2021年中的时候，我们发布的中期展望报告观点叫《美元“变局”》，指出美国宏观政策的强刺激、弱供给，势必会带来明显的通胀压力，服务类通胀会接替商品类通胀继续上行，美联储货币政策转向带来美元流动性的拐点，影响全球资产的走势。现在回顾来看，当时就是美元指数的最低点（90以下），美联储在2021年下半年逐步转向，2022年加速加息，美元指数最高达到114以上，10年期美债利率最高突破了4.2%以上，美元流动性的收紧，成为影响全球大类资产的重要主导变量。
　　站在当前时点展望2023年，我们认为美元流动性的拐点有希望再度出现。而美元流动性压力的缓解，也会带来多种资产价格趋势的再度反转（全球股债、商品、汇率、利率等）。但美元流动性趋势拐点的出现，并不会那么快。我们本次年度展望重点分析美国居民部门的储蓄现状和结构，并做了一些定量测算，因为这是影响美国通胀回落速度的关键变量，而通胀又是影响2023年美联储货币政策的最关键变量。整体来看，美国当前消费和经济现状并不差，再加上储蓄的支撑，消费需求端回落速度偏慢，通胀回落速度也不会那么快。如此一来，美元流动性的拐点可能需要等到2023年Q2或Q3，甚至在下半年出现拐点的可能性要更大。
　　

研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观年报2022年12月15日相关研究美元的再变局TableReportInfo海外的重启之路医疗人口经济的系统梳理20221212海通宏观2023年年度展望海外篇重启之路2023年海通宏观年TableSummary度展望20221203投资要点人口流动正常需要多长时间202211202021年中的时候我们发布的中期展望报告观点叫美元变局指出美国宏观政策的强刺激弱供给势必会带来明显的通胀压力服务类通胀会接替商品类通胀继续上行美联储货币政策转向带来美元流动性的拐点影响全球资产的走势现在回顾来看当时就是美元指数的最低点90以下美联储在2021年下半年逐步转向2022年加速加息美元指数最高达到114以上10年期美债利率最高突破了42以上美元流动性的收紧成为影响全球大类资产的重要主导变量站在当前时点展望2023年我们认为美元流动性的拐点有希望再度出现而美元流动性压力的缓解也会带来多种资产价格趋势的再度反转全球股债商品汇率利率等但美元流动性趋势拐点的出现并不会那么快我们本次年度展望重点分析美国居民部门的储蓄现状和结构并做了一些定量测算因为这是影响美国通胀回落速度的关键变量而通胀又是影响2023年美联储货币政策的最关键变量整体来看美国当前消费和经济现状并不差再加上储蓄的支撑消费需求端回落速度偏慢通胀回落速度也不会那么快如此一来美元流动性的拐点可能需要等到2023年Q2或Q3甚至在下半年出现拐点的可能性要更大TableAuthorInfo分析师梁中华Tel02123219820Emaillzh13508haitongcom证书S0850520120001分析师李俊Tel02123154149Emaillj13766haitongcom证书S0850521090002请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报2目录1美国消费现状并不差42消费动力超额储蓄信贷63消费韧性还能持续多久94美联储应加息多少12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报3图目录图1美国居民储蓄与储蓄率回落至2008年以来低点4图2美国居民消费增速仍好于疫情前水平4图3美国居民商品消费实际增速放缓服务消费实际增速修复5图4美国不同收入家庭消费中位数增速维持高增长5图5家庭主要消费类别增速5图6高收入家庭度假消费显著高增5图7美国周度经济指数6图8美国家庭拥有的超额储蓄存量十亿美元6图9美国居民超额储蓄各项贡献流量十亿美元7图10美国居民收入变动各项贡献流量十亿美元7图11美国不同技能职工的工资增速8图12美国居民实际服务消费仍有修复空间十亿美元8图13美国居民利息支出明显低于趋势值8图14美国信用卡开户增速与信用卡余额增速9图15美国消费信贷与消费支出增速趋势一致9图16美国居民过去3轮财政补贴用途9图17美国居民超额储蓄在不同收入家庭的分布十亿美元10图18美国收入前20家庭的现金与支票存款趋势十亿美元10图19美国收入后20家庭的净资产趋势十亿美元10图20美国居民超额储蓄变化十亿美元11图21美国居民抵押贷款中评分在760的比重11图22美国居民贷款拖欠率11图23美国不同收入群体消费信贷拖欠率12图24房价指数同比领先租金价