行业观点：
　　免税：疫情危机中，中免已成长为全球最大的免税龙头，海口新店助力巩固龙头优势。目前复苏节奏受疫情影响，但消费回流将成为长期趋势，离岛免税政策放宽至今，免税依旧火热，未来岛民免税政策即将出台，助力自贸区免税行业发展，市内免税店未来政策落地仍值得期待。
　　酒店：Revpar逐步复苏。单体酒店出清叠加龙头酒店逆势扩张，未来行业集中度在疫情过后有望提升。现在行业仍处于经济型酒店转型中高端酒店成长时期，转型带来未来整体房价提升预期。
　　传统景区及其他：传统景区仍受疫情影响，处于缓慢回暖期，根据携程假日数据，Z时代出行已占主流，目前仍以短途游为主，长途游乃至出境游仍需等待疫情基本消除。中长期经历结构化转型，“亲子游+夜游”破圈突围、“微旅行”、“露营经济”持续升温。
　　餐饮：受疫情影响严重，疫后消费场景复苏，有望触底反弹，关注线下刚需场景。
　　行业展望：
　　疫情管控逐渐精确化，行业渐渐复苏，关注复苏后行业变化带来的积极影响，建议：配置长期逻辑较清晰，所处优质赛道拥有较深护城河的行业龙头：中国中免。
　　疫情结束后，相关标的有望迎来业绩复苏，配置复苏中的优质龙头：首旅酒店，锦江酒店。关注刚需性场景弹性大的餐饮标的：同庆楼。
　　风险提示：疫情影响游客量、免税品供应低于预期、自然天气/经济等不可控因素

研究报告全文：暗黑已过拐点向上市场承压下强者恒强社服行业2023年度投资策略2022年12月17日唐佳睿分析师CFACPAAustCAIAFRMACCA证券研究报告李泽楠核心观点行业观点免税疫情危机中中免已成长为全球最大的免税龙头海口新店助力巩固龙头优势目前复苏节奏受疫情影响但消费回流将成为长期趋势离岛免税政策放宽至今免税依旧火热未来岛民免税政策即将出台助力自贸区免税行业发展市内免税店未来政策落地仍值得期待酒店Revpar逐步复苏单体酒店出清叠加龙头酒店逆势扩张未来行业集中度在疫情过后有望提升现在行业仍处于经济型酒店转型中高端酒店成长时期转型带来未来整体房价提升预期传统景区及其他传统景区仍受疫情影响处于缓慢回暖期根据携程假日数据Z时代出行已占主流目前仍以短途游为主长途游乃至出境游仍需等待疫情基本消除中长期经历结构化转型亲子游夜游破圈突围微旅行露营经济持续升温餐饮受疫情影响严重疫后消费场景复苏有望触底反弹关注线下刚需场景行业展望疫情管控逐渐精确化行业渐渐复苏关注复苏后行业变化带来的积极影响建议配置长期逻辑较清晰所处优质赛道拥有较深护城河的行业龙头中国中免疫情结束后相关标的有望迎来业绩复苏配置复苏中的优质龙头首旅酒店锦江酒店关注刚需性场景弹性大的餐饮标的同庆楼风险提示疫情影响游客量免税品供应低于预期自然天气经济等不可控因素请务必参阅正文之后的重要声明1目录2免税离岛免税拐点已至Q4曙光已见免税新政落地开花两周年本土疫情打断恢复进程未来有望筑底反弹离岛免税新政落地两周年海南旅游零售市场发展驶入快车道根据海口海关披露自2020年7月1日海南离岛免税新政实施至22年6月已过两年日均购物金额124亿元较新政实施前增长257海南疫情打断复苏进程受2月底岛内疫情影响3月离岛免税购物金额同比剧烈下滑-4964月同比增速见底-7745月小幅回升-5526月持续回升-1107月回正87但8月开始受疫情影响复苏节奏被打断图1海南离岛免税2022年4月拐点已至同比增速见底80120070100060800506004040030200201000-200海南离岛免税购物金额亿元同比yoy3资料来源海口海关光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明免税离岛免税拐点已至Q4曙光已见拆解离岛免税销售额客流量转化率和客单价是免税销售额增长的三大要素客流量是离岛免税销售额增长的源泉客流量指的是还未转化之前的潜在客流量赴岛旅客的数量目前主要受到疫情恢复情况和剔除疫情影响后的淡旺季影响转化率是驱动销售金额增长的关键销售金额增长的驱动力除了旅客基数的增长还必须靠转化率的提高转化率提高的途径主要有免税店加大优惠力度和政府的刺激消费政