一、行情回顾：他山之石，美股大涨的启示。三季度初至11月30日，A股半导体（CS）涨跌幅为-13.78%，跑赢沪深300指数0.31个百分点，跑输费城半导体指数24.37个百分点。半导体子板块行情分化明显，集成电路在经历了近一年的蛰伏，近期有显著反弹，3Q22单季度跌幅为22.17%，但11月单月涨幅达到3.33%；半导体设备3Q22单季度涨幅2.46%，但11月单月跌幅达到-13.21%。
　　参考美股半导体近期走势。重资产的晶圆厂及模拟芯片公司近期有显著反弹。台积电于10月13日召开3Q22业绩说明会，指明产业链库存已于Q3见顶，Q4开始库存逐渐化去，打响了美股半导体反弹的“发令枪”。美股龙头公司，如台积电、GF、美光、TI等均从10月份开始反弹，但股价走势有所分化。其中台积电和GF反弹最为强势；模拟芯片公司TI紧随其后，作为对比，数字芯片龙头高通则明显较弱。我们认为主要由于模拟芯片在下游需求较弱时，展现出更强的韧性；而数字芯片在产品创新期，周期上行时往往有更好的业绩弹性。
　　他山之石，我们回顾上一轮半导体周期，对比SOX相对纳斯达克指数的收益和全球半导体月度销售额同比增速，可以看出：股价上行领先于景气周期。以美股模拟公司TI为例，公司于4Q18收入/利润见底，19年内业绩表现依旧不佳，同比仍有下滑。但由于TI 19年内的业绩呈逐季环比改善之势，推动公司股价不断上行，上涨行情贯穿19年全年，2019年公司股价底部上涨近50%。
　　二、景气度跟踪：详解库存周期，跟踪景气度趋势。我们详细分析了半导体需求周期和库存周期之间的关系，半导体需求周期是推动半导体行业波动向上的大周期，具有一定规律性；而库存周期是隐藏在需求周期背后的推手，相较需求周期波动更加剧烈，往往加剧周期的波动，但不改变趋势，库存是今年电子产业的重要扰动因素。随后，我们沿用“四象限”法（销售/价格/库存/供给）进一步详细分析半导体景气度。
　　1）销售：2022年以来，宏观经济疲软，消费需求不振，再加之前期库存积压，半导体月度销售额开始走弱，虽然1-7月全球半导体销售额仍维持同比增长趋势，但增速逐月放缓；9月销售额更是同比下降3.04%。展望2023年，多家咨询机构预测全球半导体销售额增速将由正转负。
　　2）价格：我们选取了存储器和MCU的价格波动作为我们关注半导体景气度变化的重要指标。11月以来，DDR4及DDR3产品价格跌幅较10月趋缓；MCU大部分型号渠道价格自Q3以来跌幅有所收窄，部分型号11月价格环比10月止跌，逐步回归理性。
　　3）库存：我们将电子产业的库存分为三大类：渠道库存；整机厂库存；半导体库存。当前渠道库存开始化去，整机库存迎来拐点，半导体库存仍高企。展望后市，随着手机厂商新机发布恢复，家电市场经历近一年的去库存周期，市场弱复苏在即。
　　4）供给：自2022年中以来，疫情反复、宏观经济等因素导致全球晶圆厂产能利用率下行。全球产能利用率松动，国内外围因素冲击，或将影响晶圆厂后续资本开支力度。半导体设备公司短期订单承压，但国产替代带来的份额提升仍是长期成长主线。
　　三、下游市场：关注消费复苏，把握增量市场。
　　中期来看：手机各厂商旗舰机型上新提上日程，高通骁龙8 Gen2 + MTK 9200等全新SOC加持下，安卓新机发布节奏恢复。同时，地方政府出台补贴政策+“1212”降价促销，将有力促进消费，加速库存消化。家电市场经历近一年的去库存周期，产业链库存目前较为健康，且家电“双11”数据表现积极。我们认为，相较手机，家电需求更为稳定，但由于外销较多，需持续观测海外市场表现。
　　长期来看：手机+PC依旧是半导体重要的下游市场，但就成长性来看，汽车芯片需求增速最快。后续在关注消费市场复苏的同时，更应把握汽车、服务器等增量市场。
