板块表现回顾:病树前头万木春，“新环保”突围现成效
　　涨跌幅方面，环保板块2022年初至今下跌20.24%;跑输上证指数，在申万行业分类的B1个一级行业中居于第26位。环保公司的表现明显分化，传统环保工程服务公司仍处于报表修复期，而规划了第二成长曲线的环保转型公司表现都比较突出。
　　传统环保领域:再生资源+固废行业维持高景气度
　　再生资源方面:输出负向碳税的再生资源行业，进入量增价涨黄金期，包括再生油、再生塑料及再生金属;动力电池退役高峰将来临，动力电池回收行业将放量。固废方面:垃圾焚烧资本开支高峰已过，转型新能源打造第二成长曲线迎估值提升机遇。环保工程方面:环保工程公司有息负债置换已初步完成，无形资产摊销长期存在，基本面底已至。
　　新型电力系统:电改政策频出，加速灵活性改造&新型储能需求释放
　　伴随我国清洁能源转型加速，要求输配端加大新能源装机的消纳能力并维持电网稳定，利用火电灵活性改造和大力发展储能来增加调峰调频资源是必然趋势。“保供+消纳”矛盾倒逼电改加速，容量补偿与电力现货辅助服务交易结合的模式加速搭建，灵活性改造及储能项目的盈利能力及投资意愿有望明显改善。
　　投资建议
　　再生资源推荐卓越新能、三联虹普、高能环境旺能环境;固废推荐瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、绿色动力、伟明环保;新型电力系统推荐青达环保、ST龙净、清新环境。中国天楹。其余受益标的见正文。
　　风险提示
　　行业政策变化、项目进度低于预期、行业竞争格局恶化、原材料价格剧烈波动等。
　　

研究报告全文：新环保突围初现成效推荐再生资源新型电力系统投资机会0请参阅附注免责声明12请参阅附注免责声明32022环保板块申万环保一级指数2022年初至今20221213下跌2024同期上证指数下跌1255创业板指下跌2689在申万行业分类的31个一级行业中环保板块涨幅居于第26位图2022年环保指数表现图2022年环保板块表现50050000004000-5003000-10002022-02-172022-03-022022-05-242022-06-072022-08-222022-09-022022-11-252022-01-042022-01-172022-01-282022-03-152022-03-282022-04-122022-04-252022-05-112022-06-202022-07-012022-07-142022-07-272022-08-092022-09-162022-09-292022-10-192022-11-012022-11-142022-12-08-15002000-20001000-2500000-3000通信银行环保综合汽车钢铁传媒电子-1000煤炭计算机-3500房地产SWSWSWSWSWSWSWSWSW石油石化非银金融纺织服饰轻工制造建筑材料社会服务交通运输建筑装饰商贸零售医药生物农林牧渔家用电器机械设备基础化工有色金属美容护理食品饮料公用事业电力设备国防军工SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW-4000-2000SW创业板指上证指数环保指数-3000数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4备注环保指数采用申万一级环保指数截至2022121320222022年初至今涨幅前三的环保公司分别为龙净环保6975仕净科技2564青达环保19432022年初至今跌幅前三的环保公司分别为英科再生-5838威派格-5333奥福环保-5186传统环保工程服务公司普遍跌幅较大主要是因为原本的环保工程龙头资产负债表修复仍未完成图2022年初至今涨幅前十的环保股图2022年初至今跌幅前十的环保股公司简称年初至今涨跌幅公司简称年初至今涨跌幅龙净环保6975圣元环保-3564仕净科技2564凯龙高科-3568青达环保1943玉禾田-3625渤海股份1697顺控发展-3809聚光科技1599浙富控股-4153中原环保1399百川畅银-4389德创环保1315艾可蓝-4462旺能环境889奥福环保-5186雪迪龙876威派格-5333卓越