松哪些利率相对仍有空间从现状来看存款基准利率和LPR利率都已高于市场化的利率水平或存在调整的空间之所以出现这种情况是因为我国有些利率是市场化有些利率并非市场化的非市场化利率的调整相对滞后所以就会出现比较大的市场扭曲而为了消除这种扭曲存款利率和LPR利率调整的条TableAuthorInfo件或逐步成熟首先当前我国代表型的货币基金利率已经低于存款基准利率而随着实际存款利率进一步跟着市场化利率调整可能也将局部低于基准利率因此存款政策利率或存在调整的空间但作为压舱石基准利率调整会更加谨慎其次新发放的房贷利率水平已经与5年期LPR利率持平而理论LPR利率应该是最优惠贷款利率为了引导房贷利率进一步下行支撑房地产需求我们预计5年期LPR和房贷利率也有调整空间分析师梁中华Tel02123219820最后今年以来资金利率持续显著低于政策利率直到9月开始逐步回归Emaillzh13508haitongcom我们认为降准落地后12月MLF超量续作或意味着资金面快速收紧的趋证书S0850520120001势已经结束后续资金利率预计继续在政策利率下方波动保持货币稳健宽分析师应镓娴松来支持信用扩张而MLF和逆回购利率调整可能相对偏谨慎Tel02123219394Emailyjx12725haitongcom证书S0850521080001请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1无虑存款搬家空间打开42房贷利率调整空间仍存73逆回购利率调整相对克制9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图1商业银行净息差已经降到低位4图2LPR减点占比明显上升4图3主要银行的1年定期存款利率调整情况对比5图4货币市场基金加权平均利率今年以来持续下降5图5余额宝7日年化利率持续低于存款基准利率5图6美国货币市场基金收益率基本高于储蓄存款利率6图7主要经济体定期存款利率横向对比6图8金融机构储蓄存款余额同比增速明显较高7图9居民和企业部门存款出现定期化趋势7图10首套房平均房贷利率向下击穿5年期以上LPR8图1130大中城市房地产销售同比8图12房贷利率和市场化抵押贷款利率对比9图13同业存单利率与1年期MLF利率9图14DR007与7天逆回购利率9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告4经济稳增长压力下货币政策阶段性地仍需要维持稳健宽松哪些利率相对仍有空间从现状来看存款基准利率和LPR利率都已高于市场化的利率水平或存在调整的空间之所以出现这种情况是因为我国有些利率是市场化有些利率并非市场化的非市场化利率的调整相对滞后所以就会出现比较大的市场扭曲1无虑存款搬家空间打开我国的实际存款利率和基准存款利率间的利差趋窄甚至可能走向倒挂追随贷款利率市场化的脚步我们的存款端利率也在不断推进机制改革去年6月存款利率自律上限被调整为在存款基准利率上加点确定而到今年4月市场化改革更进一步根据央行一季度货政执行报告4月改革后商业银行参考10年期国债收益率和1年期LPR利率来调整实际存款利率水平由于国债利率和1年期LPR利率的市场化程度较高此举显著提升了存款利率的市场化程度此后存款利率普遍下调银行净息差压力缓解回应8月的1年期LPR下调以及10年期国债利率的回落主要银行普遍在9月份下调了存款利率挂牌价调整幅度为10bp作为金融机构负债成本中相对刚性的部分存款利率的调降有助于缓解今年以来银行持续加大的净息差压力根据央行统计截至9月商业银行净息差已经降至194较去年底回落14bp是有数据以来的新低考虑到净息差进一步压降的空间偏窄接下来存款利率跟随LPR或国债利率进行市场化调整或也会相对紧密图1商业银行净息差已经降到低位图2LPR减点占比明显上升商业银行净息差30400金融机构贷款利率占比LPR减点35026300222502001815010014501000101212061312150616121806191221061908200220082102210822022208资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所本轮下调后大型银行存款挂牌价距离存款基准利率仅剩15bp截至9月我国五大行1年定期存款利率普遍下调到165距离15的存款基准利率仅有15个基点也就意味着如果继续引导LPR利率向下调整并引起实际存款利率同步走低那部分银行的存款利率将有可能向下突破基准利率届时将出现利率倒挂的现象请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告5图3主要银行的1年定期存款利率调整情况对比202022年10月2022年8月19181716151413121110资料来源Wind海通证券研究所从定位上来说我国的存款基准利率并不是存款利率下限只是指导性利率以此为基础既可以上浮也可以下浮1但如果随着市场化的调整实际存款利率普遍地向下偏离基准利率反而可能影响政策利率发挥压舱石的作用降低政策利率传导有效性而且商业银行在定价时既要参考市场利率又要考虑指导性利率也并不利于释放存款利率市场化改革的效能另一方面随着货币市场利率回落货币基金的收益率与1年期存款基准利率也发生了倒挂今年以来货币基金收益率快速回落根据Wind数据统计截至12月上旬全市场货币基金加权平均7日年化收益率为165较年初回落了80个百分点和存款基准利率之间的差距持续收窄其中份额最大的余额宝的7日年化收益率平均处于14水平12月以来已连续5个月低于1年期存款基准利率15但理论上货币基金的利率应该要比存款利率高出不少因为存款是无风险资产而货币市场基金还面临利率风险信用风险流动性风险等考虑到风险溢价货币市场基金的收益率应该要明显高于存款利率图4货币市场基金加权平均利率今年以来持续下降图5余额宝7日年化利率持续低于存款基准利率日年化收益率余额宝天弘年期存款基准利率26货币市场基金加权平均7日年化收益率71501年期存款基准利率2445224020351830162514201215101022012203220522072209