策等图2客流量转化率和客单价是免税销售额增长的三大要素离岛免税销售金额客流量X顾客转化率X客单价影响因机场吞吐量疫情恢复情况素SKU数目疫情恢复情况旅游淡旺季品牌价格带出入境防疫离岛免税店的营销驱政策优惠力度动旅游淡旺季政府投放离岛免税力线下离岛免税店恢消费券等刺激政策复营业情况或者活动资料来源光大证券研究所4请务必参阅正文之后的重要声明免税离岛免税拐点已至Q4曙光已见客流量复盘海南2022两轮疫情48月两轮疫情直接导致客流量下滑旅游业短暂停摆第一轮4月疫情客流量触底反弹2月底到4月海南疫情呈散点式发生在1月和2月客流量强势增长后3月4月同比-6745同比-80284月同比增速见底5月小幅回升6月客流量恢复至2019年同期的828月海南疫情得到全面控制9月进入收尾阶段客流量回暖8月本土疫情反复强势复苏进程被再度打断8月1日起海南尤其是三亚等地疫情反复三亚国际免税购物公园和三亚海旅免税城首先在8月4日闭店海口观澜免税城和三亚海棠湾免税城在8月5日宣布暂停营业其他免税店也在8月10日暂停营业中断了离岛免税店的复苏进程2022年9月海南全岛实现社会面清零复苏进程在短期承压后继续反弹为Q4旅游旺季做好准备图3海南岛客流量同比增速在第一轮疫情后4月触底反弹图49月海南疫情稳定第二轮疫情进入收尾阶段3001508001081147002508210060020049395002750154515171504000300-27141002009月疫情维稳-6745-7065-5050-802810000-100海南新增新冠确诊病例数个三亚接待过夜旅客人数万人次同比增长恢复至2019年同期资料来源iFind国家卫健委光大证券研究所资料来源三亚市旅游和文化广电体育局光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明5免税离岛免税拐点已至Q4曙光已见客流量精准化防控后23Q1旅游旺季有望环比回升海南岛销售旺季为Q4-Q1疫情前从2019年全年可以看出海南省接待旅客总人数包括过夜和一日游在Q4-Q1达到峰值疫情管控精准化免税销售额有望恢复2022年2月海南省接待旅客数是2019年同期的115倍这说明在疫情稳定下旺季客流量有足够的增长潜力根据海南省旅游和文化广电体育厅数据披露2022年国庆假日七天10月1日-10月7日全省旅游接待游客13269万人次已实现旅游总收入1594亿元参考2月客流量回暖情况23Q1海南省将迎来消费的进一步复苏免税销售额增长势头强势图5参考疫情前海南Q4-Q1是旅游旺季图62022年2月海南旅客量回流情况向好120018120014012016115100010001410080012808006010600408600204006128004400200-202200-4000-600-80202201202202202203202204202205202206202207202208海南省全省接待旅客总人数万人次同比增长海南省全省接待旅客总人数万人次同比增长恢复至2019年同期资料来源海南省旅游和文化广电体育厅光大证券研究所资料来源海南省旅游和文化广电体育厅光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明6免税离岛免税拐点已至Q4曙光已见客流量短期看免税线下门店重新开业客流量回流复苏逻辑逐步兑现长期看出入境政策松绑未来出境购物客户分流依然不会给离岛免税增加压力表1海南免税线下门店陆续恢复营业短期看海南免税店营业逐步免税店闭店时间恢复营业时间恢复22Q4旅游消费有望强势中免三亚国际免税城2022年8月5日2022年9月21日恢复营业增长经过海南2022年8月本土中免凤凰机场2022年8月7日2022年8月17日疫情的反复岛内的免税店全中免美兰机场2022年8月7日2022年8月13日中免日月广场2022年8月10日后续间歇开闭店2022年8月23日面闭店直到8月中下旬和9月海旅三亚免税城2022年8月4日2022年9月16日恢复营业岛内免税