本报告导读：
　　短期美国通胀窗口期叠加海运费下降带来业绩改善，长期电商产业集群通过学习效应输出价格优势，将随着中国电商出海进一步夯实。
　　摘要：
　　投资建议：美国通胀导致消费终端降级已经兑现，依托国内供应链优势输出优质运营服务能力的中国电商平台将率先获得机会。推荐标的：拼多多、美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW。
　　美国综述：关注消费意愿受损下的结构性机会。①美国市场成熟体现在庞大市场规模+高渗透+消费能力+配套设施完善，线上进程持续演进且并未在线下回暖后回调；②鼓噪“脱钩”并未弱化中美贸易嵌入进程，目前跨境电商渗透率仅6%（占出口外贸），预计26年跨境出口B2C电商市场规模5.5万亿元，未来五年CAGR为11%；③需求端看，通胀对消费习惯影响已经兑现，消费受损还体现在预期和信心疲弱，超64%居民家庭预算将减少，55%受访者已在遭受通胀带来的经济困难；④供给侧看，美国线下渠道精细化分工带来极高流通效率，门店零售占比超七成，电商仅21%；⑤近三年跨境物流经历火爆-遇冷-修复周期，海运费同比下降30-40%，中小海外仓玩家出清，更多商户选择FBA稳定尾程，但高库存压力预计23年Q2才会消化。
　　竞争环境：更开放的互联互通及边际放宽的电商巨头。①Google在赶超微软后实现行业秩序的确立，Facebook和YouTube为代表的Web2.0平台逐步成熟并成为主流；②互联互通下的开放环境+亚马逊佣金费率高企+成熟Saas服务龙头Shopify均为中小独立站提供生长环境，但目前看体量小/品类集中/转换漏斗较差，赛道仍处于市场发展早期；③虽然亚马逊立足基础设施在本土电商地位难以撼动，但边际上受疫情恢复带来线下回暖分流+通胀压力+高库存使得经营承压，在缩减规模的同时被迫对账户管理制度纠偏，对国内跨境中小商户态度更加开放和包容，将促进跨境商家交易信心的恢复。
　　出海优势：基于产业集群的学习效应输出价格优势。①中美在产业集中度/产销地结构/要素价格/基础设施发展存在明显差异，同时中国市场消费纵深+割裂结构使得多元化业态能够并存；②价格优势本质上是成熟产业集群带来的共享性网络推动了资源高效利用，也即随着产量扩张降低单位生产成本+实现“柠檬问题”规避；③平台巨头及跨境玩家均加速布局，拼多多的TEMU将价格优势演绎极致，变式“砍一刀”助力黑五期间GMV大幅增长；④品类线上渗透率分化明显，玩具娱乐/家居品牌/酒精线上化程度高但集中度低，家用电器/美妆个护/乳制品则更为趋同；⑤坚定的政策是出海基础，2022年11月底再扩围跨境电商综合试验区（第七批），目前试验区数量165个，覆盖31个省份，在清单核放/汇总统计/无票免税等流程上更加高效。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动需求不足、交易因素冲击

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo批发零售业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20221218上次评级增持经营环境改善出海势在必行TablesubIndustry细分行业评级行平台出海系列之美国篇日用批零业增持业刘越男分析师于清泰分析师庄子童研究助理电商增持专021-38677706021-38022689021-38032683liuyuenangtjascomyuqingtaigtjascomzhuangzitong026312gtjascom题证书编号S0880516030003S0880519100001S0880122050050研本报告导读究短期美国通胀窗口期叠加海运费下降带来业绩改善长期电商产业集群通过学习效应输出价格优势将随着中国电商出海进一步夯实相关报告TableDocReport摘要批发零售业场景受限加速下行TableSummary投资建议美国通胀导致消费终端降级已经兑现依托国内供应链优20221216势输出优质运营服务能力的中国电商平台将率先获得机会推荐标批发零售业扩内需重磅政策落地暖风频吹加码复苏的拼多多美团-W阿里巴巴-SW京东集团-SW20221215美国综述关注消费意愿受损下的结构性机会美国市场成熟体批发零售业REITs试点范围扩大赋能发力商业不动产现在庞大市场规模高渗透消费能力配套设施完善线上进程持续20221211演进且并未在线下回暖后回调鼓噪脱钩并未弱化中美贸易嵌批发零售业价格渐趋企稳零售旺季有入进程目前跨境电商渗透率仅6占出口外贸预计26年跨境望提振出口B2C电商市场规模55万亿元未来五年CAGR为11需20221208证求端看通胀对消费习惯影响已经兑现消费受损还体现在预期和信批发零售业节衣缩食盈利回暖20221205券心疲弱超64居民家庭预算将减少55受访者已在遭受通胀带来研的经济困难供给侧看美国线下渠道精细化分工带来极高流通效究率门店零售占比超七成电商仅21近三年跨境物流经历火爆-遇冷-修复周期海运费同比下降30-40中小海外仓玩家出清报更多商户选择FBA稳定尾程但高库存压力预计23年Q2才会消化告竞争环境更开放的互联互通及边际放宽的电商巨头Google在赶超微软后实现行业秩序的确立Facebook和YouTube为代表的Web20平台逐步成熟并成为主流互联互通下的开放环境亚马逊佣金费率高企成熟Saas服务龙头Shopify均为中小独立站提供生长环境但目前看体量小品类集中转换漏斗较差赛道仍处于市场发展早期虽然亚马逊立足基础设施在本土电商地位难以撼动但边际上受疫情恢复带来线下回暖分流通胀压力高库存使得经营承压在缩减规模的同时被迫对账户管理制度纠偏对国内跨境中小商户态度更加开放和包容将促进跨境商家交易信心的恢复出海优势基于产业集群的学习效应输出价