研究报告全文：百转千回终见曙光交通运输行业2023年投资策略2022年12月14日分析师程新星执业证书编号S0930518120002联系人卢浩敏证券研究报告目录国内疫情反复交运各板块大幅波动高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复航空机场需求有望逐步恢复股价继续提前基本面修复快递盈利修复成主要矛盾经济下行引发市场担忧公路铁路疫情意外冲击仍具防御价值投资建议风险提示请务必参阅正文之后的重要声明2一国内疫情反复交运各板块大幅波动11行情回顾国内疫情反复交运各板块大幅波动在大盘整体表现较弱的背景下交运公司具备一定的防御属性除了机场子行业二季度以来强势反弹以及快递子行业的低位震荡其他子行业今年以来都呈现出较大波动图12022年以来交运板块收益位于所有中信一级行业第二位图22022年以来交运各子行业继续分化且波动明显4030302020101007600-10-10-20-233-20-30-30-402022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11公路铁路公交物流综合快递航运港口航空机场沪深300资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年11月11日请务必参阅正文之后的重要声明3一国内疫情反复交运各板块大幅波动11行情回顾国内疫情反复交运各板块大幅波动2022年前三季度A股交运上市公司合计实现营业收入约25917亿元同比增长118合计实现归母净利润约987亿元同比下降27分结构看净利润贡献前三的子行业分别是航运港口公路实现归母净利润分别约1114亿元328亿元205亿元所有子行业中航空机场出现亏损2022年前三季度归母净亏损分别为1007亿元36亿元图3图4交运上市公司前三季度合计营业收入及归母净利润比较图5交运各子行业合计归母净利润比较单位亿元300005014004001200120090025000403006001000200003020030080015000200600100-3001000010400-600050000200-9000-1000-10-1200201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022公路铁路物流综合快递航运港口航空机场前三季度营业收入亿元左轴前三季度营业收入增速同比右轴前三季度归母净利润亿元左轴前三季度归母净利润增速同比右轴20152016201720182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所统计口径剔除海航科技上请务必参阅正文之后的重要声明4海机场2022年前三季度营收及归母净亏损为追溯调整后的数值一国内疫情反复交运各板块大幅波动12驱动因素分析新冠疫情边际变化影响仍在防御性配置需求带来增量动能今年以来国内疫情持续出现多点散发态势疫情防控依然是重中之重这也使得市场对于未来疫情演变的节奏出现分歧进而导致航空机场公司股价出现不同程度的波动2022年上半年国内疫情对出行市场的影响较为严重虽然三季度客运需求有所复苏但恢复程度较为有限图6国内新冠新增确诊人数出现反复单位例图7全国客运需求在2022年3月再次探底16075000140612400005100430008036022000420110000002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-0902017-01铁路客运量亿人次左轴公路客运量亿人次左轴水运客运量亿人次右轴民航客运量亿人次右轴2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11注数据截至2022年11月10日数据采用前7日移动平均值注数据截至2022年9月请务必参阅正文之后的重要声明5资料来源Wind光大证券研究所一国内疫情反复交运各板块大幅波动12驱动因素分析新冠疫情边际变化影响仍在防御性配置需求带来增量动能全国港口集装箱吞吐量由于去年高基数原因出现增速回落但依然维持高位运行油运行业今年表现亮眼受到全球原油供需结构影响特别今年俄乌冲突以及伊核问题等地缘政治事件改变了原油供需结构导致原油运输价格大幅上涨进而推动油运板块大幅上涨图8全国港口集装箱吞吐量维持高位单位万标准箱图9油轮平均盈利快速上涨单位美元天3000100000250080000200060000150040000100020000500002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11集装箱船平均盈利干散货船平均盈利油船平均盈利资料来源Wind克拉克森光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明6一国内疫情反复交运各板块大幅波动132023年展望国内疫情逐步缓解疫情受损股估值继续修复2021年以来全球疫苗接种加快推进截至2022年11月10日智利每百人接种达到310剂以上领跑全球日本英国法国德国澳大利亚每百人接种达到220剂以上中国每百人接种达到240剂以上疫情受损股基本面将持续改善虽然中国放松出入境限制的节奏可能晚于部分欧美国家但客运需求逐步恢复的大趋势不可逆转相关公司基本面将持续修复并在未来继续完成估值修复完成自身的均值回归图10主要国家新冠疫苗接种剂次不断提高图11全球新冠