新能617英科再生-5838数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明5备注截至20221213环保板块申万环保一级指数目前市盈率TTM2214位于历史2329分位点市净率154位于历史224分位点图环保板块市盈率TTM2214位于历史2329分位点图环保板块市净率154位于历史224分位点数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明6备注环保指数采用申万一级环保指数2015-2022环保工程公司走过资产负债表扩张衰退以及修复的七年2015-2018年PPP成为环保工程公司的主流商业模式环保全口径订单PPP模式占比由20提升到85公司订单模式单一报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产2018年去杠杆周期降临环保工程公司报表迅速恶化2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围回归运营本位环保国进民退企业纷纷通过混改方式引入国企加速债务置换环保工程公司整体2022H1无形资产及长期应收款之和552亿较2021年底下降1环保工程公司持续收缩PPP业务但整体图超额收益看来无形资产仍然位于高位2015-2022环保工程公司走过资产负债表扩张衰退及修复的七年大额无形资产摊销将长期存在资产减值时有发生图环保工程公司无形资产和长期应收款亿元及变动资产负债率增速放缓7000060060000500400500003004000020030000100200000010000-100000-20020152016201720182019202020212022H1无形资产长期应收款亿元变动右轴请参阅附注免责声明7数据来源Wind国泰君安证券研究多家环保龙头公司围绕新能源绿电运营商新能源材料生产商等领域开展转型业务打造第二成长曲线的转型战略初显成效龙净环保引入紫金矿业成为大股东快速进军锂电新能源材料图2022年以来转型环保龙头公司相对于上证指数的超额收益光伏风电电站EPC工程建设及运维等新能源业务10月9日公司120与福建龙岩上杭政府签署合同拟在上杭新材料科创谷建设产能1005GWh总投资约20亿元的磷酸铁锂储能电芯项目10月14日80公司与量道设立合资公司计划投资建设年产6GWh锂电储能系60统其中一期工程产能为1GWh40中国天楹强势拓展重力储能及风光业务2021年来公司转型新20能源领域已与多方签署多份战略协议包括如东县人民政府宜0昌市人民政府通辽市人民政府中国投资协会能投委三峡建工中建七局中电建国家电网国电投等第一个重力储-20能示范项目有望2023年投产转型新能源业务稳步推进-40伟明环保2022年以来已签约两份高冰镍项目协议投资印尼红ST龙净600388SH伟明环保603568SH中国天楹000035SZ土镍矿冶炼含镍金属8万吨高冰镍项目及温州20万吨锂电池新材请参阅附注免责声明8料项目合资协议携手行业龙头强势拓展新能源材料业务数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明9再生资源行业输出负向碳税进入量增价涨黄金期碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲1欧盟CBAM于2022年6月欧洲议会全体会议投票通过下一步欧洲议会将就三项提案在本次投票通过的修订内容与欧盟理事会开展机构间协商如欧盟理事会就相关修订内容与欧洲议会达成共识碳关税将正式立法22023年至2025年为过渡期将于2026年起生效拟对建材钢铁等碳排放密集产品征税中欧贸易碳障碍需要通过国内碳中和顶层制度设计规避CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标未来我国碳交易价格也有望超预期全国碳交易提速碳市场顶层设计加速立法1全国碳排放权交易于2021年7月16日开市2021年我国碳市场首个履约周期启动首批纳入的发电企业和自备电厂碳排放量超过40亿吨二氧化碳后续石化化工建材钢铁有色金属造纸航空等7大行业将逐步纳入22022年7月国务院2022