格优势中美在产业集中度产销地结构要素价格基础设施发展存在明显差异同时中国市场消费纵深割裂结构使得多元化业态能够并存价格优势本质上是成熟产业集群带来的共享性网络推动了资源高效利用也即随着产量扩张降低单位生产成本实现柠檬问题规避平台巨头及跨境玩家均加速布局拼多多的TEMU将价格优势演绎极致变式砍一刀助力黑五期间GMV大幅增长品类线上渗透率分化明显玩具娱乐家居品牌酒精线上化程度高但集中度低家用电器美妆个护乳制品则更为趋同坚定的政策是出海基础2022年11月底再扩围跨境电商综合试验区第七批目前试验区数量165个覆盖31个省份在清单核放汇总统计无票免税等流程上更加高效风险提示行业竞争加剧宏观经济波动需求不足交易因素冲击请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1美国市场消费意愿受损下的结构性机会511美国电商综述高渗透配套完善消费力强512需求端通胀在消费终端的影响已经兑现1113供给端精细分工的线下渠道带来极强的流通效率1414跨境物流近三年经历火爆-遇冷-修复的周期172竞争环境更开放的互联互通与边际放宽的巨头1921流量特征Google与Facebook垄断流量端口1922竞争格局互联互通的大环境催生小而美的独立站2223巨头博弈亚马逊在完成史诗级逆转后占据四成份额2624边际变化内外部经营承压倒逼亚马逊实施管理纠偏293竞争优势基于产业集群的学习效应输出价格优势3031集群效应共享性网络推动资源的高效利用3032出海现状玩家加速进场拼多多复刻诞生路径3833渠道机会线上渗透率与集中度的趋同与不匹配4334政策走势多项政策向出口倾斜综合试验区助力显著454中概股启示及投资建议475风险提示47图目录图1从各地区电商市场规模看亚太和北美地区规模最大渗透率最高6图2从各国电商渗透率看中国29及美国21的渗透率位居前列6图316年中国电商市场规模超过美国市场7图4美国互联网普及率更高但电商渗透率更低7图5在高基数下仍保持加速增长7图6电商渗透率逐步稳定在217图7美国于1970年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费单位USD8图8人均可支配收入中国相比美国仍有较大差距8图9人均可支配收入增速目前处在美国1940年水平8图10美国居民服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升8图11居家商品与服务占美国居民消费支出的大头9图12中国在美国进口结构中的比例不断攀升10图13机械电气杂货纺织品金属制品是主要进口商品10图14跨境电商占出口外贸口径的渗透率仅为6410图15跨境电商的出口零售额占比不断提升10图16预计26年中国B2C出口电商规模5万亿元10图17美国电商第三方卖家GMV持续增长10图18预计26年中国跨境出口B2C电商中服饰及鞋履GMV18万亿元年均复合增速1411图19从零售终端看美国更信赖本土电商渠道11图20劳动力缺口导致通胀加剧12图21收入二阶导的拐点带来消费意愿受损12图22消费更少不消费占比为4112请务必阅读正文之后的免责条款部分2of49行业专题研究图23缩减家庭预算的比例为6412图24居民财务状况已经开始恶化12图25从FY1的信心指数看这种受损将持续12图26家庭收入受损要晚于个人财务状况13图27劳动力缺口难以弥合导致居民对裁员并不担忧13图28年轻居民对广告的敏感度更低13图29线上线下渠道选择在三个代际中分庭抗礼13图30老年居民通过性价比渠道对冲的意愿更明显14图31老年用户对价格更敏感14图32在疫情通胀影响下家庭服务类商品会更受青睐14图33线下门店零售在渠道中掌握更多议价权成熟的基础设施带来更高流通效率15图34非门店零售额占比超2615图35杂货店占门店零售额的4515图36超市占现代杂货渠道的5216图37健康美容专门店占专卖店的3016图38仓储超市占综合经营渠道的4216图39电商咱非门店渠道的7916图40沃尔玛亚马逊合计占美国零售市场份额的2017图41阿里京东拼多多合计占中国零售市场的25517图42不同跨境物流模式路径对比19图43Google占据美国移动端搜索份额的9320图44Facebook占据美国社交网站份额的7220图45Youtube和Facebook下单转化的接受度最高22图46Youtube和Facebook同样更受品牌青睐22图47Shopify合作店铺数量持续增长24图48Shopify2022年Q3营收97亿元3324图4975独立站规模在5百万美元GMV以下24图50服装配饰类独立站占比最高24图51月均收件人预算及平均付费关键字数对比25图52ebay与亚马逊差距在2009年开始拉开26图532022年Q2亚马逊第三方卖家交易额占比达5727图5420年亚马逊Prime会员突破2亿人3327图552021年亚马逊在美国电商市场份额中位居第一4127图56阿里巴巴京东拼多多在国内电商市场份额分别为44351128图572022年10M亚马逊GMV同比-35但1-10M的GMV同比629图58亚马逊集中度最高品类为视频游戏家电图书消费电子手机30图59细分市场的集中度与美国也有较大差距31图60中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应32图61中国产销聚集也带来了物流聚集32图62快递量位居前列的城市正与排名靠后者拉开差距32图63产业集群的学习作用可以降低单位生产成本34图64产业集群能够有限规避柠檬问题34图65但是目前输出的还是供应链优势并非输出成熟的品牌36图66从跨境电商成本拆分看物流商品采购成本高达46-53净利请务必阅读正文之后的免责条款部分3of49行业专题研究率约为5-1137图67跨