　　1）手机市场：今年以来，多重因素压制手机需求，智能机需求较为低迷。具体来看，苹果安卓分化加剧，高端机份额快速提升。22年9月，据信通院数据，国内市场手机出货量2092万台，同比减少2%，虽然去库存的负面影响依旧持续，国内市场手机出货量同比降幅收窄。当下，伴随手机厂去库存及疫情扰动趋缓，渠道库存有一定收窄，已底部企稳。展望全年，Omdia预计2022年全球市场手机出货量将同比下降7%至12.5亿台，并有望于2023年小幅回升至12.6亿台。
　　2）PC市场：全球PC市场于2011年见顶后，进入持续下降通道，并于2019年触底，年销量达2.63亿台，相较2011年高点下降28%。2020-2021年，疫情催生居家办公、线上教育、在线娱乐等需求，PC销量大幅反弹。进入2022年伴随疫情受控，PC需求再度放缓，3Q22全球PC出货量约为7425万台，同比下滑15%，回落至2017年前后的水平。
　　3）新能源汽车：11月份国内新能源车总销量达78.6万辆，同比增长72.3%，环比增长10.1%。11月新势力销量走出低谷，理想、蔚来创月新高：国内7大主流品牌（比亚迪、哪吒、零跑、理想、蔚来、华为问界和小鹏）的新能源汽车总销量达29.7万辆，总体环比增长5.1%。
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研究报告全文：01周期的深度思考半导体季度策略报告2022Q4民生证券研究院电子首席分析师方竞证券研究报告2022年12月17日请务必阅读最后一页免责声明请务必阅读最后一页免责声明核心观点半导体周期的深度思考一行情回顾他山之石美股大涨的启示三季度初至11月30日A股半导体CS涨跌幅为-1378跑赢沪深300指数031个百分点跑输费城半导体指数2437个百分点半导体子板块行情分化明显集成电路在经历了近一年的蛰伏近期有显著反弹3Q22单季度跌幅为-2217但11月单月涨幅达到333半导体设备3Q22单季度涨幅246但11月单月跌幅达到-1321参考美股半导体近期走势重资产的晶圆厂及模拟芯片公司近期有显著反弹台积电于10月13日召开3Q22业绩说明会指明产业链库存已于Q3见顶Q4开始库存逐渐化去打响了美股半导体反弹的发令枪美股龙头公司如台积电GF美光TI等均从10月份开始反弹但股价走势有所分化其中台积电和GF反弹最为强势模拟芯片公司TI紧随其后作为对比数字芯片龙头高通则明显较弱我们认为主要由于模拟芯片在下游需求较弱时展现出更强的韧性而数字芯片在产品创新期周期上行时往往有更好的业绩弹性他山之石我们回顾上一轮半导体周期对比SOX相对纳斯达克指数的收益和全球半导体月度销售额同比增速可以看出股价上行领先于景气周期以美股模拟公司TI为例公司于4Q18收入利润见底19年内业绩表现依旧不佳同比仍有下滑但由于TI19年内的业绩呈逐季环比改善之势推动公司股价不断上行上涨行情贯穿19年全年2019年公司股价底部上涨近50二景气度跟踪详解库存周期跟踪景气度趋势我们详细分析了半导体需求周期和库存周期之间的关系半导体需求周期是推动半导体行业波动向上的大周期具有一定规律性而库存周期是隐藏在需求周期背后的推手相较需求周期波动更加剧烈往往加剧周期的波动但不改变趋势库存是今年电子产业的重要扰动因素随后我们沿用四象限法销售价格库存供给进一步详细分析半导体景气度1销售2022年以来宏观经济疲软消费需求不振再加之前期库存积压半导体月度销售额开始走弱虽然1-7月全球半导体销售额仍维持同比增长趋势但增速逐月放缓9月销售额更是同比下降304展望2023年多家咨询机构预测全球半导体销售额增速将由正转负2价格我们选取了存储器和MCU的价格波动作为我们关注半导体景气度变化的重要指标11月以来DDR4及DDR3产品价格跌幅较10月趋缓MCU大部分型号渠道价格自Q3以来跌幅有所收窄部分型号11月价格环比10月止跌逐步回归理性3库存我们将电子产业的库存分为三大类渠道库存整机厂库存半导体库存当前渠道库存开始化去整机库存迎来拐点半导体库存仍高企展望后市随着手机厂商新机发布恢复家电市场经历近一年的去库存周期市场弱复苏在即4供给自2022年中以来疫