食品饮料走势弱于大盘，疫后修复弹性可观。2022年以来（2022年1月4日至2022年12月8日），食品饮料行业收益率17%。在所有行业内排名中游，明显跑输大盘，但同时，当市场逐步形成疫后修复的预期后，板块具备充分的上涨弹性，从2022年10月31日-12月8日，食品饮料板块上涨幅度达26%（该区间内上证指数上涨11%），板块反弹明显。
　　白酒投资主线：龙头稳健防御，需求复苏带来弹性。1）高端白酒：在疫情冲击、消费能力疲软的环境下依旧保持稳健增长，且酒企积极推进变革，品牌势能加速释放。2）具备强势基地市场的区域龙头：今年以来疫情散点频发，具备强势基地市场的酒企，抗风险能力相对更强，产品覆盖更全的价格带，在“消费降级”的环境下，承接更多上沿价格带下漏的需求，如汾酒以及苏酒、徽酒龙头。3）全国扩张型酒企：本轮疫情下次高端白酒受损较严重，但酒企主动控制节奏、保持定力。若需求加速复苏，次高端酒企有望恢复成长弹性。
　　大众品板块：期待疫情缓解需求恢复。1）啤酒：当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转向产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点。展望2023年，高端产品放量态势持续，我们继续看好啤酒板块。2）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转。后续疫情形势若持续好转，餐饮渠道持续恢复、需求好转，调味品B端业务有望修复。
　　投资建议：1）白酒：明年疫后修复或是核心变量，以宴请为主的次高端价格带较为受益。标的方面，高端白酒需求最具确定性，维持贵州茅台、五粮液和泸州老窖的核心推荐；次高端板块需密切跟踪后续表现，推荐山西汾酒，建议关注舍得酒业。地产酒板块推荐洋河股份，关注古井贡酒。2）啤酒：行业高端价格带（8-15元）快速扩容，明年随着疫情政策优化，即饮渠道放开，高端化有望提速，重点推荐今年受疫情影响最严重的重庆啤酒，以及估值为行业最低的华润啤酒（H），推荐青岛啤酒。3）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转，推荐海天味业、中炬高新。
　　风险提示：宏观经济下行风险，国内疫情再次蔓延，行业竞争加剧。

研究报告全文：聚焦龙头期待复苏食品饮料行业2023年投资策略2022年12月15日作者叶倩瑜陈彦彤杨哲李嘉祺汪航宇董博文证券研究报告核心观点食品饮料走势弱于大盘疫后修复弹性可观2022年以来2022年1月4日至2022年12月8日食品饮料行业收益率-17在所有行业内排名中游明显跑输大盘但同时当市场逐步形成疫后修复的预期后板块具备充分的上涨弹性从2022年10月31日-12月8日食品饮料板块上涨幅度达26该区间内上证指数上涨11板块反弹明显白酒投资主线龙头稳健防御需求复苏带来弹性1高端白酒在疫情冲击消费能力疲软的环境下依旧保持稳健增长且酒企积极推进变革品牌势能加速释放2具备强势基地市场的区域龙头今年以来疫情散点频发具备强势基地市场的酒企抗风险能力相对更强产品覆盖更全的价格带在消费降级的环境下承接更多上沿价格带下漏的需求如汾酒以及苏酒徽酒龙头3全国扩张型酒企本轮疫情下次高端白酒受损较严重但酒企主动控制节奏保持定力若需求加速复苏次高端酒企有望恢复成长弹性大众品板块期待疫情缓解需求恢复1啤酒当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场随着各企业重心从抢占市场份额转向产品升级提升盈利水平产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点展望2023年高端产品放量态势持续我们继续看好啤酒板块2调味品至暗时刻已过静待业绩好转后续疫情形势若持续好转餐饮渠道持续恢复需求好转调味品B端业务有望修复投资建议1白酒明年疫后修复或是核心变量以宴请为主的次高端价格带较为受益标的方面高端白酒需求最具确定性维持贵州茅台五粮液和泸州老窖的核心推荐次高端板块需密切跟踪后续表现推荐山西汾酒建议关注舍得酒业地产酒板块推荐洋河股份关注古井贡酒2啤酒行业高端价格带8-15元快速扩容明年随着疫情政策优化即饮渠道放开高端化有望提速重点推荐今年受疫情影响最严重的重庆啤酒以及估值为行业最低的华润啤酒H推荐青岛啤酒3调味品至暗时刻已过静待业绩好转推荐海天味业中炬高新风险提示宏观经济下行风险国内疫情再次蔓延行业竞争加剧请务必参阅正文之后的重要声明2目录1白酒聚焦