核心结论
　　现状：行业处于新一轮产能投放尾声，行业开工率处于低位，纸价和纸品盈利处于历史低位，行业库存相对较低；
　　2023年景气演绎：V型走势：1）23Q1行业或需求继续往下，一方面国内受到疫情放开冲击，需求阶段性走弱，另一方面，海外渐进衰退周期预计需求逐步偏弱，考虑到目前部分企业已处于盈利能力低点，预计利润率难有下行空间；2）23Q2后逐步恢复，伴随内需走强，海外流动性逐步宽松，需求或企稳上行，考虑目前行业库存处于相对较低水平（下游以刚需采购为主），且纸企和经销商存在长达一年多时间盈利低位，行业集中度处于高位，或有提价机会。从供需看，依然处于弱平衡，较难出现较大提价弹性；
　　中期演绎：根据行业投产跟踪，我们预计2023-2024年行业产能大概率会低于预期。伴随需求逐步恢复，我们预计行业盈利将逐步进入上行周期。通过整合金光APP资源，博汇纸业有望在2026年实现年产800万吨白卡纸。
　　目前公司存在两大预期差：1）行业产能密集投放，中期难有投资机会；2）通过股权激励措施，绑定全体股东利益。
　　风险提示：需求恢复不及预期，纸制品价格大幅波动，汇率大幅波动。

研究报告全文：01基于供需平衡表把握白卡纸赛道的一致预期与预期差白卡纸行业跟踪民生轻工中小盘徐皓亮团队证券研究报告2022年12月16日请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明核心结论现状行业处于新一轮产能投放尾声行业开工率处于低位纸价和纸品盈利处于历史低位行业库存相对较低2023年景气演绎V型走势123Q1行业或需求继续往下一方面国内受到疫情放开冲击需求阶段性走弱另一方面海外渐进衰退周期预计需求逐步偏弱考虑到目前部分企业已处于盈利能力低点预计利润率难有下行空间223Q2后逐步恢复伴随内需走强海外流动性逐步宽松需求或企稳上行考虑目前行业库存处于相对较低水平下游以刚需采购为主且纸企和经销商存在长达一年多时间盈利低位行业集中度处于高位或有提价机会从供需看依然处于弱平衡较难出现较大提价弹性中期演绎根据行业投产跟踪我们预计2023-2024年行业产能大概率会低于预期伴随需求逐步恢复我们预计行业盈利将逐步进入上行周期通过整合金光APP资源博汇纸业有望在2026年实现年产800万吨白卡纸目前公司存在两大预期差1行业产能密集投放中期难有投资机会2通过股权激励措施绑定全体股东利益风险提示需求恢复不及预期纸制品价格大幅波动汇率大幅波动证券研究报告1请务必阅读最后一页免责声明01白卡纸行业现状CCNOTETNS022023年展望目03供需平衡分析录04博汇纸业现状分析05风险提示证券研究报告2请务必阅读最后一页免责声明01白卡纸行业现状证券研究报告3请务必阅读最后一页免责声明01现状行业产能过剩内需承压外需部分对冲图表2021年中国白卡纸下游需求结构供给截至2022年11月行业整体产能1365万吨产能投放药品高峰刚刚过去2020-2022年为投产大年如太阳新投90万香烟食品包装吨玖龙新投115万吨2428餐饮服务需求-内需白卡纸需求主要为消费品其中药品香烟食品包乳制品1服装装占比分别为281111合计占比5022H1白卡纸23扑克纸牌611需求量为3459万吨同比下滑22假设下半年维持这一趋饮料7势我们预计2022年内需约为6851万吨711纸袋购物袋其他高档包装图表白卡纸产能万吨图表中国白卡纸需求千吨及同比增速150010000151400108000130051200600001100-510004000-10900-152000800-200-25201720182019202020212022H12022-042016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-09资料来源wind观研天下民生证券研究院中国白卡纸需求增速证券研究报告4请务必阅读最后一页免责声明01现状行业产能过剩内需承压外需部分对冲需求-外需2022年前10月行业出口产能达225万吨同比增长83主因2022年海外需求复苏叠加全球浆价高位同时欧洲能源价格大幅上涨如天然气价格上涨超过8倍而能源在造纸成本占比超过10我国白卡纸主要依靠低价煤炭带动出口明显提升不过值得注意的是伴随海外天然气价格逐步回落Q4白纸板出口环比趋弱假设2022年11-12月白卡纸出口同比稳定我们预计2022年全年出口2712万吨同比增长70图表中国白卡纸出口量图表英国天然气期货收盘价30000016014025000012010020000080601500004010000020050000-20-400-60202102202004202006202008202010202012202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210白纸板出口量吨同比资料来源中国海关Choice腾讯网民生证券研究院证券研究报告5请务必阅读最后一页免责声明01现状行业产能过剩内需承压外需部分对冲图表中国白卡纸月度开工负荷率库存量目前纸企库存处于正常水平反馈库存不高考虑今年