情反复宏观经济等因素导致全球晶圆厂产能利用率下行全球产能利用率松动国内外围因素冲击或将影响晶圆厂后续资本开支力度半导体设备公司短期订单承压但国产替代带来的份额提升仍是长期成长主线证券研究报告1请务必阅读最后一页免责声明核心观点半导体周期的深度思考三下游市场关注消费复苏把握增量市场中期来看手机各厂商旗舰机型上新提上日程高通骁龙8Gen2MTK9200等全新SOC加持下安卓新机发布节奏恢复同时地方政府出台补贴政策1212降价促销将有力促进消费加速库存消化家电市场经历近一年的去库存周期产业链库存目前较为健康且家电双11数据表现积极我们认为相较手机家电需求更为稳定但由于外销较多需持续观测海外市场表现长期来看手机PC依旧是半导体重要的下游市场但就成长性来看汽车芯片需求增速最快后续在关注消费市场复苏的同时更应把握汽车服务器等增量市场1手机市场今年以来多重因素压制手机需求智能机需求较为低迷具体来看苹果安卓分化加剧高端机份额快速提升22年9月据信通院数据国内市场手机出货量2092万台同比减少2虽然去库存的负面影响依旧持续国内市场手机出货量同比降幅收窄当下伴随手机厂去库存及疫情扰动趋缓渠道库存有一定收窄已底部企稳展望全年Omdia预计2022年全球市场手机出货量将同比下降7至125亿台并有望于2023年小幅回升至126亿台2PC市场全球PC市场于2011年见顶后进入持续下降通道并于2019年触底年销量达263亿台相较2011年高点下降282020-2021年疫情催生居家办公线上教育在线娱乐等需求PC销量大幅反弹进入2022年伴随疫情受控PC需求再度放缓3Q22全球PC出货量约为7425万台同比下滑15回落至2017年前后的水平3新能源汽车11月份国内新能源车总销量达786万辆同比增长723环比增长10111月新势力销量走出低谷理想蔚来创月新高国内7大主流品牌比亚迪哪吒零跑理想蔚来华为问界和小鹏的新能源汽车总销量达297万辆总体环比增长51今年1-11月份新能源车渗透率仅有249后续仍有充足的市场空间可以开拓我们认为当前新能源汽车正处25渗透率的关键节点可类比12-13年的智能机行业比亚迪作为行业龙头DM-i销量释放纯电E平台30推出在电动化领域优势凸显造车新势力则聚焦智能化等升级演进传统车企与科技巨头战略合作也在推进目前汽车行业格局尚未确定行业创新层出不穷把握电动化智能化双主线并行投资机会4服务器近期来看3Q22英特尔数据中心业务营收同比持续下滑而服务器BMC芯片龙头信骅11月营收达419亿新台币同比增长3763同比增速亦有所回落展望2023年咨询机构给予服务器较为保守的需求预期但我们认为不能忽视新技术创新带来的增量市场服务器CPU平台升级在即DDR5引领变革有望推动服务器市场超预期成长证券研究报告2请务必阅读最后一页免责声明核心观点半导体周期的深度思考四投资建议半导体作为现代科技产业的支柱其伴随着全球经济的波动往往有一定的周期性在经历了过去两年的狂飙突进后半导体下游市场开启分化展望后市我们从周期及成长两个角度分析投资机遇周期方面我们认为虽然手机是存量市场长期持续缓降是大趋势但四季度以来伴随库存化去消费电子厂商开启小幅拉货景气度弱恢复环比改善的趋势值得关注成长方面我们认为半导体发展最终还是要看增量市场我们在前期报告中多次强调紧抓新能源电子特种芯片等成长主线未来产业链投资机遇亦将围绕这些增量赛道展开而强国产替代赛道的设备材料零部件等短期受外围因素扰动长期仍坚定看好相关标的数字芯片安路科技创耀科技晶晨股份国芯科技澜起科技聚辰股份模拟芯片圣邦股份思瑞浦纳芯微艾为电子芯朋微特种半导体复旦微电臻镭科技紫光国微振华风光铖昌科技功率半导体时代电气闻泰科技宏微科技新洁能士兰微半导体设备北方华创拓荆科技芯源微中微公司至纯科技长川科技新益昌设备零部件新莱应材江丰电子正帆科技富创精密半导体材料鼎龙股份华特气体凯美特气彤程新材华懋科技路维光电江化微兴森科技五风险提示疫情反复影响企业生产经营汽车需求不及预期晶圆厂扩产不及