行情是时代的红利，对投资回报率本质的理解是软着陆的前提。
　　我们深刻反思：1）全球经济的底层逻辑从稳态向离散破碎演变；2）国际化视野与行业覆盖的不足错失牛股；3）A股投资的本质更多的来自于市场风格的判断。4）交运物流行业的底层逻辑从需求侧向供给侧转变。2015年以后行情从共振走向分化。当前我们处于基钦周期萧条期与海外朱格拉周期上升期。2023年底后我们将迎来基钦周期与朱格拉周期共振，驱动交运行业再次向上。
　　航运：集运、油运先后迎来“牛市”，特种船是下一个吗？
　　1）特种船：海外朱格拉周期从2020年下半年开始或将一直持续到2030年，中远海特作为全球特种船运输龙头，将长期受益于中国高端制造出海。行业供给端迎来硬约束，超过三分之一多用途船将逐步被淘汰，奠定“牛市”基础。
　　2）油运：能源价格多轨制带来贸易套利，驱动运距拉长。重申小船好于大船，成品油好于原油，美股好于A股大逻辑投资。建议关注TEEKAYTANKE、前线海运、Euronav、北欧美国油轮、Scorpio Tankers、Ardmore、TORM。
　　3）集运：运价短期硬着陆，主干航线有望迎来新一轮大型化升级，行业格局重新再平衡，端到端业务实质性迎来拐点，等待长期价值回归。建议继续配置中远海控、东方海外国际、海丰国际。
　　4）干散货航运：中国稳增长驱动需求恢复，长期供给增长乏力。房地产开发资金来源与新开工面积领先于BDI指数，23年干散货航运市场迎来3年维度向上周期。建议重点关注太平洋航运等。
　　快递：需求放缓，供给分化，产能决定市场新格局
　　2023年快递行业已确认由成长期切换到稳定期，未来2-3年内产能供给超过需求，需求价格弹性难以体现，快递进入“供给为王”时代，强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格局优化、产生超预期收益的关键。行业固定资产规模扩张领先于市场份额2个季度。同等市场份额提升需要的单位固定资产投资排序：中通（3-3.5%）>圆通（6-13%）>韵达（12-18%）>申通（20%）。中通快递及顺丰控股仍是推荐中长期重点配置的标的，并关注京东物流（德邦股份）边际改善机会。
　　出行链：高铁、高速公路业绩与股价匹配度或优于航空机场
　　当前航空作为一阶导，A股股价已有明显反应。参考美股航空股价从预期回到现实后，股价走势较为充分。高铁、高速公路作为二阶导，当前股价仍未完全反应。预计疫情防控政策放开后，业绩爬坡速度较快，业绩修复带来的股价提升匹配度或优于航空。建议关注京沪高铁、宁沪高速、深高速、粤高速A、山东高速等。
　　大宗商品供应链：大宗商品供应链公司与大宗商品价格紧密相关，息差不变情况下大宗商品价格上涨带来资产规模扩张。中国疫情防控政策放开后国内大宗商品有望复苏，或将迎来量升价稳新局面。建议关注物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸。
　　风险分析
　　1）疫情优化政策后居民消费、出行等需求修复不及预期
　　2022年12月7日进一步优化疫情防控“新十条”出台，包括不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码、不再开展落地检等多项举措，居民出行、货运物流等均迎来明显回升。同时，新冠疫情确诊人数也在同步快速增长，或在短期内继续拖累居民消费、出行等需求，存在不及预期可能。
　　2）欧盟制裁方案执行力度不及预期
　　欧盟制裁法案已经确定2022年12月5日禁止进口俄罗斯海运原油进口，2023年2月5日禁止进口俄罗斯海运石油产品进口，但是欧洲各国通胀显著加剧，能源危机下欧盟或选择放松制裁方案执行力度，因此带来中小船型运距拉长效应减少。
　　3）IMO环保法规等执行力度不及预期
　　多数航运企业认为2023年IMO新环保法规生效后，由于降速降速甚至是拆解，会造成全球船舶运力的减少。但是IMO新环保法规执行力度仍存在不确定性，不满足IMO新法规要求的船舶是否会被港口扣留仍需要IMO会议进一步讨论。
　　4）燃油成本大幅度上涨
　　受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，疫情的再次加剧或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。
　　5）电商快递需求增长低于预期
　　快递件量较大部分来源于电商快递，需求增长存在低于预期风险。回顾2020年，经历了新冠疫情短暂冲击的快递行业受益于线上渗透率的加速提升，需求出现超预期增长；同时，电商平台间竞争加剧，各类促销活动频出，带动快递行业件量增速表现优异，后续电商平台营销费用存在不及预期风险，带来电商快递需求增长低于预期。
　　6）快递行业价格战愈演愈烈
　　当前各地快递价格监管政策下，快递行业