店才逐步恢复营业中服三亚店2022年8月7日2022年9月16日恢复营业23Q1旅游旺季利好离岛免税深免观澜湖2022年8月8日后续间歇开闭店2022年8月28日环比将回升销售有望迎来一海控全球精品2022年8月8日后续间歇开闭店2022年8月28日波新的增长资料来源免税店公众号三亚日报海南发布公众号光大证券研究所表2出入境防疫政策不断放开旅游消费回暖是主旋律地区出入境防疫政策重大变更长期看出入境政策松绑依然不会给离岛免税造成客户分流中国内地2022年11月防控优化二十条入境隔离从73改为53压力由于出境购买免税商品从海外或中国台湾地区经机场入境香港旅客的隔离措施将从34调和购买离岛免税商品的客户画中国香港整为039月26日开始实行像不同出境购物的客户主要澳门预计11月恢复内地旅行团赴澳旅游及电子签注办理广东浙江江中国澳门是高净值人群然而海南离岛苏福建上海将首先开放免税商品沉淀的客户主要是价格敏感的中等收入人群因此资料来源卫健委环球旅讯全球旅报光大证券研究所未来国门进一步放开后离岛免税仍然不会受到太大的影响请务必参阅正文之后的重要声明7免税离岛免税拐点已至Q4曙光已见转化率海南省发放优惠券助力海南免税市场进一步扩容转化率提高海南离岛免税优惠活动刺激消费海南省通过发放免税消费券提供双倍积分投放超值优惠券等方式拉动线上线下消费应对疫情影响使得消费回流表3海南省多次投放离岛免税消费券刺激游客和岛内居民消费发放离岛免税消费券优惠活动时间具体措施1月30日起海南正在发放离岛免税购物消费券旅客可前往海易办APP生活栏目的消费一2022年1月底码通离岛免税专区领取其中中免集团有600元优惠套券包括100元精品无门槛代金券50元香化酒水无门槛代金券满减代金券等2022年5月1日5月31日工商银行等5家银行投入1000万元数字人民币开展免税购物满减活动助商惠民乐享海南消费券发放活动在5月1日发放1000万元数字人民币离岛免税购物优惠的2022年6月25日基础上于6月25日起通过工商银行等5家银行再投入2000万元数字人民币开展免税购物满减活动省内外离岛旅客在免税店消费使用数字人民币结算即可享受满减优惠9月30日至10月7日海口将通过云闪付App发放新一轮政府消费券每日10时开抢分为免税场景消费券和零售餐饮场景消费券两种类型总计267万张共250万元其中免税场景消费券有3种面额类型总计152万张满1000元减100元和满2000元减208元的消费券可从云闪付App领取2022年9月3010月7日每位用户活动期间限领两档消费券中的一张线上满2000元减99元消费券可通过cdf会员购海南小程序海控GDF会员购小程序深免会员购小程序购物通过云闪付App完成支付资料来源海南日报光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明8免税离岛免税拐点已至Q4曙光已见单客产值客单价和人均购买件数不断提高反映离岛免税单客价值逐步提高图72027-20229离岛免税购物件数900800800700离岛免税购物件数增长明700600600500显海南离岛免税月购物500400300件数在新政颁布后增长迅400200300100速2022年2月达到85262000100-100万件同比2021年0-200565海南离岛免税购物件数万件同比yoy单客产值逐年提高免税新政策从2020年7月落地后图820207-20229离岛免税客单价客单价从60007000元的1000014区间跃升至80009000元9000128000区间2022年2月高达7000109079元人均件数从2020600085000年7件增加至2022年5月峰40006值的13件这说明20203000420002年以来免税消费扩容规100000模与品类提升为旅客提供更多选择从而有效促进单客产值的提升海南离岛免税客单价元左轴人均购买件数件右轴请务必参阅正文之后的重要声明资料来源海口海关光大证券研究所9免税离岛免税拐点已至Q4曙光已见多家免税城项目即期落地中国旅游零售市场潜力亟待发挥海口