过100年较早目前下游包装厂大多即采即用库存相对较低截至202290年11月底企业库存642万吨位于2017年以来的51百分位8070盈利开工率目前白卡纸价格以及毛利率均为底部截至2022年6012月7日白卡纸价格为5350元吨对应毛利率为19自2021501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年下半年行业盈利持续低迷行业开工率亦不足70201720182019202020212022图表中国白卡纸企业库存图表中国白卡毛利率及价格元吨120011000901000100008070800900060800050600700040600030400205000200104000002020-05-042022-01-042022-05-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-09-04202205312022093020170531201709302018013120180531201809302019013120190531201909302020013120200531202009302021013120210531202109302022013120170131白卡纸毛利率白卡纸价格企业库存千吨资料来源wind卓创资讯民生证券研究院证券研究报告6请务必阅读最后一页免责声明022023年展望证券研究报告7请务必阅读最后一页免责声明022023年展望新产能投建或低于预期根据纸业联讯统计2023年申报产能超过700万吨但从实际跟踪来看在白卡开工率持续走低和纸价低迷背景下行业经营性现金流净额阶段性承压行业盈利能力大幅下降2021H1吨毛利为4279元而截至2022年12月2日吨毛利仅为101元考虑白卡投建成本高大多50亿元起投且目前头部纸企资产负债率较高预计新投产能或低于预期图表白卡新增产能万吨20222023E图表白卡纸重点企业资产负债率亚太森博-10070联盛纸业-20060晨鸣纸业200-5040五洲特纸-2030仙鹤股份-302010博汇纸业215-0宁波亚洲浆纸-10210玖龙纸业115120湛江中纸-1022019Q22022Q12019Q12019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q22022Q3晨鸣纸业仙鹤股份博汇纸业太阳纸业金桂浆纸业-90万国太阳140-金光纸业350-资料来源wind中研网纸业联讯公司公告福建省包装联合会民生证券研究院整理合计1020764证券研究报告8请务必阅读最后一页免责声明022023年展望下游需求呈现V型走势白卡供Q2需边际改善2023Q1需求仍有压力白卡下游以消费品居多一方面国内或受到放开后冲击另一方面海外逐步进入衰退周期我们预计2023Q1白卡纸内外需均面临较大压力2023Q2后逐步恢复受益于国内需求复苏和海外流动性转向我们看好白卡纸需求在2023Q2迎来边际改善短期库存周期叠加高集中度或加速行业盈利修复不过从供需视角即使国内需求恢复到疫情之前870万吨且海外需求维持稳定270万吨行业仍为弱平衡状态图表欧元区及美国制造业PMI资料来源wind民生证券研究院证券研究报告9请务必阅读最后一页免责声明03供需平衡分析证券研究报告10请务必阅读最后一页免责声明03供需平衡分析2023年行业开工率或重回80以上图表2023年需求情况预计2023年白卡纸需求预测2023年供需情况改善在新增产能80实现投产以及开工率预估类别需求结构细分结构预估增速预估规模万吨药品52027238285的假设下2023年预计供给1540万吨预计2023年开工率香烟03097271食品包装330103177高于今年的70和2020年年初相当2020131白卡纸开工餐饮服务83072168乳制品63069527率86吨毛利1284元需求方面乐观估计需求可达到下游端服装46057704乐观1439万吨中性估计需求为1351万吨扑克纸牌20727473饮料44619183纸袋购物袋4409581其他高档包装1030256656--168832图表2023年供需情况预计以纸代塑外需-5284797合计1438750项目2023E药品370264670香烟-12094383预计供给万吨1540食品包装180100202餐饮服务68070183预计需求-乐观万吨1439乳制品48067579下游端服装31056061中性预计需求-中性万吨1351扑克纸牌05726671饮料29618636纸袋购物袋2909307其他高档包装880249723以纸代塑--135791外需--5257673合计1350879资料来源观研天下前瞻产业研究院中商产业研究院QYR中国包装联合协会贝哲斯咨询民生证券研究院预测证券研究报告11请务必阅读最后一页免责声明03供需平衡分析以纸代塑2023年或增加130-170万吨需求图表乐观估计以纸代塑新增白卡纸需求图表中性估计以纸代塑新增白卡纸需求乐观估计中性估计替代种类2022E2023E2024E2025E替