预期研发进展不及预期证券研究报告3请务必阅读最后一页免责声明01行情回顾他山之石美股大涨的启示CCNOTETNS02景气度跟踪环比向好确立长期改善仍待观察目03下游市场关注消费复苏把握增量市场录04投资建议05风险提示证券研究报告4请务必阅读最后一页免责声明行情回顾01他山之石美股大涨的启示证券研究报告5请务必阅读最后一页免责声明11行情回顾芯片设计逆势反弹三季度初至11月30日A股半导体CS涨跌幅为-1378跑赢沪深300指数031个百分点跑输费城半导体指数2437个百分点分板块来看半导体子板块行情分化明显集成电路在经历了近一年的蛰伏近期有显著反弹3Q22单季度跌幅为-2217但11月单月涨幅达到333半导体设备3Q22单季度涨幅246但11月单月跌幅达到-1321图1费城半导体指数沪深300指数半导体CS指数对比图2分板块涨跌幅CSSOX费城半导体指数000300沪深300CI005834半导体中信560040-520-10-150-20-20-25-40CS集成电路CS半导体材料CS半导体设备11月涨跌幅3Q22涨跌幅证券研究报告资料来源wind民生证券研究院6请务必阅读最后一页免责声明12他山之石美股半导体分化晶圆厂模拟为中军参考美股半导体近期走势重资产的晶圆厂及模拟芯片公司近期同样有显著反弹虽然当下行业景气度不佳台积电等纷纷调降2022年资本开支但寒冬之下孕育着希望市场也在积极找寻拐点信号台积电于10月13日召开3Q22业绩说明会指明产业链库存已于Q3见顶Q4开始库存逐渐化去台积电业绩会打响了美股半导体反弹的发令枪美股龙头公司如台积电GF美光TI等均从10月份开始反弹但股价走势有所分化其中台积电和GF反弹最为强势模拟芯片公司TI紧随其后作为对比数字芯片龙头高通则明显较弱图3GlobalFoundries10月以来反弹幅度图4德州仪器10月以来反弹幅度图5高通10月以来反弹幅度401510底部反弹23股价震荡波动底部反弹41301052050100-50-5-10-10-10-1510-0310-1010-1710-2410-3111-0711-1411-2111-2810-0310-1010-1710-2410-3111-0711-1411-2111-2810-0310-1010-1710-2410-3111-0711-1411-2111-28证券研究报告资料来源wind民生证券研究院7请务必阅读最后一页免责声明13回顾历史股价上行领先于景气周期图6SOX相对收益与半导体月度销售额YOY对比全球半导体月度销售额YOY回顾上一轮半导体周期402018年受中美贸易纠纷货币政策紧缩等30因素影响半导体需求快速滑坡20进入2019年5G创新大潮开启中美纠纷10暂缓半导体再度走出向上的态势而后0缺芯浪潮奔涌而来半导体维持了长达2年-10多的高景气-20SOX与纳斯达克指数月涨跌幅之差对比美股走势400我们在此比较SOX的相对收益以及半导300体的需求增速可见美股的股价上行一200般领先于半导体景气周期半年左右2019年至今的半导体周期中半导体月销100售额同比增速在2019年6月触底而SOX0的相对收益在2018年10月就开始上涨-10019-0421-0115-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10证券研究报告资料来源wind民生证券研究院8请务必阅读最后一页免责声明14回顾历史同比下降不足惧环比改善即拐点在上一轮19年的半导体周期中无论台积电美光德州仪器英伟达等公司均有上佳表现以美股模拟公司TI为例公司于4Q18收入利润见底19年内业绩表现依旧不佳同比仍有下滑但由于TI19年内的业绩呈逐季环比改善之势推动公司股价不断上行上涨行情贯穿19年全年2019年公司股价底部上涨近50图7TI股价2019年持续上涨2018年12月-2020年1月图8TI2019年收入利润连续四个季度同比下滑亿美元5015144连续