221117021711180819052002201121082205资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所对此我们也可以参考美国的利率市场美国的利率市场化程度比较高银行存款利率会跟随市场利率进行调整美国存款账户分为支票账户储蓄账户和定期存款账户其中支票型相当于我国的活期存款利率长期处于01左右甚至更低储蓄账户存在部分的支取转账限制因此收益率略高于支票账户剩余的定期存款CertificateofDeposit就和我国的比较类似对比来看除了在零利率的特殊时期货币基金利率都要显著高于1年期的CD定期利率当然相比于活期存款和储蓄账户货币基金的利率更是普遍更高而在零利12021年9月28日央行行长易纲刊发中国的利率体系与利率市场化改革指出当前我国1年期存款基准利率为15以此为基础既可以上浮也可以下浮请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告6率时期除了货币基金的收益率回落外定期存款利率同样也会出现明显的下行比如疫情发生以后1年期CD利率从2019年底的049降至014水平图6美国货币市场基金收益率基本高于储蓄存款利率美国联邦基金利率日PrimeMoneyFund40支票存款利率12个月CD利率小于10万美元353025201510050009051005110512051305140515051605170518051905200521052205资料来源FDICUSSEC海通证券研究所PrimeMoneyFund主要投资CDs商业票据等图中货币基金利率指7日年化净利率此外从存款利率的绝对水平看在可比海外经济体中我们的存款基准利率处在中间水平相比于巴西越南等新兴经济体利率水平并不算高而相比像日本新加坡这些发达地区我们的存款利率仍存在一定的下行空间图7主要经济体定期存款利率横向对比5045403530252015100500资料来源WorldBankIMF海通证券研究所因此从以上两个角度存款政策利率确实面临和市场化的利率逐步扭曲的压力基准利率调整的空间或已出现那么考虑到存款是银行经营的基础如果进一步改革或者调整基准利率以引导存款利率继续下行会不会造成存款流失带来更大吸储压力今年以来我国居民存款呈现出新的特征也给存款利率调整带来空间一大新特点为居民储蓄存款规模加速上行背后原因包括居民的消费意愿走弱投资风险偏好降低等从投资的角度看2013年以后随着宝宝类基金产品银行理财的大发展存款出现搬家潮储蓄存款增速持续回落但随着资管新规打破刚兑基金理财收益下降我们看到资金又逐步搬回存款端今年以来由于地产周期回落资本市场震荡加大固收产品收益下降等因素这种现象更为明显体现为尽管存款利率趋于下行储蓄存款扩容却在提速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告7图8金融机构储蓄存款余额同比增速明显较高350金融机构储蓄存款余额同比3002502001501005000060107070901100712011307150116071801190721012207资料来源Wind海通证券研究所另一方面银行存款定期化的趋势在持续加强前面我们提到的商业银行净息差压力增大除了因金融让利实体外也受到负债端存款定期化趋势的影响年初以来居民和企业部门定期存款占比从647上行到67610月相比2019年底的616更是上行了6个百分点使得银行付息率高居不下增大负债端成本因此存款利率趋降还有助于减缓存款定期化趋势从而缓解净息差压力打通压降实体融资成本的传导通道同时储蓄收益的下降也可以促进居民消费刺激总需求当然这部分还跟疫情发展风险偏好等有关图9居民和企业部门存款出现定期化趋势70居民和企业部门定期存款占比居民部门定期存款占比6866646260585615101610171018101910201021102210资料来源Wind海通证券研究所至于存款基准利率是否会进行调整还是要看央行的政策决策在2020年疫情对经济影响比较大的时候2央行副行长刘国强也曾提到对于存款基准利率将综合考虑经济增长物价水平等基本面情况适时适度进行调整不过至今为止都没有落地因为存款基准利率是我们当前利率体系的压舱石事关广大人民群众的切身利益3所以政策对存款基准利率的调整或者机制改革都会比较谨慎2房贷利率调整空间仍存2019年8月央行宣布改革完善LPR形成机制其中一个重要调整就是将LPR利率由原有1年期一个期限品种扩大到1年期和5年期以上两个期限品种并且将5年期以上贷款参照相应期限的LPR来定价也就是普遍长期限的居民房贷选用5年以上LPR22020年2月19日人民银行发布了2019年第四季度中国货币政策执行报告人民银行刘国强副行长就报告发布后相关焦点问题进行了解答32021年2月4日人民银行召开加强存款管理工作电视电话会议会议强调存款利率定价具有较强的外部性存款市场竞争秩序事关广大人民群众的切身利益请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8利率为基准而在实际操作过程中可以看到1年期LPR利率的调整相对市场化在房住不炒的背景下5年期以上LPR利率则调整相对滞后今年以来我国房贷利率不断被往下引导10月新发的个人住房抵押贷款加权平均利率已经回落到了43的低位和5年期LPR持平首套房平均房贷利率甚至已经击穿5年期LPR向下回落至417那么LPR本身是银行执行的最优惠贷款利率理论上应该更低所以从这个角度来看房贷利率与LPR也出现了局部的倒挂图10首套房平均房贷利率向下击穿5年期以上LPR65贷款市场报价利率LPR5年金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款60首套平均房贷利率5550454035160817051802181119082005210221112208资料来源Wind海通证券研究所往后看房地产经济尤其是需求端依然面临压力房贷利率有下调的需求11月商品房成交面积同比增速为-333房地产投资当月同比增速扩大至-199跌幅依然较大房贷利率仍可以进一步下调以稳定市场需求