代种类2022E2023E2024E2025E替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具餐饮外卖订单量亿272340391449餐饮外卖订单量亿252289333383单个订单一次性塑料餐具量个42434445单个订单一次性塑料餐具量个42434445一次性塑料餐具总量亿1141146017182021一次性塑料餐具总量亿1057124414641722中国塑料制品产量万吨7151623855685465中国塑料制品产量万吨7151623855685465中国可降解塑料制品产量万吨226232238250中国可降解塑料制品产量万吨226232238250不可降解塑料占比9684962895739543不可降解塑料占比9684962895739543一次性不可降解塑料餐具总量亿个1105140616451929一次性不可降解塑料餐具总量亿个1023119814011643纸包装替代率16192225纸包装替代率16171819白卡纸占比90909090白卡纸占比90909090单个纸餐具重量g35353535单个纸餐具重量g35353535白卡纸需求万吨55784211401519白卡纸需求万吨516641795983替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋不实行限塑令每人每天塑料袋用量个34353637不实行限塑令每人每天塑料袋用量个34343434总人口数亿人141214161421425总人口数亿人141214161421425全国每年塑料袋使用总数亿个17523180891865919245全国每年塑料袋使用总数亿个17523175731762217684中国塑料制品产量万吨6151583855685465中国塑料制品产量万吨6151583855685465中国可降解塑料制品产量万吨226232238250中国可降解塑料制品产量万吨226232238250不可降解塑料占比9633960395739543不可降解塑料占比9633960395739543全国不可降解塑料袋使用总数亿个16879173701786118364全国不可降解塑料袋使用总数亿个16879173701786118364纸带替换率60657075纸带替换率50556065白卡纸占比25252525白卡纸占比25252525单个白卡纸袋重量g30303030单个白卡纸袋重量g30303030白卡纸需求万吨7608479381033白卡纸需求万吨633717804895合计13165168832077725518合计11487135791598318786资料来源智研咨询产业信息网民生证券研究院预测证券研究报告12请务必阅读最后一页免责声明03供需平衡分析当供需改善遇到浆价下行看好纸企盈利反弹当前浆价处于近五年历史高点截至2022年12月9日外盘针叶浆阔叶浆分别报价940860美元吨白卡纸市场价处于近五年历史低点截至2022年12月7日白卡纸市场价为5350元吨明年浆纸格局有望反转一方面纸品景气度环比改善另一方面纸浆新产能投放有望带动浆价下行预计不排除出现浆跌纸不跌情况图表漂白针叶浆外盘银星价格美元吨图表漂白阔叶浆外盘阔叶价格美元吨图表白卡纸市场价格元吨110010001100010001000080090090008006008000700400700060060002005005000400040002014-092012-122013-072014-022015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112020418201461820151182015818201631820175182018718201921820199182021618202211820228182014618201511820158182016318201751820187182019218201991820204182021618202211820228182013111820161018201712182020111820131118201610182017121820201118注数据截至2022129注数据截至2022129注数据截至2022127资料来源wind民生证券研究院证券研究报告13请务必阅读最后一页免责声明03供需平衡分析以纸代塑和下游消费恢复白卡纸供需将改善博汇纸业在浆价下行时盈利弹性较好木浆约占白卡纸成本的70根据2021年年报博汇白纸板原材料占总成本的4282据此我们预计浆价下行5和25时博汇纸业行业毛利率和净利率均分别变化124622pct净利率同比变化7293643pct图表博汇纸业净利润对木浆价格弹性测算图表白卡纸价格和纸浆价格博汇纸业110001100100001000木浆单价变化-5-10-15-20-2590009008000800原材料成本变动-35-70-105-140-17570007006000600营业成本变动-15-30-45-60-7550