龙头把握复苏弹性2大众食品疫后修复首选B端占比高的企业21板块回顾大众食品板块估值的历史复盘22啤酒高端升级持续场景修复后有较高弹性23调味品至暗时刻已过静待业绩好转3投资建议4风险分析请务必参阅正文之后的重要声明311板块复盘估值承压基本面平稳2022年年初至今截至12月8日中信白酒指数跌幅约175在食品饮料子板块中信三级分类中位列倒数第二优于乳制品截至12月8日中信白酒指数PETTM剔除负值为33倍较21年年末下滑32估值调整幅度在各子板块中最为突出图12019年年初至今CS白酒指数累计涨跌幅图22019年年初至今CS白酒指数PE图3食品饮料子板块22年初至今估值涨跌幅TTM剔除负值4007060300305020402001030020100-1010-20002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02-30CS白酒累计涨跌幅-40资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所注数据区间为2019年初到2022-12-08注数据区间为2019年初到2022-12-08单位为倍注涨跌幅统计区间为2022年初至2022-12-08请务必参阅正文之后的重要声明411板块复盘估值承压基本面平稳2021年虽然多数酒企基本面表现稳健但在疫情反复消费意愿相对疲弱的背景下估值一直有所承压22年疫情扰动强于过去两年政策变量存在不确定性板块估值未能抬升酒企之间亦有分化全国性次高端酒企酒鬼酒舍得酒业水井坊等股价调整幅度较为突出高端的茅台五粮液老窖受影响较小基地市场稳固的酒企股价跌幅较小例如古井贡酒洋河股份山西汾酒表1重点白酒公司22年以来涨跌幅及2022-24年盈利预测净利润亿元PE证券代码公司22年年初至今股价涨跌幅总市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E000596SZ古井贡酒641135892302838424749453529002304SZ洋河股份-57622990695961162113805242017600559SH老白干酒-62123847700706896343427600197SH伊力特-72111705294413527402822600809SH山西汾酒-114733918076261002412754443427603369SH今世缘-149057331248630743779231915603198SH迎驾贡酒-166745584175521742644262117600519SH贵州茅台-16822119231623357293784604342925000568SZ泸州老窖-1828300855101781266015467302419603589SH口子窖-187533636180420832406191614000858SZ五粮液-2031678350269563117535851252219600702SH舍得酒业-248956446155219842596362822000799SZ酒鬼酒-354644190120815812019372822603919SH金徽酒-359112468357476599352621600779SH水井坊-415633931132716141942262117资料来源Wind光大证券研究所注2022-24年净利润为Wind一致盈利预测股价涨跌幅统计区间为2022年初至2022-12-08请务必参阅正文之后的重要声明公司按照2022年以来股价涨跌幅排序511板块复盘估值承压基本面平稳二季度营收受疫情扰动三季度有所恢复222Q3白酒板块总营收82810亿元同比增长1617增速环比Q2同比1063有所提速全国性次高端白酒Q3表现相比Q2收入同比-134明显恢复汾酒舍得营收释放提速地产名酒继Q2收入同比1624之后维持良好增长高端白酒延续稳健态势中端及大众白酒收入增速相对缓慢图422Q2白酒板块单季收入增速放缓Q3增长提图522年白酒板块盈利水平继续提升图6白酒板块单季归母净利润及同比速12006082455009080450801000507840400707635080040607435300506003072250407030200400203068150662510020200106450100062200016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q316Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3白酒上市公司合计收入亿元左同比右毛利率净利率右轴白酒板块归母净利润亿元左同比右请务必参阅正文之后的重要声明资料来源Wind光大证券研究所611板块复盘估值承压基本面平稳现金流维持健康水平预收款有所增厚22Q3白酒板块经营活动现金流净额32670亿元同比减少1434虽然短期有所下降但整体维持健康水平截至22Q3末白酒板块合同负债及其他流动负债合计46425亿元较Q2末增加907其中高端白酒全国性次高端白酒地产名酒合同负债及其他流动负债较Q2末分别1997-458727图7白酒板块单季销售现金回款及同比图8白酒板块单季经营活动净现金流亿元图9白酒板块预收款亿元14007070035080060600300700120050600500250100040500400200308004002030015030060010200100200040010050100-10200000-2020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30-30-100高端白酒全国性次高端高端白酒全国性次高端地产名酒中端及大众白酒地产名酒中端及大众白酒白酒板块销售回款亿元左同比右白酒板块预收款亿元右白酒板块净经营现金流合计亿元资料来源Wind光大证券研究所注预收款按报表中合同负债其他流动负债统计请务必参阅正文之后的重要声明711板块复盘估值承压基本面平稳集中度继续提升疫情加剧内部分化2016年以后白酒行业产销量呈现下降趋势需求端量的变化趋于平稳市场份额进一步向头部企业集中上市公司收入占比明显提升21年上市白酒企业营收已经占到规模以上白酒企业收入的502022年以来疫情扰动更大消费能力较为疲软对渠道信心亦有挫伤经销商相对谨慎的预期下更倾向于选择畅销程度和流动性更强的产品渠道反馈品牌强弱带来的分化更加明显图10规模以上白酒企业数量逐年减少图11上市白酒公司收入占比明显提升180070006016006000501400500012004010004000308003000600202000400100010200000规模以上白酒企业收入亿元上市白酒公司收入上市公司收入占比右资料来源国家统计局中国酒业协会光大证券研究所单位家资料来源Wind中国酒业协会光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明8121高端白酒具备品牌拉力竞争格局良好高端白酒的核心消费群体较为稳定茅台等小规模送礼需求相对刚性受疫情扰动相对较小同时高端品牌具备品牌护城河竞争格局较为优越茅台五粮液国窖等头部品牌集中度较高强势的品牌拉力能够对冲由于消费意愿和消费能力减弱带来的需求收缩例如五粮液在逆境下凸显强品牌力和高流通性二季度以来动销在同业内表现相对出色图12高端白酒使用场景以送礼商务场合居多图13高端白酒品牌集中度较高图14主要高端白酒单品批价3500送给企业领导生意伙伴3000商务应酬2500节日重大事件宴请2000送给家人亲戚1500自己喝日常用餐喝1000与家人亲戚同饮500送给朋友0与朋友同饮收藏留存特卖飞天茅台普五国窖1573青花郎君品习酒散瓶飞天茅台八代五粮液高度国窖1573青30复兴版内参梦9手工班国缘V9资料来源尼尔森2021白酒趋势报告光大证券资料来源酒业家各公司公告光大证券研究所注按资料来源今日酒价光大证券研究所单位请务必参阅正文之后的重要声明研究所照2021年销售规模9元注截至2022-11-25121高端白酒具备品牌拉力竞争格局良好酒企积极推进变革品牌势能有望加速释放茅台持续推进营销体系改革直销渠道收入显著提升Q3直销占主营业务收入比重达到373月底电商平台i茅台上线试运营以来实现酒类不含税收入8462亿元其中Q2Q3分别约44164045亿元五粮液在需求波动下作为头部品牌相对受益普五批价较为稳定老窖在疫情期间持续加强消费者培育和品牌建设精细化运营和操盘能力继续深化图15贵州茅台直销渠道收入占比持续提升图16贵州茅台茅台酒系列酒收入及同比1003506090300508025040706020030501502040100103020500100-1020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3茅台酒收入亿元系列酒收入亿元直销渠道批发渠道茅台酒收入同比右系列酒收入同比右资料来源贵州茅台公告光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