投资建议
　　2022年基本面与观点回顾：我们旗帜鲜明地提出行业总需求将确定性下行，预判建材行业将受地产需求及成本因素双重冲击；故于21Q4将行业评级下调至“增持”。22Q4以来，地产“三支箭”齐射；地产竣工端数据边际改善，且显著好于开工侧。2023年，我们将继续坚持前述判断及研究框架：地产链的基本面改善“虽然会迟到，但不会缺席”。
　　地产链：随着地产“三支箭”齐射、因城施策框架下区域销售及贷款政策微调，23年地产销售数据及地产产业链均有望迎来复苏，且我们判断产业链已经站在新一轮周期的起点。
　　23年投资策略：政策博弈阶段可布局二线消费建材以及玻璃板块；23Q2行业基本面有望迎来好转，一线消费建材品种更优；新材料方向亦将是贯穿全年的主线。整体而言，乐观因素逐步显现且将占据主导，故上调行业评级至“买入”。
　　消费建材：政策博弈期，叠加产业链上下游整合的预期，二线龙头弹性更大。建议关注：亚士创能、兔宝宝、蒙娜丽莎、凯伦股份。行业基本面则有望在23Q2迎来实质性好转，头部企业将进入扩张快车道。建议关注：东方雨虹、伟星新材、北新建材、科顺股份、坚朗五金、三棵树。
　　玻璃：22年冷修带来在产供给收缩约7%，“保交付”逻辑下量价均有较好弹性；头部企业在新材料/新产品（光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等）的布局有望迎来开花结果。推荐：旗滨集团、南玻A；建议关注：金晶科技。
　　风险提示：房地产下行超预期&基建投资不及预期，原燃材料价格上涨风险等。

研究报告全文：站在新一轮周期的起点非金属建材行业2023年投资策略2022年12月15日光大建筑建材团队证券研究报告投资建议2022年基本面与观点回顾我们旗帜鲜明地提出行业总需求将确定性下行预判建材行业将受地产需求及成本因素双重冲击故于21Q4将行业评级下调至增持22Q4以来地产三支箭齐射地产竣工端数据边际改善且显著好于开工侧2023年我们将继续坚持前述判断及研究框架地产链的基本面改善虽然会迟到但不会缺席地产链随着地产三支箭齐射因城施策框架下区域销售及贷款政策微调23年地产销售数据及地产产业链均有望迎来复苏且我们判断产业链已经站在新一轮周期的起点23年投资策略政策博弈阶段可布局二线消费建材以及玻璃板块23Q2行业基本面有望迎来好转一线消费建材品种更优新材料方向亦将是贯穿全年的主线整体而言乐观因素逐步显现且将占据主导故上调行业评级至买入消费建材政策博弈期叠加产业链上下游整合的预期二线龙头弹性更大建议关注亚士创能兔宝宝蒙娜丽莎凯伦股份行业基本面则有望在23Q2迎来实质性好转头部企业将进入扩张快车道建议关注东方雨虹伟星新材北新建材科顺股份坚朗五金三棵树玻璃22年冷修带来在产供给收缩约7保交付逻辑下量价均有较好弹性头部企业在新材料新产品光伏玻璃电子玻璃药用玻璃等的布局有望迎来开花结果推荐旗滨集团南玻A建议关注金晶科技风险提示房地产下行超预期基建投资不及预期原燃材料价格上涨风险等请务必参阅正文之后的重要声明1目录2022年板块回顾与观点复盘地产复苏方向确定空间未定地产链站在新一轮起点新材料变化与验证是主线风险分析请务必参阅正文之后的重要声明211主要建材品类基本面承压二级市场表现差强人意2022年以来建材板块整体呈现区间低位震荡走势截止到2022年12月1日中信建筑材料行业指数较年初下降2120跌幅位于中信30个一级子板块第4位跑输沪深300指数016个百分点图12022年中信各一级子板块涨跌幅资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年12月1日3请务必参阅正文之后的重要声明11主要建材品类基本面承压二级市场表现差强人意建材表现欠佳与宏观层面息息相关尤其地产链需求低迷对企业经营造成较大压力图2最近5年固定资产投资制造业投资狭义基建投资房地产投资累计增速资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年月4请务必参阅正文之后的重要声明122022年全景基本面与估值的双杀我们对建材行业各子板块收入和利润数据进行统计2022年由于普遍面临产品价格下调成本高企收入利润双双承压表1建材各子行业单季度收入净利润变动情况板块指标21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3收入增速530214249426221203112311826-1084水泥净21967-845207