格同比12图25美联储应加息多少基于不同规则下的联邦基金利率测算13图26美欧利差与美元指数变化6个月环比13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报41美国消费现状并不差美国消费不行了吗自去年下半年逐步取消财政补贴后美国居民消费增速也随之放缓截至今年10月美国居民消费增速从高点的301回落至79尽管仍是80年代以来高位但这一定程度上与高通胀有关如果剔除通胀因素美国居民实际消费增速从高点的255回落至18已经不及疫情前2020年3月水平美国居民储蓄也已经被大量消耗当前美国居民储蓄率已经回落至2005年以来新低图1美国居民储蓄与储蓄率回落至2008年以来低点7000个人储蓄规模十亿美元个人储蓄率右4060003530500025400020300015200010100050001100410071010101310161019102210资料来源Wind海通证券研究所实际上美国消费现状并不算差考虑到美国居民消费增速的放缓一定程度上与基数有关剔除基数效应后美国居民消费年化增速持续上行至69仍明显高于疫情前水平即使再剔除通胀因素美国居民实际消费年化增速也有30同样好于疫情前整体来看美国消费表现并不算差图2美国居民消费增速仍好于疫情前水平8名义消费增速实际消费增速40-4-8-12-16160216121710180819062004210221122210资料来源Wind海通证券研究所注2021年后为年化平均增速从消费结构来看商品消费虽落但高服务消费仍在修复剔除基数影响商品消费增速自去年年初开始逐步回落不过仍保持在10左右的高位即使剔除通胀因素商品消费实际增速也保持在5附近依然显著高于疫情前水平服务消费则仍处于修复中剔除基数和通胀的影响服务消费实际增速修复至13附近已经接近疫情前水平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报5图3美国居民商品消费实际增速放缓服务消费实际增速修复15服务消费实际增速商品消费实际增速1050-5-10-15-20161017071804190119102007210422012210资料来源Wind海通证券研究所注2021年后为年化平均增速从收入分层来看低收入家庭消费显著高增截至今年8月美国家庭消费中位数增速上行至90为2014年有数据以来新高其中中高收入家庭消费中位数增速均上行至8以上低收入家庭消费中位数增速更是维持在9以上在剔除基数影响后不同收入家庭消费增速仍保持高增势头尤其是低收入家庭图4美国不同收入家庭消费中位数增速维持高增长650k50k-100k100k54321015081608170818081908200821082208资料来源纽约联储官网海通证券研究所注2021年后为年化平均增速进一步来看今年以来美国家庭在度假住宅等领域消费明显增强尤其是度假消费增速回升至228接近疫情前水平在度假领域高收入家庭消费增速显著高于中低收入家庭从4月的292大幅回升至8月的380不过中等收入家庭度假消费增速已经修复至疫情前水平图5家庭主要消费类别增速图6高收入家庭度假消费显著高增35电子器件度假住宅右506050k50k-100k100k45304050253540203025301520101520105100500001508160817081808190820082108220815081608170818081908200821082208资料来源纽约联储官网海通证券研究所资料来源纽约联储官网海通证券研究所强劲消费为经济提供了较大支撑我们在之前的报告美国经济分析和跟踪请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报6海通宏观分析框架第6讲中指出消费在美国经济中占主导地位占经济总量的比重接近7成左右考虑到美国消费一直不差这为美国经济提供了较大的支撑例如截至12月3日美国周度经济增速从高点回落但持续维持在2附近好于疫情前水平截至12月9日美国亚特兰大联储模型测算显示美国4季度经济环比折年率高达32同样好于疫情前图7美国周度经济指数420-2-4-6-808121012121214121612181220122212资料来源纽约联储官网海通证券研究所截至12月3日注2021年后为年化平均增速2消费动力超额储蓄信贷疫情冲击以来美国居民消费一直表现强劲从最初的商品消费到如今的服务消费这很大程度上与美国居民积累了大量的超额储蓄有关超额储蓄在一定程度上有助于居民在收入受损时平滑其消费支出根据我们测算美国居民积累的超额储蓄在2021