明10122区域龙头基地市场强势产品矩阵完善2022年以来疫情散点频发对白酒消费场景的扰动高于2021年具备强势基地市场的酒企抗风险能力相对更强22年华东河南四川等白酒流通规模较大的区域疫情反复中秋国庆后库存压力有一定抬升四季度为春节前消化库存备战开门红的重要窗口期目前来看动销相对平稳具备强势基地市场且当地疫情管控较好消费能力较强的酒企表现相对突出例如汾酒以及其他地产酒龙头图17地产名酒在当地省份市占率较高图18各酒企22Q3合同负债及同比5014080601204040100208003060-20-404020-6020-80100-1000山西汾酒洋河股份古井贡酒口子窖今世缘22Q3合同负债亿元同比右轴资料来源各公司公告渠道调研光大证券研究所注时间为2021年资料来源各公司公告光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明11122区域龙头基地市场强势产品矩阵完善区域龙头集中度进一步提升疫情或加速分化2020年安徽省规模以上白酒企业实现营收2465亿元其中省内四家上市酒企古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒总营收合计18793亿元占比达到76相较2017年占比699稳步提升江苏省内洋河和今世缘市占率估计合计达到40特别在次高端价格带苏酒龙头地位强劲600-700元价格带梦6规模突出400-500元价格带以水晶梦四开为主200-300元左右价格带以天之蓝对开等为主图19安徽省上市酒企收入占规上白酒营收比重提升图20江苏次高端价格带中洋河今世缘占比约70300782507620074150721007050680662017201820192020规模以上白酒企业收入亿元上市酒企营收合计亿元上市酒企营收占比右轴梦6水晶梦国缘四开臻酿八号井台水晶剑郎酒汾酒酒鬼舍得资料来源安徽省统计局Wind光大证券研究所资料来源渠道调研估算2021年光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明12122区域龙头基地市场强势产品矩阵完善产品覆盖更全的价格带能在消费降级的环境下承接更多的上沿价格带下漏的需求典型如汾酒在青花系列带动结构优化之外玻汾作为畅销程度高的大单品能够在疫情扰动下提供支撑洋河古井等地产名酒产品价格带亦较为齐全此外老窖也具备优势市场且价格带覆盖齐全的逻辑低度国窖在华北华东杭嘉湖等地区优势显著今年依旧保持良好增长特曲等产品增长亦在提速图21山西汾酒21年产品收入结构图22洋河品牌21年产品销售额占比青花系列老白汾玻汾巴拿马系列酒配制酒海之蓝天之蓝梦3系列梦6梦9手工班资料来源山西汾酒公告渠道调研光大证券研究所注系列酒配资料来源渠道调研估算光大证券研究所注洋河品制酒收入来自年报汾酒品牌各产品占比根据渠道调研估算牌的销售回款口径不包含双沟贵酒等请务必参阅正文之后的重要声明13123扩张型酒企疫后复苏弹性较大本轮疫情下次高端白酒受损较为严重由于次高端白酒具备全国性布局的渠道特征核心品类的价格带集中于宴席场景其更容易遭受散点频发疫情的扰动且次高端价格带虽然在扩容但竞争较为激烈格局有待改善动销层面反馈相对平淡当前库存较以往常态水平有所增加需求处于复苏过程图23分酒企类型单季总营收同比图24酒鬼酒分产品收入及同比图25舍得酒业分产品收入及同比4016200185001416150400301214123001010020108200508106610040402020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q320-50-102019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H10-10020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3内参亿元酒鬼亿元湘泉亿元其他亿元中高档酒收入亿元低档酒收入亿元-20内参同比酒鬼同比湘泉同比中高档酒同比右低档酒同比右高端白酒全国性次高端地产名酒中端及大众白酒资料来源Wind光大证券研究所资料来源酒鬼酒公告光大证券研究所资料来源舍得酒业公告光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明14123扩张型酒企疫后复苏弹性较大虽然存在疫情扰动但酒企主动控制节奏持续进行品牌销售费用投