疫苗接种剂次国家地区排名单位剂次百人单位剂次百人280350240300200160250120802004015001002020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10智利日本越南秘鲁韩国中国巴林瑞典芬兰德国丹麦英国挪威法国冰岛阿联酋柬埔寨新加坡葡萄牙马耳他乌拉圭比利时加拿大阿根廷意大利新西兰奥地利爱尔兰卢森堡中国全球美国英国卡塔尔马来西亚德国印度日本澳大利亚澳大利亚哥斯达黎加请务必参阅正文之后的重要声明7资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年11月10日二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复21酒店航空机场旅游受疫情冲击严重新冠疫情期间出行人数大幅下降2020-2021年全国完成营业性客运量分别约97亿人次93亿人次分别相当于2019年同期水平的5547进入2022年由于国内疫情反复整体客运需求持续不振月度客运量大多数时间都在19年同期水平的40之下在客运出行大幅下降的背景下与居民出行直接相关的四大行业酒店航空机场旅游受损严重都面临行业需求大幅下降公司大幅亏损的不利局面图12全国客运量较疫情前水平有较大差距图13全国客运周转量较疫情前水平有较大差距18204000403500150203000012-202500-209-402000-4015006-60-6010003-80500-800-1000-1002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09客运量总计亿人次左轴同比右轴客运周转量总计亿人公里左轴同比右轴请务必参阅正文之后的重要声明8资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年9月注2021年2月含开始同比口径为2019年同期数据二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复21酒店航空机场旅游受疫情冲击严重2020-2021年全民航合计发送旅客42亿人次44亿人次分别相当于2019年同期水平的63672022年前九月全民航旅客发送量约20亿人次仅为2019年同期水平的41也大幅低于2020-2021年同期水平2020-2021年全国机场旅客吞吐量约86亿人次91亿人次分别相当于2019年同期水平的63672022年前九月全国机场旅客吞吐量约42亿人次仅为2019年同期水平的58也大幅低于2020-2021年同期水平图14全民航客运量处于低位图15全国机场旅客吞吐量仍未恢复到疫情前水平70002014000401200020600005000100000-2040008000-20-4030006000-40-6020004000-60-8010002000-800-1000-1002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09民航客运量万人次左轴月度同比右轴机场旅客吞吐量万人次左轴同比右轴请务必参阅正文之后的重要声明9资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年9月注2021年2月含开始同比口径为2019年同期数据二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复21酒店航空机场旅游受疫情冲击严重在需求大幅下降的情况下民航业面临巨额亏损2020-2021年全民航合计亏损分别约974亿元842亿元2022年上半年全民航业整体亏损达1089亿元2022年第三季度A股上市航司机场合计归母净亏损分别为342亿元94亿元调整后虽然亏损环比有所收窄但同比均大幅增加图162020-2021年全民航面临巨额亏损图17民航业上市公司亏损不断增加单位亿元单位亿元800100600504000200-500-100-200-150-400-200-600-250-800-300-100020162017201820192020202120222009201020112012201320142015201620172018201920202021前三季度全行业利润总额航司利润总额机场利润总额保障企业利润总额中国国航中国东航南方航空白云机场上海机场深圳机场资料来源Wind光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明10二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复21酒店航空机场旅游受疫情冲击严重出行需求大幅缩减酒店旅游行业也收到严重冲击2020-2021年全国星级饭店营业收入总额分别约1222亿元1379亿元相当于2019年同期水平的6472亏损总额分别约116亿元118亿元较2019年同期盈利56亿元由盈转亏A股景区板块2020-2021年合计净亏损分别约25亿元34亿元较2019年同期盈利36亿元由盈转亏图18全国星级饭店疫情后面临亏损图19A股景区板块疫情期间大幅亏损250015065020001204041500903020100060250030100000-10-500-30-2-20-1000-60-30-1500-90-4-40-2000-120-6-50-2