年度立法工作计划印发我国碳市场顶层设计文件加速立法配套体系完善将推动覆盖行业扩容同时加快建立CCER交易市场带动我国碳交易价格超预期图全国碳市场碳排放配额最新价CEA元图欧盟排放配额现货结算价EUA欧元吨吨6500120006000100005500500080004500600040003500400030002000250020000002022-05-162022-06-162022-07-162022-08-162022-09-162022-10-162022-11-162021-08-162021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052021-07-16请参阅附注免责声明10数据来源Wind国泰君安证券研究碳约束刺激需求欧洲生物柴油量价将长期处于高位1欧盟是全球生物柴油最大的消费市场2发达国家强制按比例添加需求将在未来10年保持增长态势按照目前全球生物柴油产能计算到2030年欧洲地区将至少出现1000万吨年的供给缺口如果考虑美国拜登政府改变碳减排政策带来的需求增加以及欧洲地区淘汰ILUC高风险燃料的影响总体供给缺口将达1500万吨年3废油脂基生物柴油隐含碳排放权更高竞争优势明显长期处于供不应求状态国际政策推动国内地沟油利用高端化产业升级将至1未来伴随欧洲对于添加比例排放标准等约束趋严车用油面临烃基化趋势2国际航协2050碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放IEA测算全球生物质航煤的产量在2021至2026CAGR773以地沟油等废油脂作为原材料的生物烃基航煤HFEA目前已技术成熟成本相对较低得油率较高4再生地沟油产品附加值将逐步提升产业升级良机将至表脂基生物柴油隐含碳排放权更高图地沟油制生物烃基航煤成本美元升低生物柴油种类按原料温室气体减排参考值25RME菜籽油制备的生物柴油382SME大豆制备的生物柴油31向日葵油5115PME棕榈油制备的生物柴油191油厂甲烷捕获5605标准比例要求60UCOME废动植物生物柴油830地沟油黄油脂大豆油棕榈油麻疯树油数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明11数据来源Wind国泰君安证券研究PET再生塑料节能减碳为实现碳中和的重要手段之一1塑料垃圾污染治理是世界性难题回收再生利用为废塑料最佳处置方式2原生塑料以化石燃料为主要原材料是全球高碳排放产业之一3再生塑料比起原生塑料来说显著的节能减碳政策驱动全球再生塑料需求释放1在我国垃圾分类及废塑料回收再利用政策相继出台2在欧洲欧盟委员会循环塑料联盟已征集近300家机构自发推进塑料回收利用目标于2025年实现1000万吨年塑料回收再生量3全球大型企业积极承诺提高再生塑料使用比例目前已有覆盖全球塑料包装行业20产值的超过400家企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺PET为最主要的可回收塑料之一PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期1PET占可回收塑料包装比例近60为最主要的可回收再生塑料的种类2全球PET主要终端产物为瓶级PET饮料企业为瓶级PET最主要的终端客户PET瓶经回收可实现瓶到瓶循环再生3在我国PET瓶回收产业链向瓶级高端利用升级为未来发展趋势在欧洲政策驱动再生PET产能扩张图再生塑料作为原材料净碳排放量为负值可有效进行减碳表龙头饮料企业目前距2025年承诺使用再生塑料比例的目标值差距较大2019年使用再生塑料2025年目标达成使用2019年塑料包装使用量至2025年的增长空间企业使用100vPET的比例再生塑料的比例万吨万吨焚烧可口可乐102529845达能11508031填埋雀巢23015243使用100rPET百事可乐42523048-15-1-05005115225合计请参阅附注免责声明76016712数据来源USEPAArchiveWind国泰君安证券研究数据来源EllenMacArthurFoundation国泰君安证券研究危废火法资源化可提取再生金属危废资源化回收金属主要有火法和湿法工