785576-2601-157-6309收入增速8178493734681798621-131467玻璃净利润增速660664082716912-4291-4439-4276-6678收入增速50104526357422501317815-2027玻纤净利润增速18681221931511734321969-304-3719收入增速9349372828041346306-560-765防水净利润增速236672611-2327-9272-3954-6185-7556收入增速5585118413370811236-389-406管材净利润增速4861-1944-4719-5462-3319-3634-4252收入增速956926751127699-1399-2039-1247瓷砖净利润增速70041430-3033-20187-25300-16215-11615收入增速2024355702985045-214-2583-1634涂料净利润增速10160-5717-3197-66279-469941095-2348收入增速10061229312479251047-317-1484石膏板净利润增速1476864223-2258-1146544-1906-2114收入增速5542248328972811393-1281-1286五金净利润增速4424838982558-3311-27837-9757-7227资料来源Wind光大证券研究所整理5请务必参阅正文之后的重要声明122022年全景基本面与估值的双杀图3水泥价格VS动力煤价格图中红蓝字体图4浮法玻璃价格VS纯碱价格图中红蓝字图5玻纤价格VS天然气价格图中红蓝字体为区间均价体为区间均价为区间均价资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年11月资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年11月25资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年11月25日日25日图6碳纤维价格VS丙烯腈价格图中红蓝图7主要消费建材成本项之沥青图中红蓝字图8主要消费建材成本项之PVC图中红蓝字字体为区间均价体为区间均价体为区间均价资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年11月资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年11月资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年11月25日25日625日请务必参阅正文之后的重要声明122022年全景基本面与估值的双杀对近十年的水泥玻璃玻纤板块的PB以及装修建材板块的PS历史分位进行分析发现各板块估值均在2022年有明显下挫图9水泥板块申万整体估值PB分位值图10玻璃制造申万板块整体估值PB分位值资料来源wind光大证券研究所整理注截至2022年11月25日计算资料来源wind光大证券研究所整理注截至2022年11月25日计算区区间为每年间为每年图11玻纤制造申万板块整体估值PB分位值图12装修建材申万整体估值PS分位值资料来源wind光大证券研究所整理注截至2022年11月25日计算区资料来源wind光大证券研究所整理注截至2022年11月25日计间为每年7算区间为每年请务必参阅正文之后的重要声明132022年初与年中观点回顾22年年度策略观点22年年中策略观点基本面演绎结果在21H2低基数背景下我们认为22H2有整体而言建材需求地产望看到地产周期触底在保交楼推动下地产销售仍在底部徘徊新开工走弱几乎为定局有望出现回暖因此看好竣工端需求的释偏弱而竣工恢复亦不及预期放基建投资有望回暖基建基建投资持续高景气22年1-10但向上幅度有限月狭义基建投资增速达到87行业风险仍未充分释放建议密切关注未来B端经营地产最悲观时刻已过在需求底部明确之随着营销策略变革和部分原材料消费建材策略是否出现全面调整以后随着信用减值风险和成本压力的缓解价格高位回落三季度或已是行及非房工程小B和零售业消费建材板块业绩底也将逐渐出现业业绩底部务的拓展能否弥补业绩增量价格或出现高位震荡地产竣工将带来浮法玻璃价格弹性继续企业经营压力较大下半年冷修产玻璃看好浮法企业向新兴玻期待行业回至高景气若需求迟迟不能兑线明显增多供给端有一定收缩璃