境电商产业链结构一览38图68TEMU在2022年11月各品类GMV增长迅猛43图69中美不同品类商品线上化渗透率对比43图70国内家用电器的集中度显著高于美国44图71国内消费电子较美国的集中度更高44图72美容个护品类二者的差距并不大44图73国内乳制品集中度基本高于美国20个pct44图74美国酒精饮料集中度高于国内45图75美国家居品类集中度高于国内45图76美国玩具娱乐集中度较国内差距较大45图77美国鞋服品类集中度较国内高约15个pct45表目录表1跨境出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型18表2不同模式的平台互联网企业商业模式和财务指标比较20表3平台互联网核心四大赛道比较21表4全球头部社交视频APP使用总时长排名21表5亚马逊相较天猫佣金率明显更高23表6独立站用户访问量与GMV有时并不呈正相关25表7从具体品类规模表现看服装配饰家具用品食品饮料为主要品类25表8天猫2020年双11全国产业带成交额TOP1032表9基于产业集群的内在关系将其分为三类34表10对比安克创新与海外可比品牌价格基本为海外品牌定价的40-7035表11华凯易佰的泛品类商品平均售价为96元35表12子不语成本费用拆分一览37表13亚马逊与eBay模式及经营数据对比39表14中国电商出海的经营数据及模式对比40表15国内跨境电商经营数据及模式对比41表16对于跨境电商行业政策面的推动在持续46表17国泰君安社会服务及零售行业重点标的盈利预测2022121647请务必阅读正文之后的免责条款部分4of49行业专题研究1美国市场消费意愿受损下的结构性机会11美国电商综述高渗透配套完善消费力强中国电商出海分两条主流路径欧美地区为主的成熟电商市场和东南亚非洲美洲和中东等为主的新兴电商市场路线不同决定平台在运营打法政策要求贸易方式存在差异其中美国市场的特点鲜明规模大成熟市场配套体系完善基础设施成熟足够大的蛋糕按照欧睿2021年统计的窄口径计算北美电商市场为423万亿美元规模仅次于亚太地区的669万亿其中美国市场规模达7875亿美元渗透率达21无需教育的成熟市场美国在05年互联网渗透率突破68中国2021年为6842021年突破923线下成熟基础设施约束电商成长虽然美国互联网普及率更高但电商渗透率于15年被中国超越且差距逐渐拉大2021年美国21VS中国29证明线下零售渠道的强用户粘性疫情对线上化推动具有持续性20年疫情催化线上化进程加速但2022年全面放开后高基数下仍维持正增长2022年Q3更是实现同比11得益于亚马逊PrimeDay及Walmart和Target的线上促销法律法规健全与包容性美国在96-01年已拥有130项互联网法规2022年针对犯罪度量及网络安全预防的法规不断优化使其成为极具开放包容和注重合规性的电商市场线上化进程是持续演进的并未在放开后出现回调封控放开后的线下回暖并未导致线上消费的衰退购物行为的转变呈现了一定的持续性虽然2022年前两个季度同比增速回落到个位数7但2022年Q3美国线上零售额在去年高基数下同比11其中AmazonPrimeDay后移也有所影响请务必阅读正文之后的免责条款部分5of49行业专题研究图1从各地区电商市场规模看亚太和北美地区规模最大渗透率最高全球电商市场规模及渗透率亿USD2000002517435018000022160000212018140000161200001513100000118000066944106000042290342874000031912541492532000011039836853508681852411019743796072400全球规模亚太地区东欧西欧北美拉丁美洲中东和非洲南非零售市场规模电商市场规模电商渗透率数据来源Euromonitor国泰君安证券研究注窄口径不包括C2C和退换货市场规模及渗透率为2021年度数据图2从各国电商渗透率看中国29及美国21的渗透率位居前列各国电商渗透率pct45414035302927252120201920201918191615161515131211109101086655643522010中国印度日本韩国泰国越南波兰法国德国荷兰瑞士英国美国巴西智利秘鲁埃及加纳约旦俄罗斯乌克兰新加坡意大利加拿大阿根廷巴拉圭乌拉圭喀麦隆以色列澳大利亚哥伦比亚尼日利亚沙特阿拉伯亚太地区欧洲北美拉丁美洲中东和非洲数据来源Euromonitor国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of49行业专题研究图316年中国电商市场规模超过美国市场图4美国互联网普及率更高但电商渗透率更低中美电商市场规模对比亿USD中美互联网及电商渗透率对比pct1200035010090100003008070250800060200506000401503040002010010020005000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国互联网中国互联网美国中国美国yoy中国yoy美国电商中国电商数据来源Euromonitor国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注窄口径不含C2C和退换货图5在高基数下仍保持加速增长图6电商渗透率逐步稳定在21美国线上零售额同比增速美国电商渗透率60532523212250202120212121504547202017174015141515302010201414151110111097107500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320192020202120222019202020212022数据来源DigitalCommerce360国泰君安证券研究数据来源DigitalCommerce360国泰君安证券研究美国历经50年的量价齐升居民消费水平绝对值与国内存在差距消费结构更具多元化服务业主导人均GDP超24000美元人均可支配收入超17000美元时服务消费占比超越商品消费1970年美国居民服务类消费占比首次超越商品类消费占比超过50对应当年人均可支配收入17734美元以及人均GDP为24142美元更高收入和消费水平2021年美国人均GDP为69万美元10VS中国12万美元13人均可支配收入56万美元6VS中国6773美元8商品和服务在美国消费结构中的比重分别为3565中国对应为48和52约为美国1978年水平刚需占比低和多元化结构从2021年消费结构来看美国居民在食品服装居家交通运输占比分别为52195国内对应分别为2962413另外家庭服务方面开支差距较大美国43VS中国6请务必阅读正文之后的免责条款部分7of49行业专题研究图7美国于1970年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费单位USD美国个人消费中商品和服务占比及人均收入与GDP关系1008000090700008060000701970年服务消5000060费占比505040000403000030人均可支配收入17734美元2000020人均GDP24142美元1010000001983192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198619891992199519982001200420072010201320162019商品服务人均可支配收入右轴美元人均GDP右轴美元数据来源BureauofEconomicAnalysis国泰君安证券研究图8人均可支配收入中国相比美国仍有较大差距图9人均可支配收入增速目前处在美国1940年水平中美人均GDP美元不变价中美人均可支配收入美元不变价700006000060000500005000040000400003000030000200002000010000100000019591929193519411947195319651971197719831989199520012007201320191947201319291935194119531959196519711977198319891995200120072019美国中国中国美国数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图10美国居民服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升美国居民消费支出结构pct10090807060504030201001944198319291932193519381941194719501953195619591962196519681971197419771980198619891992199519982001200420072010201320162019耐用品非耐用品服务请务必阅读正文之后的免责条款部分8of49行业专题研究数据来源美国经济分析局国泰君安证券研究图11居家商品与服务占美国居民消费支出的大头美国消费支出结构pct10090807060504030201001929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019食品服装居家家庭服务医疗护理交通运输娱乐金融服务和保险能源产品和服务数据来源美国经济分析局国泰君安证券研究鼓噪脱钩并未弱化中美贸易嵌入的进程根据海关总署10月数据2022年1-10月美国累计进口中国商品贸易额超4626亿美元14美国进口金额里中国占比持续上升品类拆分看机械电气杂货纺织品金属制品占比分别为2012119跨境电商加速渗透是中美嵌入深化的投射国内供应链制成能力叠加生产效率是中国商品出海的驱动力渗透与发展空间可观电商渗透率仍然很低根据海关数据计算2021年跨境电商出口市场规模约139万亿元仅占出口外贸总规模的64仍将保持快速增长预计26年国内跨境出口B2C电商市场规模将突破55万亿元预计未来五年年均复合增速为1128第三方卖家规模增长迅猛亚马逊速卖通eBayWish第三方卖家总GMV规模预测26年将突破4790亿美元预计未来五年年均复合增速为1134服装鞋履贡献最显著服装鞋类占B2C跨境电商规模的28近五年年均复合增速为36预计26年占比将达33预计未来五年年均复合增速为19零售终端尚未完成教育线上线下品牌认知度和用户粘性同样反映在渠道端对本土网购渠道的认同导致跨境电商平台并未形成共识存在渗透和教育空间请务必阅读正文之后的免责条款部分9of49行业专题研究图12中国在美国进口结构中的比例不断攀升图13机械电气杂货纺织品金属制品是主要进口商品美国进口金额里中国占比pct美国从中国进口商品品类拆分批次口径25机械电气342545杂货2019955纺织品15金属制品57化工及相关10塑料橡胶59食材5122木材和木制品070蔬菜制品石材玻璃84113运输199619641968197219761980198419881992200020042008201220162020196086鞋类头饰美国进口金额占比中国数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图14跨境电商占出口外贸口径的渗透率仅为64图15跨境电商的出口零售额占比不断提升跨境电商出口市场规模及渗透率万亿元中国海关跨境电商零售进出口占比257100217364906063420179380172349164251533706358461546034501034066230515203