艺1危废资源化回收金属主要针对HW22HW17HW46和HW48等2湿法工艺产品为金属盐火法工艺产品为再生金属再生金属生产可显著节能减碳再生金属相较于原生金属可大量节约能源是行业碳减排的重要路径之一以火法资源化的典型产品之一再生铜为例与原生铜开采加冶炼排放因子相比二次生产有明显的低碳效应再生铜仅为原生铜的321双碳政策加速推进下再生金属需求快速增长危废火法资源化行业保持高景气度1以火法资源化典型产品再生铜为例2021年用于生产电解铜的再生铜原料占比约为21与发达国家平均64的比例相比仍差距较大2我国重金属相关危废总量多增长快从涉重危废重提取再生金属潜力大3未来随着高耗能行业逐步纳入碳交易以及欧盟碳边境调节机制执行预计从重金属相关危废中提取再生金属的产量将有较大增长空间图铜产品生产的生命周期图我国精炼铜及再生铜产量万吨1500101000550000-520162017201820192020全国再生铜产量万吨全国精炼铜产量万吨再生铜增速右轴精炼铜增速右轴请参阅附注免责声明13数据来源基于生命周期分析的中国铜工业排放碳排放核算Wind国泰君安证券研究动力电池退役高峰逐步来临动力电池回收行业将放量1电动车行业高景气带动动力电池新增装机量快速增长截至2022年9月底全国新能源汽车保有量1149万辆2022年前三季度我国动力电池累计装车量达1937GWh累计同比增长1112目前新能车动力电池平均使用寿命5-8年按规定容量衰减至额定容量80以下需退役根据高工产业研究院预计到2025年我国退役动力电池累计将达137GWh需回收的废旧电池将达96万吨动力电池退役高峰将来临密集政策出台加速推动行业规范度提升具备渠道以及技术优势的动力回收龙头企业迎来发展机遇1目前行业仍处于发展初期大量废旧动力电池通过无序竞争流入非正规处理渠道一方面不合规的处置手段危害人体健康和环境安全另一方面回收技术水平有限影响回收率影响行业的资源有效回收2目前行业回收利用体系在加速构建回收利用技术标准不断完善伴随行业规范度持续提升我们认为具备渠道以及技术优势的动力回收龙头企业迎来发展快速机遇图我国每月动力电池装车量图我国动力电池退役量预测GWh图废旧电池回收利用流程MWh4000016035000140300001202500010020000801500060100004050002000201820202022e2023e2024e2025e请参阅附注免责声明142019-112020-112022-022019-022019-052019-082020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-052022-082022-11数据来源Wind废旧动力电池回收再生利用概况退役动力电池回收再生技术系列标准解读观研网国泰君安证券研究截至2021年底全国已投产的垃圾焚烧总产能7195万吨日同比2020年增长9增速较前几年显著放缓垃圾焚烧行业已度过产能投运的高峰期以构建固定及无形资产支付的现金指标来观察垃圾焚烧龙头公司的资本开支节奏也可以明显看到垃圾焚烧公司的资本开支的高峰期已逐步度过从估值上来看垃圾焚烧龙头公司目前估值处于历史底部区域一般约在2023年8-10倍资本开支高峰期过后垃圾焚烧公司将迎来盈利改善及分红率提升时期估值再度迎来提升机遇图全国垃圾焚烧投运产能及增速行业投产高峰逐步度过图A股垃圾焚烧公司构建固定及无形资产支付的现金亿元80004505007000400450350400600035030050003002504000250200300020015015020001001001000505000000002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021伟明环保军信股份旺能环境瀚蓝环境三峰环境上海环境圣元环保中国天楹绿色动力垃圾焚烧累计投运规模万吨焚烧产能同比增速201720182019202020212022H1请参阅附注免责声明15数据来源住建部Wind国泰君安证券研究十四五期间垃圾焚烧行业进入成熟期以及存量整合阶段CR1049CR2067拥有整合能力项目拓展能力装备技术能力运营管理能力的行业龙头公司发展空间仍然广阔以垃圾焚烧为基础纵横向拓展大固废业务餐