产业的成长突围现则有望看到供给端冷修潮的出现请务必参阅正文之后的重要声明132022年初与年中观点回顾22年年度策略观点22年年中策略观点基本面演绎结果基建投资确定性发力或贡献部分需求增倾向于认为21Q4-22Q2区22年需求弱势运行成本压力同量地产新开工需求承压明显但保交楼水泥间内需求仍有较好支撑比增加更甚企业盈利不断下行带动下行业整体需求下行空间或有限行业持续高景气的同时也2022年海外市场需求强化玻纤价格韧性随着新增产能的持续释放玻纤在面临新一轮供给的冲击但玻纤周期性来自于供给端需对粗纱价格粗纱正式进入下行周期价格持玻纤但整体有限供需紧平衡态走势密切跟踪观察续下行当前或已触底势仍有望延续在22年与22H2投资策略报告中我们旗帜鲜明地提出受地产端拖累行业总需求将确定性下行并判断地产政策底已逐渐显现且在22H2有望见到市场底新开工端难有明显改善而竣工端回暖确定性最高在此逻辑下我们认为作为和地产端绑定最深的板块玻璃有望重回高景气消费建材业绩底或将出现而对于水泥和玻纤表现整体呈中性及观望态度弹性整体有限且有下行风险从行业基本面最终演绎情况来看我们认为把握住了地产周期和行业基本面运行方向但对于地产市场恢复和部分行业供需的演化节奏预想的偏乐观如尚未看到地产销售的明显回暖保交楼下竣工恢复不及预期玻璃需求未如期释放等不过面对地产需求下滑消费建材企业积极应变且受益于成本端压力减缓业绩底或已显现基本验证了我们的判断此外水泥玻纤等行业景气亦出现超预期下行展望未来行业整体逻辑并未发生根本变化研究框架仍然有效期待后续的兑现请务必参阅正文之后的重要声明目录2022年板块回顾与观点复盘地产复苏方向确定空间未定地产链站在新一轮起点新材料变化与验证是主线风险分析请务必参阅正文之后的重要声明1021本轮周期超预期下行主要由于供给2021年后三道红线土拍两集中背景下对于高杠杆高周转模式更为显著的部分房企而言融资端对其资金供给采取较为谨慎态度且预售监管资金趋严对房企短期流动性产生压力21H1个别大型房企发生信用瑕疵事件对市场信心及情绪逐步产生由点及面影响具体传导中1外部融资上资金供给侧对地产行业整体信用资质信心有所下降政策约束下金融机构惜贷2销售回款上21H2房贷发放开始收紧部分房地产企业面临流动性紧张开始打折促销回款影响市场价格降低居民资产保值升值预期部分地产企业陷入困境项目停工令居民对房企能否顺利交楼信心动摇3市场情绪逐次传导各因素相互影响终步入流动性承压-部分大型房企信用瑕疵-停工促销影响市场情绪销售下行-受影响房企范围扩大信用问题集中发酵-金融机构下调评级供给资金惜贷流动性进一步承压-影响再度扩大的负反馈中图13房地产行业负反馈资料来源光大证券研究所整理并绘制11请务必参阅正文之后的重要声明21本轮周期超预期下行主要由于供给图14历史上融资政策时常影响房企开工及交付资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年10月12请务必参阅正文之后的重要声明21本轮周期超预期下行主要由于供给供给侧支持积极信号已现拐点号角吹响11月11日据中国基金报报道央行提出11月28日证监会决定在股权融资方面调整优化5项支持民营房企融资共16条金融政策包含措施并自即日起施行1恢复涉房上市公司并债务展期保交楼支持个人征信权益保购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市护稳定建筑企业信贷投放保持信托债公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上券融资稳定优化租赁市场信贷融资渠道市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产服务等多项举措作用5积极发挥私募股权投资基金作用措施中提到资源向优质地产商集中将有利于中建系逆势扩张而募集资金用于存量项目则为保交付落地提供资金保障利好玻璃及消费建材后周期龙头而保租房REITs的加速发行则将令装配式建筑进一步受益13请务必参阅正文之后的重要声明21本轮周期超预期下行主要由于供给图15房地产开发资金来源同比增速变化情况图16房地产开发资金来源拆解资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年10月资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年10月14请务必参阅正文之后的重要声明22需求