005004000400pct毛利率变化1242493734986222013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03pct2022-08净利率变化124249373498622pct7291457218629143643白卡纸价格元吨纸浆价格美元吨净利润同比变动14注数据截至2022127资料来源wind格隆汇公司公告民生证券研究院证券研究报告14请务必阅读最后一页免责声明04博汇纸业现状分析证券研究报告15请务必阅读最后一页免责声明04产能情况预计2024年实现年产能460万吨2022年根据界面新闻报道公司现有215万吨白卡纸产能山东淄博65万吨江苏盐城150万吨和100图表博汇纸业产能情况图表博汇纸业产能情况万吨箱板纸产能2022E2023E2024E2025E白卡纸2152653153152023年根据公司公告公司预计新增45万吨文化纸文化纸-454545产能和50万吨白卡纸产能计划投产100万吨白卡纸箱板纸100100100100合计260305460460产能20232024年分别投产50万吨同时山东将把一二号机技改制作烟卡和液包2024年公司预计新增50万吨白卡纸产能预计总产能达到460万吨资料来源界面新闻中华纸业传媒公司公告民生证券研究院整理证券研究报告16请务必阅读最后一页免责声明04股价复盘股价与业绩共振复盘博汇纸业股价价格与基本面共振同时受浆价和宏观环境影响图表博汇纸业股价及历史复盘35120一方面以纸代塑拓宽白30卡纸消费场景另一方面金100宏观层面经济下行压力较大光纸业收购博汇纸业强强联25手提高行业集中度估值水平同时中美贸易冲突影响进出口80行业整体景气度较低不断创历史新高20国内疫情影响生产及消费端需求上游原材料成本6015提高盈利能力下降40100520000201812018420187201912019420197202012020420207202112021420217201810201910202010博汇纸业造纸指数PE市盈率右轴白卡纸价格百元右轴资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022129证券研究报告17请务必阅读最后一页免责声明04治理改善金光入主博汇带来其盈利稳定性提升盈利能力方面自从金光入主博汇后2019-2022H1年单吨净利润分别为5831275925440624561元目前相比2018年纸价更低且原材料同样处于高位不过对于博汇盈利而言保持相对稳定水平主因效率优化叠加费用优化图表漂白针叶浆外盘银星价格美元吨图表漂白阔叶浆外盘阔叶价格美元吨图表白卡纸市场价格元吨12000110010001000010008009008000800600600070040040006002005002000400002014-092012-122013-072014-022015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112022818201461820151182015818201631820175182018718201921820199182020418202161820221182020418201461820151182015818201631820175182018718201921820199182021618202211820228182013111820161018201712182020111820131118201610182017121820201118注数据截至2022129注数据截至2022129注数据截至2022127资料来源wind公司公告民生证券研究院证券研究报告18请务必阅读最后一页免责声明04金光是家怎样的公司金光APP是全球最大浆纸公司于1994年在新加坡注册成立创始人为华人企业家黄弈聪经过28年的发展APP现拥有130多家制浆造纸和纸业贸易等公司分布于印尼中国等地现任总裁黄志源在高中时期来到中国并毕业于北京大学是金光中国的奠基人金光集团自1992年进入中国坚持林浆纸一体化发展重视木浆与造纸产能的同步扩张目前金光纸业已成为国内木浆系纸品中收入和产能双第一的纸企2021年营收归母净利润分别达9727458亿元分别同比3182-932截至2020年底金光纸业拥有超过1200万吨浆纸产能在金光纸业逐步把白卡装入上市公司体内后博汇或将成为国内最大的白卡纸企占国内白卡总产能的比重超过50根据金光纸业规划未来将把博汇打造成全球领先的工业包装纸企业图表金光纸业是国内纸业龙头图表金光纸业主要工厂分布位置及主要产品情况2021年营业纸和纸板产排序企业名称主要纸种收入亿元量万吨1APP中国铜版纸白卡纸生活用纸等97311232晨鸣纸业铜版纸双胶纸白卡纸等9985503玖龙纸业箱板原纸瓦楞纸等86517344华泰集团新闻纸铜版纸等7683145太阳纸业文化纸生活用纸等603712资料来源公司官网公司公告中国造纸协会民生证券研究院整理证券研究报告19请务必阅读最后一页免责声明