500-1502013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021前三季度全国星级饭店收入总额亿元左轴全国星级饭店利润总额亿元右轴国内旅游收入万亿元左轴景区板块净利润合计亿元右轴五星级酒店利润总额亿元右轴旅游服务板块净利润合计亿元右轴资料来源中国饭店业协会盈蝶咨询文化和旅游部光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明11二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复21酒店航空机场旅游受疫情冲击严重2020-2021年国内旅游人数分别约288亿人次325亿人次相当于2019年同期水平的48542022年前三季度国内旅游人数约209亿人次同比下降221相当于2019年同期水平的46A股景区板块2020-2021年合计净亏损分别约25亿元34亿元较2019年同期盈利36亿元由盈转亏图20国内旅游人次较疫情前水平有较大差距图21A股景区板块疫情期间大幅亏损7020650401046030020502-10104000-20-1030-2-30-2020-30-40-4-4010-50-6-5020132014201520162017201820192020202120220-60前三季度2013201420152016201720182019202020212022前三季度国内旅游收入万亿元左轴景区板块净利润合计亿元右轴国内旅游人数亿人次左轴同比右轴旅游服务板块净利润合计亿元右轴资料来源Wind文化和旅游部光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明12二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复22后疫情时代四大板块盈利弹性简析量价弹性航空行业可以享受到量价弹性的弹性机票价格基本实现市场化需求不足时即使某些航线票价水平低于变动成本航司基于维持机队活跃度的考虑也会去执飞航司的收益管理系统能够综合各种市场信息迅速调整机票价格以实现整体收益最大化一旦未来航空需求复苏航司能够快速响应同时在需求足够强劲的情况下航司也能够快速通过提高票价迅速扭亏并获得超额收益图22机票价格与客座率保持正相关图23三大航国内航线客公里收益未来存在修复空间单位元22000751960200018000701800065160015000601400模拟票价1200单位元1200055100010008000508007006000456005004000404003002000350030010203040506070809010020122013201420152016201720182019202020212020客座率中国国航中国东航南方航空上半年资料来源光大证券研究所以上模拟图仅表示机票价格与客座率的相关性并资料来源各公司公告光大证券研究所不代表实际机票价格与客座率的对应关系请务必参阅正文之后的重要声明13二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复22后疫情时代四大板块盈利弹性简析量价弹性机场公司可以享受量的弹性但无法完全享受到价的弹性航空性收入机场收费标准由行政定价调整频率较低非航收入受制于委托经营合同的提成比例和保底封顶条款出行可选消费需要考虑运营商等多种因素图24上海机场航空性收入依然占重要地位图25一线机场旅客吞吐量结构差异明显2019年单位亿元单位万人次70800070006060005050004040003030002020001010000020122013201420152016201720182019202020212022浦东机场白云机场宝安机场首都机场上半年航空性收入非航空性收入国内航线地区国际航线资料来源Wind光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明14二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复22后疫情时代四大板块盈利弹性简析量价弹性酒店公司能享受足够的量价弹性且潜在的价弹性高于航司完全市场化定价商品服务价格会跟着市场需求进行快速调整且酒店房费并没有监管规定价格上限景区类公司只能享受到量的弹性几乎没法享受到价的弹性景区的门票价格受到行政监管图26全国星级酒店平均房价平均出租率较疫情前仍有差距图2736城市景点门票价格波动较小单位元张60070807050060506040040503003040200203020100101000201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q30营业收入亿元左轴平均房价元间夜左轴每间可供出租客房收入元间夜左轴平均出租率右轴2013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092013-01资料来源文旅部Wind光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明15二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复22后疫情时代四大板块盈利弹性简析竞争格局航空机场行业外部竞争格局