742107910813910003305600200201720182019202020212017201820192020跨境电商规模出口外贸渗透率出口电商进口电商数据来源海关总署国泰君安证券研究数据来源海关总署国泰君安证券研究图16预计26年中国B2C出口电商规模5万亿元图17美国电商第三方卖家GMV持续增长中国跨境出口B2C电商GMV规模单位十亿CNY主要第三方电商平台中国卖家产生的GMV规模单位十亿USD600600060500050500131491132513294000404001324101116312238899821753000303001284161122069847200057240142020017183572353136193063403832742161526271303238516238100017152040101001116222012031315164101512145128721486278000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E平台卖家自营网站平台yoy自营yoy亚马逊全球速卖通eBayWish数据来源子不语招股书国泰君安证券研究数据来源子不语招股书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of49行业专题研究图18预计26年中国跨境出口B2C电商中服饰及鞋履GMV18万亿元年均复合增速14中国跨境出口B2C电商各品类GMV规模十亿CNY中国跨境出口B2C电商平台产生的服饰及鞋履GMV十亿CNY60002000180076050003411600725716140029440006716271200249617542110197120930005524641000843174507394110180072614862000473329619100514260012792709115208151141083396430729909400758100038417963374138241537182860829515815735946285412111813332001043747509323929628036957612220401612640201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E服饰及鞋类消费电子家居产品户外体育用品其他服饰鞋类数据来源子不语招股书国泰君安证券研究图19从零售终端看美国更信赖本土电商渠道各国网民跨境网购及本土网购比例pct1001514902130303535333377804338454985655515170636461625969676565106787376776088875010434408542478795333713046060606435458594464750202454535363637402829323232331012023110日本美国德国波兰荷兰中国英国法国印度巴西瑞典瑞士乌克兰土耳其阿联酋阿根廷意大利西班牙俄罗斯新加坡加拿大墨西哥以色列奥地利爱尔兰斯洛伐克澳大利亚尼加拉瓜沙特阿拉伯跨境网购本土网购跨境网购本土网购数据来源BureauofEconomicAnalysis国泰君安证券研究12需求端通胀在消费终端的影响已经兑现从需求看通胀对居民消费习惯的影响已经有所反应虽然衰退尚未完全兑现但收入二阶导的拐点和持续为负意味着居民消费意愿受损提前发生从消费开支和家庭预算看根据Hubspot统计数据显示约41居民预计将减少消费超64的居民的家庭预算将减少同时根据盖洛普调研显示55受访者已经在遭受通胀带来的经济困难去年为45消费受损还反映在对未来财务状况的担忧导致目前的消费信心疲弱根据密歇根大学统计数据疫情带来的第一轮居民财务恶化在一年内被消化2020年1月-2021年1月但第二轮恶化持续时间更长2021年4月至今引发的预期受损更加剧烈导致消费信心提前减弱同时家庭消费信心受损主要发生在第二轮疫情更多影响上限而通胀影请务必阅读正文之后的免责条款部分11of49行业专题研究响下限图20劳动力缺口导致通胀加剧图21收入二阶导的拐点带来消费意愿受损美国CPI及同比增速美国人均可支配收入单位USD3501470000403001260000301050000202508200640000101504300000100220000-10010000-2050-20-40-301989-72015-11981-11986-91992-51995-31998-12003-92006-72009-52012-32020-91980-11982-61987-41989-91992-21994-71999-52004-32006-82009-12011-62016-42018-92021-22017-111983-112000-111984-111996-122001-102013-11美国CPIyoy美国人均可支配收入不变价季调折年数yoy数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图22消费更少不消费占比为41图23缩减家庭预算的比例为64美国消费衰退对消费习惯影响统计若衰退前三个月内对家庭预算的调整统计353040283430353025302017231325151110205150108530大幅削减略微减少不变略微增加大幅增加数据来源Hubspot国泰君安证券研究数据来源Hubspot国泰君安证券研究图24居民财务状况已经开始恶化图25从FY1的信心指数看这种受损将持续当前财务状况相比1年前差额预期1年后的财务状况变动差额7060605050404030302020101000