4个季度同比下滑1040134530124011420-510104-10940-151Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q1984收入亿美元净利润亿美元收入YoY净利润YoY证券研究报告资料来源wind民生证券研究院9资料来源wind民生证券研究院请务必阅读最后一页免责声明15模拟数字之辩周期底部优选模拟产品创新数字制胜为何周期底部期间模拟芯片和数字芯片表现有所不同对比两者的行业特点模拟芯片在下游需求较弱时展现出更强的韧性模拟下游遍布消费工业汽车等广阔市场波动性小抗风险能力更强同时模拟芯片的价格和毛利率相对稳定不易大起大落且由于其生命周期长一般可达5年以上产品迭代慢无过多存货减值压力与之相对应的数字芯片在产品创新期周期上行时有更好的业绩弹性数字芯片更新迭代快产品单价高用量大如产品节奏和行业周期共振则会有更大业绩弹性图9模拟芯片与数字芯片对比放大器接口转换器电源管理等产品应用微处理器存储器等模拟IC遍布消费工业汽车等下游下游市场以手机PC服务器等为主数字IC设计门槛高学习曲线10-15年技术特点学习曲线3-5年品类丰富且生命周期一般5年以上产品特点品类单一迭代快一般1-2年大量使用018um013um目前逐渐使用最先进工艺已达3nm向90nm等升级工艺制程平均单价较低但价格毛利率稳定平均单价更高但价格毛利率波动大产品价格证券研究报告资料来源民生证券研究院整理10请务必阅读最后一页免责声明景气跟踪02环比向好确立长期改善仍待观察证券研究报告11请务必阅读最后一页免责声明21重新认识库存半导体周期的背后推手半导体作为现代科技产业的支柱其伴随着全球经济的波动往往有一定的周期性其中半导体周期又可以细分为需求周期和库存周期需求周期是推动半导体行业波动向上的大周期参考半导体月度销售额波动一个完整需求周期大概3-4年上行下行各15-2年而本轮半导体周期顶部于2021年7月出现同比增速回落至今已有15年左右预计将于22年Q2见底库存周期隐藏在需求周期背后的推手相较需求周期波动更加剧烈景气度高涨的时候从代理商到原厂均在大力囤积库存此外不少厂家为了保证供应锁定长协产能因此当景气度开始边际向下下游需求弱化时产业链库存有一定惯性不减反增是景气周期的滞后指标后续随上游晶圆厂降低稼动率下游厂商减少采购产业链库存开始化去并领先于需求周期率先见底是景气周期的领先指标通常而言库存是情绪的放大器往往加剧周期的波动但不改变趋势参考Omdia数据预计2022年全球智能手机销量同比下降7至125亿台但供应链可见订单下降幅度却远超这个比例所以我们认为库存是今年电子产业的重要扰动因素图102000年至今半导体月度销售额600805006040400需求周期203000200-20100-400-60Jul-17Jul-02Jul-07Jul-12Jul-22Jan-05Jan-00Jan-10Jan-15Jan-20Jun-15Jun-00Jun-05Jun-10Jun-20Oct-03Oct-08Oct-13Oct-18Apr-11Apr-01Apr-06Apr-16Apr-21Feb-07Feb-02Feb-12Feb-17Feb-22Sep-21Sep-01Sep-06Sep-11Sep-16Dec-02Dec-07Dec-12Dec-17Mar-09Mar-04Mar-14Mar-19Aug-19Aug-04Aug-09Aug-14Nov-00Nov-05Nov-10Nov-15Nov-20May-13May-03May-08May-18全球半导体月度销售额亿美元YoY证券研究报告12资料来源SIA民生证券研究院请务必阅读最后一页免责声明21四象限分析半导体景气度图11半导体景气度四象限下文中我们将沿用四象限法进一步分析半导体景气度全球半导体月度销售存储器MCU月度价格我们将半导体行业数据分为销售价格库存供给共四大象全球半导体年度预测主流芯片价