并未因疫情发生本质改变居民出行习惯不因疫情而改变出行限制放开后航空出行需求不会被分流美国新冠疫情期间居民远距离出行需求存在刚性所受冲击较小只是居民在交通工具的选择上较少选择航空出行合理推断未来出行限制放开后至少居民远距离出行习惯不会改变而飞机作为居民远距离出行的首要交通工具航空客运需求会迅速恢复图28美国大于100英里出行人数2020年三季度快速恢复图29美国机场安检人数2021年后稳步回升单位亿人次单位亿人次153002501220009150061000350-155E-1501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222019202020212022注数据截至2022年2月5日注数据截至2022年11月7日请务必参阅正文之后的重要声明16资料来源美国交通部光大证券研究所二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复22后疫情时代四大板块盈利弹性简析竞争格局航空机场行业外部竞争格局并未因疫情发生本质改变其他免税渠道对机场免税渠道的分流有限口岸免税店离岛免税店市内免税店的目标客户群体重合度较低分别为国内出入境居民和海外旅客国内非出入境居民海外旅客2023年-2026年各类免税店市场规模的复合增速口岸免税店361离岛免税店市内免税店口岸免税店但市内免税店市场规模仅口岸免税店的316图30海南离岛免税销售额冲高回落图31离岛免税消费者渗透率增长较慢8010000804090007070358000606030700050600050254050004020400030301530002020002010101000105-0-02019-12019-32019-52019-72019-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72022-92019-112020-112021-112019-12019-32019-52019-72019-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72022-92019-112020-112021-11离岛旅客免税购物金额亿元左轴客单价元件右轴离岛旅客免税购物实际人次万人次左轴渗透率右轴实际人均消费金额元人次右轴请务必参阅正文之后的重要声明17资料来源海口海关光大证券研究所二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复22后疫情时代四大板块盈利弹性简析竞争格局航空机场行业内部竞争格局航空机场行业产能没有出清反而稳健增长疫情期间国内的航空机场公司几乎没有破产清算整体产能反而还有正增长内部竞争格局并没有变化国内航司机队保持正增长和一线机场的产能扩张为后疫情时代的需求恢复一线公司的盈利弹性快速释放奠定了基础图32三大航2020年后客机机队保持净增长单位架图33全国民航客机机队保持正增长单位架单位架单位架90055005000850450080040007503500700300065025006002000中国国航中国东航南方航空20172018201920202021201720182019202020212022年9月底中国运输飞机合计中国客机合计美国运输飞机合计美国客机合计请务必参阅正文之后的重要声明18资料来源各公司公告民航总局美国交通部光大证券研究所二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复22后疫情时代四大板块盈利弹性简析竞争格局酒店行业竞争格局优化头部公司保持扩张部分中小参与者退出行业集中度明显提升由于酒店行业在量价弹性上与航空行业相妨再进一步考虑到酒店业竞争格局改善的因素理论上当出行需求完全恢复的时候逆势扩张的酒店龙头公司将获得更大的盈利弹性图34中国酒店集团CR10疫情期间逐步提升图35三大酒店集团疫情期间客房数量保持增长单位间70120000010000006580000060000060400000552000000201720182019202020215020172018201920202021锦江国际酒店集团华住酒店集团首旅如家酒店集团资料来源中国饭店协会盈蝶咨询光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明19二高屋建瓴理性看待疫情受损股估值修复22后疫情时代四大板块盈利弹性简析竞争格局旅游行业竞争格局稳定几乎没有行业竞争格局改善的逻辑航空机场行业产能没有出清反而稳健增长在出行需求恢复的情况下景区类公司只能享受到量的弹性几乎没法享受到价的弹性同时也不存在行业竞争格局改善的逻辑所以理论上旅游行业在四大行业的盈利弹性是最弱的图36全国旅行社总数疫情期间稳中有升图37全国A级景区数量保持增长单位家单位个4500016000400001400035000120003000010000250008000200001500060001000040005000200002014201520162017201820192020202120220201020112012201320142015201620172018201920202021旅行社总数填报审核完成数9月底资料来源wind文旅部光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明20