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月44714714714714714717591137357913579135791010101010101011111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202220162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222019201920202019201920192020202020202020202120212021202120212022202220222022202220222016201720182019202020212019202020212022相同好转恶化相同好转恶化数据来源密歇根大学国泰君安证券研究数据来源密歇根大学国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of49行业专题研究图26家庭收入受损要晚于个人财务状况图27劳动力缺口难以弥合导致居民对裁员并不担忧预期1年后的家庭实际收入差额预期未来5年的裁员概率均值3550453040253520302515201015105500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月11135793579135793579147147471471471471471111111110101010101010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202020222019201920192019201920202020202020202021202120212021202120222022202220222018201620162017201720172018201820192019201920202020202020212021202120222022202220192020202120222021201620172018201920202022连续增长间歇性增加无变动100概率75-99概率51-74概率50概率间歇性下跌连续下跌25-49概率1-24概率0概率数据来源密歇根大学国泰君安证券研究数据来源密歇根大学国泰君安证券研究从用户画像看美国年轻人在广告转化率决策周期渠道选择上与老年用户有所差异对广告敏感度更低老年用户相对年轻用户对广告的敏感度显著更高尤其受线上交易刺激更大转化效果更好社媒和网站渠道选择更看效率美国线下渠道历经几十年迭代所具备的价格优势和流通效率约束线上化进程不同代际的渠道选择基本五五开更短的决策周期在消费受损时年轻用户更果断缩减开支意愿衰退更明显而老年用户并非全面减少而是有选择的通过优惠券和性价比渠道对冲影响相对更有韧性家庭服务类商品抗风险更强可选消费3C电子游戏娱乐报纸杂志的预算会率先减少而杂货清洁用品服装园林户外维生素宠物用品等会更受青睐背后有出行约束收入受损的双重影响图28年轻居民对广告的敏感度更低图29线上线下渠道选择在三个代际中分庭抗礼购买决策受广告影响占比过去30天内通过线上线下渠道购买服装的比例25605050205020434444441615401512301020453221000社交媒体广告网站广告电视广告平面广告婴儿潮一代X世代千禧一代婴儿潮一代千禧一代OnlineIn-Store数据来源HarrisPoll国泰君安证券研究数据来源HarrisPoll国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of49行业专题研究图30老年居民通过性价比渠道对冲的意愿更明显图31老年用户对价格更敏感美国消费者削减支出方式消费者受在线交易影响统计100509078对优惠券的使用率更高6380357063595152516047收到促销时忍不住购买6944424343335038383635343532323440312830295226只购买在打折的产品573019221449206610满减以获得免运费资格7406576专门搜索产品的优惠788085在省钱时感到满足79940102030405060708090100美国整体千禧一代老年人美国整体千禧一代老年人数据来源HarrisPoll国泰君安证券研究数据来源HarrisPoll国泰君安证券研究图32在疫情通胀影响下家庭服务类商品会更受青睐22H1美国受欢迎产品品类1003561399129014152211232824252230161580124035384724255670181921101719605620651518501055596163404245485111424644473031333332202327101917171615141414131312121212121111110更多不变更少不买数据来源出海网国泰君安证券研究13供给端精细分工的线下渠道带来极强的流通效率拆分美国零售渠道门店零售占比超七成非门店零售中电商占比仅21线下渠道完善的流通体系和精细化分工带来极高生产流通效率门店零售分杂货商专卖店综合经营杂货商在传统渠道上升级叠加便利店折扣店及GMS店在衰退的同时保留规模整体杂货商占比超33为门店零售主流渠道专卖店在垂直品类上做深做透主要分七大品类其中家居花园和服装鞋类占比最高9和5综合经营门店在杂货商基础上差异化制度及经营模式占整体比例仅10仓储超市占比仅426非门店零售中电商和家庭购物占比超97电商渠道占零售大盘仅21另一主流线上渠道为家庭购物电视购物直销仅290亿美元占比076请务必阅读正文之后的免责条款部分14of49行业专题研究图33线下门店零售在渠道中掌握更多议价权成熟的基础设施带来更高流通效率便利店285亿美元占比075