格交期变化限每一象限均可从侧面反应半导体景气度1销售数据更新相对滞后可作为后验判断销售价格2价格受需求影响波动较大可用于高频跟踪3库存景气下行期滞后指标上行期领先指标4供给牵涉到资本开支决定了长期供给同时对设备板块景气度具有指标性意义供给库存晶圆厂CAPEX半导体库存水位除上述四象限数据外亦可通过半导体各大下游市场手产能利用率下游品牌商库存水位机PC汽车等的销量数据判断不同赛道的景气度由于各下游市场数据较多所以我们另起一章独立分析证券研究报告13资料来源民生证券研究院整理请务必阅读最后一页免责声明22销售跟踪半导体增速转负23年或将继续承压过去的两年间缺芯涨价为半导体行业的主旋律根据WSTS数据2021年全球半导体市场规模达5559亿美元同比大幅增长2622022年以来由于疫情地缘政治冲突宏观经济疲软导致消费需求不振再加之前期库存积压半导体销售额开始走弱虽然1-7月全球半导体销售额仍维持同比增长趋势但增速逐月放缓9月销售额更是同比下降304展望2023年参考GartnerWSTS等多家咨询机构预测增速将由正转负图122017年1月-2022年9月半导体月度销售额亿美元图132023年全球半导体市场规模预测6004020232022-2540020GartnerJulyIDCAugust602000WSTSupdateNov-41ICInsightsAugust0-20CowanLRAModelSepSemiconductorIntelligenceSep-60Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-21May-17May-18May-19May-20May-22AmericasEuropeJapan-10-5051015ChinaAsiaPacificAllotherYoY资料来源SIA民生证券研究院资料来源WSTS民生证券研究院证券研究报告14请务必阅读最后一页免责声明23价格跟踪存储器价格调整有望进入尾声存储器作为半导体芯片中强周期性品种其价格波动是我们关注半导体景气度变化的重要指标11月以来DDR4及DDR3产品价格跌幅较10月趋缓根据Wind的数据11月DDR416Gb现货价格单月下跌502跌幅较10月有所放缓512GbTLCNANDFlash晶圆现货价格下跌891跌幅较10月略微上升我们认为在疫情俄乌冲突及通货膨胀影响下下游手机PC等消费类市场需求低迷是DRAM和NANDFlash价格持续下跌的主要原因展望4Q22全季目前存储器芯片价格已贴近成本线同时终端成品库存亦在持续去化第四季度价格调整有望进入尾声图14主流DRAM现货平均价美元图15主流NANDFlash现货平均价美元DDR416G2G8DDR48G1G8DDR48G512M16Wafer512GbTLCWafer256GbTLCDDR34Gb512Mx8DDR32Gb256Mx859847635423211002020年11月2021年4月2021年9月2022年2月2022年7月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院证券研究报告15请务必阅读最后一页免责声明23价格跟踪MCU渠道价格回归理性跌幅开始收窄此外MCU价格亦可用于观测半导体景气度目前MCU价格经过前期渠道价格暴涨后快速回落已经逐渐趋于稳定注意本页数据为渠道价格而非原厂价格据我们月度价格跟踪数据MCU大部分型号渠道价格自Q3以来跌幅有所收窄部分型号11月价格环比10月止跌且价格水平接近21年上半年价格上涨前水平兆易M3系列GD32F103C8T6M4系列GD32F405RGT6等产品价格11月均环比持平而前期涨幅较大的海外意法STM32F103C8T6STM32F103VCT6等型号价格在经历了Q2的暴跌后Q3跌幅也开始明显收窄逐步回归理性图16兆易创新GD32F103C8T6渠道价格走势元图17意法半导体STM32F103C8T6渠道价格走势元408030602040102000Jul-20Jul-21Jul-22Jul-20Jul-21Jul-22Jan-21Jan-22Jan-21Jan-22Sep-20Sep-21Sep-22Mar-20Mar-21Mar-22Sep-20Sep-21Sep-22Nov-22Nov-20Nov-21Mar-20Mar-21Mar-22May-20May-21May-22Nov-22Nov-20Nov-21May-20May-21May-22资料来源正能量电子网民生证券研究院整理资料来源正能量电子网民生证券研究院整理证券研究报告16请务必阅读最后一页免责声明24库存跟踪定义三大类库存去化节奏有先后如前文所述我们认为库存是今年电子产业的重要扰动因素为进一步分析我们将电子产业的库存分为三大类1渠道库存2整机厂库存3半导体库存三类库存的去化节奏有所不同其中景气度底部企稳之时渠道库存会优先去化然后再往上游传导半导体库存则最后化去图18三大库存对比库存类型特点半导体库存景气度不佳时弱势库存易堆积去库整机库存可调整生产计划供给侧管理库存存节奏渠道库存对接消费者需求敏感库存波动大资料来源民生证券研究院整理证券研究报告17请务必阅读最后一页免责声明24库存跟踪大力砍单之下渠道库存水位下降渠道库存渠道库存相对不透明以手机市场为例我们对比信通院数据Sellin和BCI数据Sellout从而测算手机渠道库存变化14Q21全球缺芯缓解手机厂大力拉货库存快速囤积21Q22疫情反复尤其是2月份部分位于广深的手机代工厂生产受影响出货减少渠道库存有所下降32Q22需求不振库存再度堆积43Q22手机厂断崖式砍单并采用激进的促销政策库存有所化去虽相较常态库存依旧偏高但拐点已现图19中国市场手机渠道库存累计变化万台自2021年1月起图20三季度以来砍单新闻不断450040003500300025002000150010005000Jul-21Jul-22Apr-21Oct-21Apr-22Jan-21Jun-21Jan-22Jun-22Mar-21Mar-22Feb-21Feb-22Nov-21Aug-21Sep-21Dec-21Aug-22May-21May-22证券研究报告资料来源信通院BCI民生证券研究院18资料来源澎湃新闻网易证券时报民生证券研究院整理请务必阅读最后一页免责声明24库存跟踪整机库存拐点半导体库存仍高企整机厂及半导体产业的上市公司较多我们在此选取全球70家龙头上市公司通过整体法测算库存及周转天数整机厂库存3Q22全球EMS环节库存为812亿美元环比增长464库存周转天数为55天环比下降6天全球终端厂库存为422亿美元环比下降913库存周转天数为36天环比下降3天半导体产业库存3Q22全球半导体全产业链库存为1123亿美元环比增长612库存周转天数为98天环比提升9天再创历史新高其中IDM及FAB厂公司的周转天数相对较好而Fabless公司的周转天数则明显高于平均值图21EMS及整机厂库存水位十亿美元左轴及周转天数天右轴图22全球半导体产业链库存水位十亿美元左轴及周转天数天右轴EMS库存终端库存EMSDOI终端DOIIDMFabless制造封测分销商DOI1407012011011010012060100901005090808070804070606060305050404020403030201020201010000004Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q222Q164Q142Q154Q154Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22资料来源BloombergWind民生证券研究院资料来源BloombergWind民生证券研究院证券研究报告19请务必阅读最后一页免责声明注博通美满捷普3Q22库存未出测算过程中予以剔除