放保持定力疫情下次高端酒企强调维护渠道秩序如舍得二季度以来以去库存拉动动销为主酒鬼酒主动控货整顿市场并开展品牌活动进行费用改革整体来看主要单品价格稳定渠道秩序较为良性若需求加速复苏次高端酒企有望恢复成长弹性次高端酒企虽然在疫情反复下受损相对明显但其处于全国化扩张过程中若后续消费场景恢复次高端酒企成长弹性在板块内亦较为显著图26次高端酒企主要单品批价维持相对稳定图2720Q1次高端酒企经历疫情挑战之后收入恢复增长20070060015050010040030050200010019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30-50-100洋河M6洋河M3水晶版汾酒青花20舍得酒业酒鬼酒水井坊水井坊臻酿八号水井坊井台智慧舍得品味舍得酒鬼红坛请务必参阅正文之后的重要声明资料来源今日酒价酒价参考光大证券研究所注单位为元资料来源Wind光大证券研究所注水井坊21Q2收入同比增长数据截至2022-11-2515691未在图中显示目录1白酒聚焦龙头把握复苏弹性2大众食品疫后修复首选B端占比高的企业21板块回顾大众食品板块估值的历史复盘22啤酒高端升级持续场景修复后有较高弹性23调味品至暗时刻已过静待业绩好转3投资建议4风险分析请务必参阅正文之后的重要声明1621板块回顾大众食品板块估值的历史复盘2022年7月以来大众食品板块的估值有所回落整体来看今年以来大众食品板块估值经历了先下降后回升再下降的过程啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大2022年下半年以来大众食品板块出现估值修复主要来自股价下跌和利润回升的双重影响从啤酒板块来看截至12月8日啤酒申万PETTM较6月底2022年6月30日为5278x高点回落115至467x从食品加工板块来看截至12月8日食品加工申万PETTM较7月初高点2022年7月4日为3423x回落105至3068x个股涨跌幅来看截至12月8日2022年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒上涨277调味品板块股价涨幅最大的为安记食品上涨54图282022年以来大众食品板块的估值7月起有所回调PE-SW啤酒倍左轴PE-SW食品加工倍右轴553634503245302840262435223020资料来源Wind光大证券研究所注数据日期为202211-2022128请务必参阅正文之后的重要声明1721板块回顾大众食品板块估值的历史复盘当前时点2022128啤酒板块PETTM接近2019年底的估值水平处于2016年以来的4248分位点板块估值具备一定安全边际食品加工板块PETTM与2020年初的估值水平接近处于2016年以来3235分位点图29啤酒板块PETTM及分位点图30食品加工板块PETTM及分位点资料来源Wind光大证券研究所注指数为啤酒申万指数资料来源Wind光大证券研究所注指数为食品加工申万指数据时间为201614-2022128左轴单位数数据时间为201614-2022128左轴单位请务必参阅正文之后的重要声明1821板块回顾大众食品板块估值的历史复盘食品加工各细分子板块估值表现略有差异食品加工板块整体估值处于2017年以来的均值水平附近不同细分行业之间的表现也略有差异截至2022年12月8日调味发酵品申万三级子行业下同市盈率估值为4818倍处于2017年以来的均值水平乳品板块的市盈率为2551倍低于2017年以来的均值水平肉制品板块的市盈率为2347倍处于2017年以来的均值水平附近休闲食品板块的市盈率为4737倍高于2017年以来的均值水平图31当前调味品整体估值处于2017年以来的均值水平倍图32当前乳制品整体估值低于2017年以来的均值倍资料来源Wind光大证券研究所注指数为调味发酵品申万指数数据时间资料来源Wind光大证券研究所注指数为乳品申万指数数据时间为为201714-2022128201714-2022128图33当前肉制品整体估值处于2017年以来的均值附近图34当前休闲食品整体估值处于2017年以来的均值以上请务必参阅正文之后的重要声明资料来源Wind光大证券研究所注指数为肉制品申万指数数据时间为资料来源Wind光大证券研究所注指数为食品综合申万指数数据时间201714-2022128为201714-202212822啤酒高端升级持续场景修复后有较高弹性221高端升级仍是啤酒行业主旋律222疫情反复扰动关注场景修复后弹性请务必参阅正文之后的重要声明20