国际免税城开业云集国际800知名品牌CDF海口国际免税城于2022年10月28日开业作为世界最大单体免税店CDF海口国际免税城云集800多个国际国内知名品牌其中25个海南免税店首进品牌以及78个海南离岛免税中免集团独家品牌与消费者见面万宁王府井离岛免税港拟于2023年1月开业蓄势待发王府井获准在海南万宁经营离岛免税业务这是王府井获批免税牌照以来第一个落地的免税项目继三亚海口和琼海开设免税店后万宁也喜迎良机海南免税市场在进一步蓬勃发展中格力地产重启珠免注入程序珠海免税旗下的三亚合联项目也预计在2023年开业多方经营主体入局离岛免税市场进一步做大海南离岛免税蛋糕图9CDF海口国际免税城于2022年10月28日开业图10海南万宁距海口三亚均200公里以内资料来源海南日报光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明10资料来源免税零售专家DFE光大证券研究所目录11酒店短期疫情影响业绩仍承压Q3环比改善前三季度受封控影响龙头酒店集团业绩承压Q2筑底后三季度开始反弹Q3Revpar华住同比由负转正图112022年Q1-Q3三大酒店龙头营收亿元图12三大酒店集团Revpar水平元间锦江酒店首旅酒店华住集团锦江酒店同比首旅酒店同比华住集团同比华住首旅锦江452025040102003501503025-1010020-205015-30010-4050-50Q1Q2Q3资料来源各公司公告光大证券研究所资料来源各公司公告光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明12酒店2021年中国连锁化率达35提升仍有空间连锁化率2021年中国的连锁化率达到35但是仍然低于世界2020年平均水平42图132015年以来中国酒店连锁化率不断提高图142019-2020年中国酒店连锁化率仍低于世界平均水平403503573315美国18pct3072259252171912017018142全球154110532中国0252015201620172018201920202021中国酒店连锁化率02040608020202019资料来源中国饭店协会盈蝶咨询光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明13酒店收入端成长性穿越周期收入端连锁酒店收入端兼具周期性成长性双属性成长性帮助连锁酒店穿越周期图15成长性使得三大酒店龙头营收亿元疫情图16锦江酒店境内境外市场RevPAR2021年下V形反弹来均开始回升2508025060200200401501502010010005050-20020182019202020212022H10-4020172018201920202021境外-中端酒店欧元间境外-经济型酒店欧元间华住集团锦江酒店首旅酒店境外-平均欧元间境内-中端酒店元间yoy-华住yoy-锦江yoy-首旅境内-经济型酒店元间境内-平均元间资料来源各公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明14目录15景区短期关注疫后修复中长期历经结构化转型短期关注疫情修复情况2022Q2受疫情直接影响国内旅游持续承压国内旅游人数和收入复苏的节奏主要取决于疫情的发展态势据文旅部数据2020年初新冠疫情在全国开始四处蔓延2020年国内旅游人次288亿人次同比-521国内旅游收入22万亿元同比-6112020年受到直接冲击2021年随着疫情的初步控制有所回升国内旅游人次325亿同比128恢复至2019年同期的540国内旅游收入292万亿元310恢复到至2019年同期的5102022年随着上海疫情的全面反复海南岛4月疫情散点式产生2022Q2国内旅游人次同比-262国内旅游收入-55图17国内旅游人数受疫情直接影响同比减少图18国内旅游收入受疫情直接影响同比减少60554565607605451514757504063894051315204010812820