年3季度达到峰值约228万亿美元随后在财政支持减少以及支出增加的影响下超额储蓄不断被消耗截至2022年3季度过去一年超额储蓄被消耗了8600多亿美元占峰值规模的381这也是消费能够平稳高增的关键图8美国家庭拥有的超额储蓄存量十亿美元2500200015001000500020032006200920122103210621092112220322062209资料来源Wind海通证券研究所测算注超额储蓄可支配收入-其趋势值-总支出-其趋势值超额储蓄从何而来根据储蓄的定义我们可以从收入和支出两个角度去分析考虑到疫情冲击以来美国有过多次财政补贴措施我们将收入的不同分项进行重新组合将雇员收入经营性收入租金收入以及财产性收入利息和股息等划分为收入项将转移支付收入政府社会保险缴纳以及所得税等划分为财政支持项其中政府的财政补贴主要体现在转移支付收入中而支出项中则包括消费支出利息支出以及转移支付请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报7根据我们测算超额储蓄来源之一财政支持疫情初期劳动力市场和金融市场遭受影响居民薪酬大幅受损收入变动对于超额储蓄是拖累项而美国的多轮财政补贴为居民贡献了大量的超额储蓄主要体现在转移支付收入大增尤其是2020年2季度和2021年1季度超额储蓄流量均超过25万亿美元随着财政补贴的逐步取消财政支持对超额储蓄的贡献从今年1季度开始转负2022年3季度财政支持对超额储蓄的贡献为-5000多亿美元图9美国居民超额储蓄各项贡献流量十亿美元5000收入变动财政支持支出变动超额储蓄40003000200010000-1000-200020032006200920122103210621092112220322062209资料来源Wind海通证券研究所测算注收入变动与支出变动指的是收入和支出与趋势值的差值超额储蓄来源之二工资高增疫情初期居民薪酬明显受损尤其是低技能群体工资增速大幅放缓自2021年下半年开始居民工资增速大幅上行尤其是低技能群体工资增速达到98年有数据以来新高中高技能群体工资增速也来到历史高位这为居民超额储蓄提供了重要贡献根据我们测算从去年年底开始收入变动对超额储蓄的贡献由负转正也是唯一正贡献的主要来自于雇员收入2022年3季度收入变动对超额储蓄的贡献为3800多亿美元图10美国居民收入变动各项贡献流量十亿美元1000雇员报酬经营者收入租金收入财产性收入收入变动5000-500-1000-150020032006200920122103210621092112220322062209资料来源Wind海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报8图11美国不同技能职工的工资增速8HighskillLowskillMidskill76543210981001100410071010101310161019102210资料来源亚特兰大联储官网海通证券研究所超额储蓄来源之三少支出从支出分项来看主要包括消费支出利息支出以及转移支付其中转移支付变化不大关键是消费支出与利息支出疫情初期受疫情防控措施影响服务消费明显受限尽管商品消费高增但服务消费占总消费的比重接近7成对消费的影响更大整体消费的减少在疫情初期为超额储蓄提供了较大的贡献尤其是2020年2季度消费支出减少为超额储蓄贡献了近2万亿美元自去年2季度开始消费支出明显增加2022年3季度消费支出较往年趋势多增了1万多亿美元即开始消耗超额储蓄同时受益于低利率环境学生贷款延期以及相对更低的家庭债务等美国居民利息支付也明显低于趋势值对超额储蓄的积累也有一定贡献图12美国居民实际服务消费仍有修复空间十亿美元图13美国居民利息支出明显低于趋势值9000服务消费服务消费-趋势425利息支出利息支出-趋势88004008600375840035082008000325780030076002757400250720022570001509160917091809190920092109220915101610171018101910201021102210资料来源Wind海通证券研究所测算资料来源Wind海通证券研究所测算此外除超额储蓄为美国居民提供了较大的消费支撑外消费信贷也提供了较大的助力截至2022年3季度美国信用卡开户规模刷新03年有数据以来新高开户速度也居于历史高位仅次于2季度的75信用卡余额增速也快速上升至新高的151通常来说消费信贷的大幅增长伴随着大量新增消费请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报9