韧性仍存商品房销售蕴藏反弹动力储蓄意愿偏强居民部门仍存购买力当前居民部门杠杆率较为稳定近年来房住不炒大背景下居民部门杠杆率上升势头遭遏制自2020年下半年来仅略有提升多个季度均维持稳定水平截至2022Q3居民部门杠杆率为624此外本年度销售超预期下滑居民部门新增中长期贷款降幅扩大本年度10个月统计数据中2月4月新增贷款数额转负其余月份亦同比大幅下滑当前短期快速下滑并非常态未来居民部门杠杆率虽不具备快速提升条件但居民部门作为经济增长的重要动力在当前宏观运行疲弱情况下政策或将持续促进地产行业需求恢复杠杆率有望维持缓幅提升图17居民部门杠杆率图18新增居民中长期贷款资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年Q3资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年10月15请务必参阅正文之后的重要声明22需求韧性仍存商品房销售蕴藏反弹动力居民储蓄意愿浓厚具备潜在购买力2022年来居民储蓄余额同比增速持续上升回升至近十年来高位水平首付能力并非是购房置业的最大阻碍据中指数据10月调研储蓄不足仅为影响居民购房置业意愿的第四位影响因素占比仅29担忧还贷压力大未来资产价格缩水观望后续政策则为更重要因素信心胜于黄金扭转观望预期至关重要降低购房成本及保交付的有力政策将持续助力居民端信心修复当前积累的居民储蓄则为市场需求提供庞大蓄水池图19储蓄存款余额同比增速回升至近十年高位单位亿元资料来源Wind光大证券研究所整理注截至2022年10月16请务必参阅正文之后的重要声明22需求韧性仍存商品房销售蕴藏反弹动力销售超预期下滑并非需求消失改善需求空间广阔本轮地产销售下滑过于陡峭未来1-2年向上修复的机率较大市场关注的人口结构问题是慢变量并非影响地产销售的快变量过去1年地产销售数据断崖式下行核心是市场信心以及产业链供给侧问题等多重因素的影响此外由于改善性需求并非刚需故当改善性需求占比逐步提升后受经济环境影响时亦将加剧地产销售波动图20TOP1050100房企销售下滑速度快于统计局口径图21本轮周期商品房销售面积下降更为明显资料来源wind光大证券研究所整理注截至2022年9月资料来源Wind光大证券研究所整理17请务必参阅正文之后的重要声明22需求韧性仍存商品房销售蕴藏反弹动力建筑物老龄化催生改善性需求据七普数据至2020年底我国家庭户数共计465亿户户均住房面积11118平米对应家庭户存量住房面积共51699亿平米建筑物老龄化催生改善需求将有效支撑地产产业链需求房屋老龄化后户主可能选择购置改善新房或等待政府推进拆建我们以51699亿平米为总量简化假设整体更新周期分别为40年50年60年70年80年每年拆建改善比例分别为2520171413则对应的每年潜在需改善新建面积可达12921034862739646亿平米我国存量建筑更新将随时日渐长产生庞大的更新需求表2我国居民住房存量面积占比情况表3假设拆建与更新比例均匀长期维度下存量建筑更替潜在空间较大建成时间对应房龄至2030房屋面积亿平米占存量建筑比重拆建每年拆建对应潜在面积1949811190231949-195971-801200234025012921960-196961-703010585020010341970-197951-601033200601678621980-198941-504365844701437391990-199931-401020519742000-200921-30166273216801256462010-201416-2011815228520150-1571131376资料来源七普数据光大证券研究所整理资料来源光大证券研究所测算18请务必参阅正文之后的重要声明22需求韧性仍存商品房销售蕴藏反弹动力改善性需求已逐步成为地产需求的主力据贝壳研究院预测21-2526-3031-35年间住房改善需求占总销售需求比重将达525457中指研究院调研显示2022年10月购房者置业意愿中改善需求占比可达50其中改善购房学区购房需求占比分别为3812刚需购房可达25投资购房达17改善与刚需购房呈现二分江山态势改善性需求相较刚需弹性较大更易受市场情绪影响本轮地产销售下滑幅度超08-0915-16年或在于近年来改善房需求占比加大图22居民各类型购房意愿占比图23改善性需求将为未来置业主流资料来源中指研究院调研光大证券研究所整理资料来源贝壳研究院光大证券研究所整理19请务必参阅正文之后的重要声明