而且到明年如果疫情影响逐步消退居民消费的释放也将成为经济的重要增长动力那么降低居民房贷利率尤其是与存量房贷挂钩的5年期LPR利率也有助于提升居民消费能力稳定内需图1130大中城市房地产销售同比12030大中城市商品房成交面积同比个人住房贷款加权平均利率右轴80100758070606540602055050-2045-4040-6035-80301308140515021511160817051802181119082005210221112208资料来源Wind海通证券研究所接下来我国房贷利率还有多少空间尽管今年以来我国房贷利率已经历了大幅回落但10月新发放的房贷利率比市场化的长期利率MBS仍高出50bp以上理论上房贷利率水平仍有调整空间可以关注下周和明年1月的LPR报价在12月新一轮降准后央行选择超量续作MLF提供的中长期资金也为利率调整释放了空间请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9图12房贷利率和市场化抵押贷款利率对比80长期MBS利率个人住房贷款平均利率757065605550454035301308140815081608170818081908200821082208资料来源Wind海通证券研究所3逆回购利率调整相对克制最后我们来看资金端利率近两周银行同业存单利率加速上行截至12月16日1年期的同业存单到期收益率已经上升至272与其对应的政策利率即1年期MLF利率275相当但在此之前这两个利率实际上经历了近17个月的单边偏离尤其是今年以来受财政净投放加大信贷需求疲软等影响市场化的资金利率显著回落而非市场化利率的调整偏慢从而利率体系出现了持续的倒挂三季度1年期MLF利率平均比同业存单到期利率高出近80bp短端的7天逆回购利率也比银行间资金利率要高出50bp这意味着银行从市场融资的成本要远低于向央行借钱的成本央行政策利率的引导作用也将减弱那么要减少价格倒挂一种方法就是大幅降低政策利率向资金面靠拢但可以看到今年总量的政策利率调整始终是比较克制的又或者可以逐步收紧资金面让市场化利率回归9月以来由于财政支出放缓而央行投放又比较克制带动资金利率掉头回升资金面边际趋紧11月的DR007利率均值已经回到18附近距离逆回购利率仅20bp图13同业存单利率与1年期MLF利率图14DR007与7天逆回购利率1年期MLF1年期同业存单到期收益率AAADR0077天逆回购利率353530302525202015151010190119072001200721012107220122071608170818081908200821082208资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所不过短期来看受国内疫情形势影响经济可能继续筑底而且理财赎回压力仍未明显缓解我们预期央行也不会急于收紧资金面降准落地后12月MLF超量续作或就意味着资金面快速收紧的趋势已经结束后续资金利率或继续在政策利率下方波动保持货币稳健宽松来支持信用扩张而政策利率调整可能继续偏谨慎另外值得注意的是根据其他经济体度过疫情集中爆发期以后的经验专题海外的重启之路医疗人口经济的系统梳理如果人口流动正常化经济将迎来环比的修复再加上服务业会面临再通胀压力届时或对货币政策的总量宽松构成请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告10牵制甚至不排除在下半年阶段性小幅引导资金利率回归请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告11信息披露分析师声明Ta梁中华bleAnalyst宏观经济研究团队s应镓娴宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告12海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom联系人袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom联系人张弛02123219773zc13338haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom吴其右02123154167wqy12576haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom舒子宸szc14816haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom李影02123154117ly11082haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom孙丽萍02123154124slp13219haitongcom郑子勋02123219733zzx12149haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom联系人联系人王冠军02123154116wgj13735haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom方欣来021-23219635fxl13957haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人孟陆861056760096ml13172haitongcom纪尧jy14213haitongcom联系人周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom戴元灿02123154146dyc10422haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom汪立亭02123219399wanglthaitongcom联系人曹蕾娜cl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