图14美国信用卡开户增速与信用卡余额增速图15美国消费信贷与消费支出增速趋势一致1512信用卡开户增速信用卡余额增速右20消费信贷消费支出1015810610452500-2-50-4-6-10-8-5-15-10-12-20-10040907091009130916091909220901090409070910091309160919092209资料来源纽约联储官网海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所而消费信贷的持续增长一方面或与信用卡贷款是美国较为普遍的债务形式有关根据纽约联储数据显示美国有超5亿信用卡账户1910万人至少拥有一张信用卡约一半的成年人至少拥有2张信用卡13的人拥有5张以上另一方面或与疫情初期财政补贴用于储蓄或偿还债务优化了居民资产负债表有关根据纽约联储数据显示过去3轮财政补贴下美国居民将补贴用于消费的比例从292下降至247用于储蓄的比例从364上升至416用于偿债的比例也平均在35以上例如截至2022年1季度美国居民杠杆率水平在77左右为近10年来低位图16美国居民过去3轮财政补贴用途120消费储蓄偿债100803453743376036437141640202922552470第一轮第二轮第三轮资料来源纽约联储官网海通证券研究所3消费韧性还能持续多久超额储蓄主要集中在高收入群体通过美国纽约联储数据测算美国居民超额储蓄主要集中在收入前50的家庭占比接近8成尤其是收入前25的家庭拥有5成左右的超额储蓄而收入后50的家庭仅拥有2成左右的超额储蓄考虑到高收入群体边际消费倾向相对较低这是否意味着未来消费支出或不及预期呢请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报10图17美国居民超额储蓄在不同收入家庭的分布十亿美元2500收入后25收入50-75收入25-50收入前25200015001000500020032006200920122103210621092112220322062209资料来源Wind纽约联储官网海通证券研究所测算对于高收入群体来说超额储蓄的积累主要来源于消费支出的减少尤其是疫情初期服务消费场景受限后的减少当前美国疫情防控在不断放松服务消费场景的约束在不断减弱加之过去3年高收入群体积累了大量的现金和支票存款等流动性资产截至今年2季度高收入群体现金和支票存款上行至3万多亿美元约是2019年同期的5倍多我们预计高收入群体或仍有较强的消费意愿对于低收入群体来看超额储蓄的积累主要来源于财政补贴随着财政补贴取消超额储蓄被大量消耗不过截至今年3季度收入后50的家庭仍有近3000亿美元的超额储蓄也就意味着每户仍有约4500美元加之低收入群体家庭财富较2019年增加了1万多亿美元回到了趋势增长路径有助于为消费信贷提供保障我们预计低收入群体消费或仍有支撑图18美国收入前20家庭的现金与支票存款趋势十亿美元图19美国收入后20家庭的净资产趋势十亿美元35005000现金与支票趋势现金与支票净资产净资产趋势千--30004500250040002000350015003000100025005002000015001506160617061806190620062106220615061606170618061906200621062206资料来源美联储官网海通证券研究所测算资料来源美联储官网海通证券研究所测算进一步来看超额储蓄或能用到明年Q3或Q4最近2个季度美国收入增速放缓而消费支出一直保持高增长美国家庭平均以每个季度3000亿美元左右的速度在消耗超额储蓄不过截至今年3季度我们预计美国家庭仍有约14万亿美元的超额储蓄若后续仍以此消耗速度来估算的话美国居民超额储蓄大约能用到明年Q4若收入增长进一步放缓而消费支出仍保持高增长那么超额储蓄可能在Q3附近耗尽这就意味着这一期间美国消费或仍有支撑经济或仍有保障请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报11图20美国居民超额储蓄变化十亿美元4000超额储蓄流量超额储蓄存量3000200010000-1000-2000200320122109220623032312资料来源美联储官网海通证券研究所测算2022年3季度后为预测值此外居民信用风险仍低尚不会造成明显约束从住房抵押贷款来看美国居民贷款中住房抵押贷款占比有7成左右是信用风险的主要影响因素虽然在今年美联储持续加息影响下美国抵押贷款利率持续升高美国房地产市场持续降温但当前美国居民住房抵押贷款中仍有6成以上是优质贷款远高于08年金融危机