333亿美元折扣店占比0871225亿美元现代杂货商前院零售店占比3213543亿美元11238亿美元大型零售超市占比928占比29445852亿美元杂货商超市占比15331424亿美元12662亿美元传统杂货商占比3317占比373门店零售服装鞋类1896亿美元占比4973552亿美元28178亿美元家居花园占比7381占比930专卖店779亿美元电子电器占比204667亿美元11663亿美元其他非杂货专营占比175占比30553515亿美元健康美容占比9211254亿美元休闲用品占比328零售市场539亿美元百货公司占比14138179亿美元856亿美元综合经营超型市场占比224831亿美元3853亿美元量贩店占比218占比10091627亿美元仓储超市占比426综合折扣店647亿美元占比169290亿美元直销占比0761787亿美元家庭购物占比468非门店零售50亿美元自动贩卖占比01310001亿美元占比26197875亿美元电商占比2063数据来源Euromonitor国泰君安证券研究图34非门店零售额占比超26图35杂货店占门店零售额的45美国门店与非门店零售额对比pct美国杂货专卖综合经营门店份额占比pct100100808060604040202000200720172008200920102011201220132014201520162018201920202021200820192007200920102011201220132014201520162017201820202021非门店零售门店零售杂货店非杂货店专卖店综合经营数据来源Euromonitor国泰君安证券研究数据来源Euromonitor国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of49行业专题研究图36超市占现代杂货渠道的52图37健康美容专门店占专卖店的30美国现代杂货渠道份额占比pct美国专卖店渠道份额占比pct10010090908080707060605040503040203010020200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021100健康和美容专业零售商家居和花园专业零售商200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021服装和鞋类专业零售商休闲和个人用品专业零售商超市大型超市前院零售商折扣店便利店电子和电器专业零售商其他非杂货专家数据来源Euromonitor国泰君安证券研究数据来源Euromonitor国泰君安证券研究图38仓储超市占综合经营渠道的42图39电商占非门店渠道的79美国综合经营渠道份额占比pct美国非门店零售渠道份额占比pct100100808060604040202000200920122012200720082010201120132014201520162017201820192020202120072008200920102011201320142015201620172018201920202021仓储超市超型市场量贩店百货公司折扣店电子商务家庭购物直销自动贩卖数据来源Euromonitor国泰君安证券研究数据来源Euromonitor国泰君安证券研究线下主导的渠道更受地理因素影响呈现更强分割性但美国零售业更高集中度说明多轮迭代与竞争带来更高流通效率和稳定性中美零售行业集中度对比来看CR10中美国415VS中国29CR5中美国306VS中国272美国市场头部企业相对更稳定国内线上设施成熟带动线下升级的渠道变革仍在演进之中请务必阅读正文之后的免责条款部分16of49行业专题研究图40沃尔玛亚马逊合计占美国零售市场份额的20美国零售市场竞争格局pct1000801080919191818181917160809100911121315179016161718181817202027262324242726802625232122222324262729202170002728282932323129296029323434333335310033182139404039503537393840222632455361798830119119201181181191201201201241191002012201320142015201620172018201920202021WalmartIncAmazoncomIncCVSHealthCorpKrogerCoWalgreensBootsAllianceIncCostcoWholesaleCorpTargetCorpHomeDepotIncTheAppleIncAlbertsonsCosInc数据来源Euromonitor国泰君安证券研究图41阿里京东拼多多合计占中国零售市场的255中国零售市场竞争格局pct1000505900505110513160613183800600205170060060052438475978899014500508400303447556720152281931151261002012201320142015201620172018201920202021AlibabaGroupHoldingLtdJDcomIncPinduoduoIncSuningcomCoLtdVipshopHoldingsLtdChinaResourcesEnterpriseLtdAuchanGroupSAWalmartIncGOMEElectricalAppliancesHoldingLtdYonghuiSuperstoresGroup数据来源Euromonitor国泰君安证券研究14跨境物流近三年经历火爆-遇冷-修复的周期跨境电商物流对流通效率和配套设施要求更高整