121219325440288300293-20-19022-26220-202-408308-5510-52163-401-6104-600-600-8020182019202020212022Q12022Q220182019202020212022Q12022Q2国内旅游收入万亿元同比增长国内旅游人数亿人次同比增长恢复到2019年同期恢复到2019年同期资料来源文旅部光大证券研究所整理资料来源文旅部光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明16景区短期关注疫后修复中长期历经结构化转型短期关注疫情修复情况节假日利好政策落地见效加强旅游消费恢复韧性刺激政策促进旅游消费利好释放根据文旅部数据统计22年国庆假期7天5个国家文化和旅游消费示范城市及试点城市举办约9100场文化和旅游消费促进活动发放283亿元文化和旅游消费惠民补贴参与人数超14亿人次直接带动文化和旅游消费1541亿元表42022年十一黄金周各省市发布刺激旅游政策助力旅游消费回暖省份2022年国庆节出台刺激旅游消费的政策福建发放3000余万元消费券吸引更多市民游客感受清新福建福文化魅福建力安徽黄山通过科技赋能在全国率先实施先游后付面向大黄山区域开启安徽信用旅游新模式山西临汾洪洞大槐树景区寻根祭祖园围绕大美中国魅力古槐主题推出多种优山西惠福利与国同庆海南海口面向参与抗疫付出和作出贡献的基层工作者推出性价比高价格优惠的海南乐享国庆欢游海口套餐湖北以凤鸣楚天喜庆丰收为主题发放酒店住宿券景区券旅行社线路产品湖北券旅游惠民卡券等惠游湖北消费券资料来源文旅部光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明17景区短期关注疫后修复中长期历经结构化转型短期关注疫情修复情况节假日利好政策落地见效加强旅游消费恢复韧性2022年主要节假日在利好政策刺激下恢复弹性可观经文化和旅游部数据中心测算2022年国庆节假期7天全国国内旅游出游422亿人次同比减少182按可比口径恢复至2019年同期的607实现国内旅游收入28721亿元同比减少262恢复至2019年同期的442图192022年主要节日国内游客数恢复到2019年同期60以上图202022年主要节日国内旅游收入小幅下降4510035008040803000603560250040302540200020202015000150101000-20-2005500-4000-402022年春节2022年五一节2022年端午节2022年国庆节0-602022年春节2022年五一节2022年端午节2022年国庆节全国国内旅游出游人数亿人次同比变化恢复至2019年同期国内旅游收入亿元同比变化恢复至2019年同期资料来源文旅部光大证券研究所资料来源文旅部光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明18景区短期关注疫后修复中长期历经结构化转型短期关注疫情修复情况居民出行半径在不断减小未来跨省游有望复苏疫情常态化防控下大众主要以短途游为主未来跨省游占比有望提升根据文旅部数据统计受疫情影响本地游周边游仍是广大居民出行首选22年国庆假日期间选择跨省游和省内跨市游的游客比例分别下降了144和95文旅部数据显示前往城郊公园城市周边乡村城市公园的游客占比居于前三位分别达238226和168管控措施放松后跨省游有望复苏图21疫情下居民出行省内游占主导地位图22疫情下旅客出游半径在不断收缩1008250902221329802007014160150134133132501089210040781007130205010002022春节2022端午2022国庆20国庆21春节21五一21国庆22春节22五一22端午省内游占比跨省游占比旅客平均出游半径千米资料来源文旅部光大证券研究所资料来源中国旅游研究院光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明19