时期的2成左右而且美国居民贷款拖欠率虽有上行仍处于相对低位截至今年3季度美国居民整体贷款拖欠率仅27住房抵押贷款拖欠率也仅21图21美国居民抵押贷款中评分在760的比重图22美国居民贷款拖欠率8014住房抵押贷款整体701260108506404302200030505100803100813011506171120042209030505100803100813011506171120042209资料来源纽约联储官网海通证券研究所资料来源纽约联储官网海通证券研究所从消费信贷来看也是如此尽管居民消费信贷拖欠率有所回升尤其是低收入群体上升更为明显但从绝对水平来看拖欠率仍处于相对较低的水平因而我们认为美国居民信用风险仍低即使是低收入群体也是如此尚不构成对未来消费的明显约束请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报12图23美国不同收入群体消费信贷拖欠率6收入后25收入50-75收入25-50收入前255432100409060908091009120914091609180920092209资料来源纽约联储官网海通证券研究所4美联储应加息多少短期内美联储加息节奏或不会轻易停止在美国高通胀和高利率的影响下经济实际量的增长势必会被压制美国经济下行可能已经形成趋势不过我们前面已经指出经济可能会好于预期加之美国失业率还处于历史低位我们认为美联储的核心目标仍是治理通胀从通胀角度来看当前支撑美国核心通胀的关键仍是租金通胀而根据房价增速的领先参考美国租金通胀加速回落的时点或要到明年Q2或Q3季度而且在美国消费仍有支撑的背景下明年美国通胀或仍高于美联储2的目标水平从就业角度来看上周美联储主席鲍威尔提到关于就业的表态认为合意的新增就业人数或在每个月10万人左右合意的薪资增速或在2左右而当前3个月平均新增就业仍有27万人左右薪资增速仍在5左右的高位与鲍威尔的合意水平仍有距离合意就业水平联储如何看2022年11月美国非农数据点评综合来看我们认为即使经济增速略有回落美联储加息的步伐受到影响也不会太大关键还是看美国的通胀何时能够趋势性回落不排除明年上半年美联储继续超预期加息的可能性图24房价指数同比领先租金价格同比8主要住户租金业主等价租金房价增速右领先16个月2071561055403-52-101-150-200710090611021210140616021710190621022210资料来源Wind海通证券研究所从泰勒规则角度考虑美联储应加息多少1993年约翰泰勒在其论文中提出泰勒规则将产出缺口或就业缺口变量和通胀缺口变量考虑在内而就业和通胀就是美联储的双重使命由于泰勒规则较为直观的形式以及较好的拟合效果请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报13逐步成为了分析或预测美联储利率调整的重要工具之一我们根据不同类型的泰勒规则测算除布拉德规则和克拉里达规则下的预测值与当前联邦基金利率水平接近外其他规则下的预测值指向联邦基金利率应远高于当前的水平当然这只是理论估算美联储不会完全机械的遵循泰勒规则去调整货币政策图25美联储应加息多少基于不同规则下的联邦基金利率测算联邦基金有效利率标准泰勒规则伯南克规则埃文斯规则耶伦规则布拉德规则10克拉里达规则86420-2-4-6-8-1092109510981001100410071010101310161019102210资料来源Wind海通证券研究所测算综合判断我们预计2023年美国经济增速或延续下行但仍有较大的韧性下行速度较慢再加上美国通胀降温速度偏慢美联储或继续小幅加息并维持利率在高位一段时间美国通胀和美元流动性的拐点或在明年Q2或Q3季度而且在明年下半年的概率较大如果后续几个月内美国通胀数据再度回升美联储不排除加息再超预期的可能美债利率或阶段性再度上行美元指数或再度走高但如果通胀数据快速回落美元流动性拐点到来全球资产的表现也会迎来趋势性的拐点图26美欧利差与美元指数变化6个月环比30美欧名义利差变化美元指数变化右轴252020151010005-100-5-20-10-30-15-40-200410071010101310161019102210资料来源Wind海通证券研究所美欧利差为1年期国债利率请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观年报14信息披露分析师声明Table梁中华Analyst宏观s经济研究团队李俊宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明