个流程包括前端揽收库内操作出口报关干线运输境外清关中转分拨尾程派送退件处理等多环节服务相对而言更小批量多批次多SKU且体积重量差别大运输流程长导致整体履约难度更大对响应速度要求更高目前跨境运输分直邮和海外仓两条路径直邮是跨境物流完成跨境电商件门到门门到仓全流程跨境物流环节海外仓则以备货为主选择海运请务必阅读正文之后的免责条款部分17of49行业专题研究费较低的季节提前备货再由当地仓库不定期发给终端消费者供需恶化海外仓在疫后持续承压2020年受益疫情对海外供应链冲击带来的产能窗口期国内跨境电商需求激增叠加海运费高涨带来备货成本高企和亚马逊封号潮影响海外仓一仓难求随着疫后放开带来的线下回暖以及通胀影响陆续有中小海外仓暴雷一方面海运费由高位回落30-40但货代与船运签约租金高于今年行情另一方面租金持续上涨货量疲弱下经营难度加大更多平台选择牵手亚马逊但高库存压力有所转嫁预计23年Q2有所消化第三方中小海外仓玩家出清更多跨境平台选择与亚马逊FBA签约寻求终端尾程的稳定性供给但零售商高库存压力同样倒逼亚马逊提高仓储费用预计在23年2410月分别加收落地2022年加收仓储费约影响净利率1-2pct表1跨境出口物流业务分为直邮和海外仓两种类型直邮寄送模式海外仓邮政商业快递国际快递国内邮政-跨境物流-国国内邮政-分拨-国际商国内揽收-国际专线-目国内揽收-国内仓-海外路径外邮政业快递-分拨-国外邮政的国分拨-海外末端配送仓-末端配送价格高高较低较低时效10天2-4天3-7天2-4天仅向特定区域配送尾依托国家运输网络网由各快递企业提供运输运输网络仅向特定区域配送程通常由第三方物流及点密集程度高网点商业快递提供运输环节航空转机或海运直飞模式为主直飞模式为主航空转机或海运9610模式享受邮件互换局特殊快9810模式通关渠道无特殊通关渠道B2C集货模式清单速通关渠道B2B出口海外仓核放汇总申报时效性一般价值量一时效性较低重量较低需要大规模备货体积适用对象时效性高价值量大般体积较小较大稳定性差高较高高2020年市场份额45520302025年预期份额3053035数据来源艾瑞咨询罗戈网公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of49行业专题研究图42不同跨境物流模式路径对比上架产品下单支付下订单Amazon供应商跨境平台消费者平台评价获取订单Amazon通知发货FBA配送发货到国末端派送模式内仓一般贸易出境国内仓跨境物流FBA仓上架产品下单支付下订单Amazon供应商跨境平台消费者平台获取订单评价物流派送海外仓通知发货第三方配发货到国海外物流送模式内仓一般贸易交付于物流渠道出境国内仓跨境物流FBA仓上架产品下单支付下订单Amazon供应商跨境平台消费者平台获取订单评价通知发货直邮模式发货到国内仓9610方式派送国内仓跨境物流数据来源赛维时代招股书国泰君安证券研究2竞争环境更开放的互联互通与边际放宽的巨头21流量特征Google与Facebook垄断流量端口Google在赶超微软后实现行业秩序的制定IBM错失PC和互联网时代但其收入水平直到2008-09年才逐步被早在1995-2000年代即成为PC时代王者的微软取代尽管IBM经历了业务的大转型专注企业服务而微软错过了互联网时代但其收入体量直至2015年才被在2006-09年时代即获取了在线内容分发基础设施的Google所超越Facebook和YouTube后被Google收购为代表的Web20平台逐步成熟并成为主流众多内容创造者和程序开发者在平台上提供其他服务并与平台分享利润的模式快速发展区别于Web10所有内容和服务均有网站提供请务必阅读正文之后的免责条款部分19of49行业专题研究图43Google占据美国移动端搜索份额的93图44Facebook占据美国社交网站份额的72美国市场搜索引擎市场份额美国市场社交网络份额20221000014Facebook8064110386Pinterest60Twitter40100Instagram20YouTube0reddit719TumblrJul13Jul16Jul19JulJan15JanJanJan18Oct12OctOct15Oct18OctFeb21FebApr14Apr17Apr20AprNov20Nov21Aug21NovMay21MayOtherGoogleYahoobing数据来源Statista国泰君安证券研究数据来源Statista国泰君安证券研究表2不同模式的平台互联网企业商业模式和财务指标比较微软苹果GoogleFacebook亚马逊商业模式描述所属赛道操作系统生态操作系统生态内容分发社交通讯电商服务流量端商品的提供长时间的生产力工具以及娱实名制线上社高效精准匹配始终提供高度建立信任关系乐工具本身即是影响力最强的媒交关系构建部供给侧高效的匹配的信息介落式社交体系商品供应链和优质履约体验信任关系生产工具本身即媒介影响软件的社交资本供应链和信息匹配能力建立类型选择接触的内容甚至价值观的积累履约体验信任关系建立高效中低效高效高效中低效效率高低难易度toB授权许可费硬件设备app差价佣金服差价佣金服变现模式appstore提成store佣金订阅广告务务企业服务付费服务轻重资产轻资产轻资产轻资产轻资产重资产客户规模极高极高极高高高颠覆难度极高高高中高财务指标收入体量亿USD16813658257611794698利润体量亿USD613947760394334毛利率68934178569480794203营业利润率4159297830553965530净利润率3645258829513338710回报率和财务分析指标ROE431515007302231532413ROA22393230263929071065资产负债率57468203299624776713请务必阅读正文之后的免责条款部分20of49