厨一般固废垃圾收转运城市矿山等打造无废城市固废领域仍有较多新的增长点可挖掘图全国已投运垃圾焚烧产能长期看行业集中度有望提升图瀚蓝模式的无废城市建设整体方案海诺尔环保郑州正兴环保光大环境其他能源有限公司杭中国环境保护集团州中国恩菲市政兴蓉环境府临安嘉盛环保中科润宇三峰环境四川能投盛运环保康恒环境高能环境泰达环保上海环境首创环境皖能环保浦发环保中电环保绿色动力圣元环保深能环保中国天楹启迪环境粤丰环保旺能北控环境瀚蓝环境环境锦江环境请参阅附注免责声明16城发环境广州环投海螺创业伟明环保数据来源Wind国泰君安证券研究固废等运营类公司具备天然的现金流优势存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件固废龙头公司利用全产业链运营所积累的装备技术运营能力以及大股东的产业资源积极转型新能源行业成为趋势目前大多数固废龙头企业均有转型预期围绕新能源绿电运营商新能源材料生产商等领域开展转型业务伴随优质公司的转型战略逐步推进第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑静待转型公司逻辑逐渐落地一方面获得新的增长动力净利润增速预期进一步提升另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升进而获得双击表高现金流企业纷纷转型寻找第二成长曲线公司原主业转型方向事件2022年5月紫金矿业成为大股东公司进军锂电新能源材料光伏风电电站EPC工程建设及运维等新能源业务10月9日公司与福建龙岩上杭政府签署合同拟在上杭新材料科创谷建设产能5GWh总投资约20亿元的磷酸铁锂电材料锂储能电芯项目10月14日公司与量道设立合资公司计划投资建设年产6GWh锂电储能系统其中一期工程龙净环保烟气治理风光产能为1GWh2022年以来公司签约两份高冰镍项目协议投资印尼红土镍矿冶炼含镍金属8万吨高冰镍项目及温州20万吨锂伟明环保垃圾焚烧锂电材料电池新材料项目合资协议携手行业龙头强势拓展新能源材料业务自2021年来公司转型新能源领域已与多方签署多份战略协议强势拓展重力储能及风光业务包括如东县人民政重力储能府宜昌市人民政府通辽市人民政府中国投资协会能投委三峡建工中建七局中电建国家电网国中国天楹垃圾焚烧风光电投等2022年1月公司出资9450万元人民币收购浙江立鑫新材料公司60的股权立鑫新材料公司拥有以钴酸锂电池废料三元锂离子电池废料为原料生产钴镍锂盐类氧化物类新材料产品的生产线2022年4月立鑫新材料部动力电池回分生产线开始正式运营公司将启动立鑫二期35万吨三元锂电池回收处理项目的建设同时积极布局磷酸铁锂电旺能环境垃圾焚烧收池回收产能请参阅附注免责声明17圣元环保垃圾焚烧风光2022年1月公司与三峡启航签署协议合作开发福建省海上风电及光伏发电项目数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明18我国电力系统的不可能三角难题突出双碳目标驱动下我国能源结构转型步伐加快可再生能源爆发式发展1我国双碳政策积极响应全球碳减排目标目标到2030年单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65以上2十四五期间我国发电装机总量计划由22亿千瓦提升至30亿千瓦其中非化石能源发电量比重目标达到39左右2022年第一季度我国风电光伏累计并网装机分别达到337318亿千瓦较2020年末累计装机提升2027新能源装机持续高增新能源发电出力的随机性波动性和间歇性对于大规模并网提出挑战对于电网调峰和消纳能力提出高要求风电光伏装机出力呈波动性间歇性增加了电源侧的随机性新能源消纳责任权重逐年提升随着新项目并网投产消纳压力将加大图十四五我国非化石能源消费结构占比提升图全国各省市非水电新能源消纳责任权重逐年提升3000250020002015年150010005002020年000宁夏河南安徽江苏福建青海吉林山西甘肃北京河北天津陕西云南湖南辽宁山东新疆江西广西湖北贵州浙江海南四川广东上海重庆黑龙江内蒙古020406080100202020212022煤炭石油天然气非化石能源数据来源国家发改委国家能源局国泰君安证券研究请参阅附注免责声明19