消费的三大决定因素与CPI传导分析框架。消费趋势性决定因素：可支配收入，内生于经济增长。消费的周期性决定因素：地产后周期与消费倾向。消费的脉冲性决定因素：疫情防控、供给冲击。而CPI则同时受消费需求+ PPI传导+食品供给共同驱动，可以“五分法”抽丝剥茧、独立分析。
　　18年：经济环境骤然恶化预防式储蓄增加拖累消费，但高油价推动CPI走高。18年以来，在中美贸易摩擦、基建投资快速去杠杆、民企违约潮背景下，居民收入增速下行，青年失业率一度跳升，经济增长预期恶化亦触发居民预防式储蓄增加，居民消费意愿降至冰点。必需品消费与餐饮基本稳定，但可选消费大幅下滑，拖累整体零售同比由17年底10%以上的水平、一度于18年最低回落至8.1%。但OPEC减产叠加伊朗制裁推动油价一度飙涨至80美元/桶以上，虽然消费需求偏弱，但整体CPI全年仍上行0.5个百分点至2.1%。
　　19年：减税后消费需求企稳，但非洲猪瘟拉升CPI。18年四季度个税减税改善偏冷的居民消费倾向，拉动可选消费，进而推动零售同比19年未再出现持续回落势头，中枢总体持平于8%附近。虽然19年6月汽车排放标准“国五”转“国六”一度催生集中性购车需求，但持续透支下半年购车需求，客观扭曲整体零售同比节奏，但全年来看影响中性，消费需求整体温和企稳，然而非洲猪瘟爆发，猪肉供给快速收缩，推动CPI飙涨至4%以上。
　　20年：疫情短期冲击后住宅竣工拉动消费强势回补，但供给更快增加令CPI触及通缩。2020年新冠肺炎疫情爆发，各地一度采取大面积严格防控，生产、物流受限，共同导致消费增速大幅回落，此外居民预防式储蓄明显增加，上半年零售同比持续处于0值以下。
　　下半年虽然散发疫情持续扰动服务消费，后者持续低于疫情前水平。但地产竣工快速回升拉动可选消费强势回补至3年高位。然而OPEC竞争性增产叠加疫情，历史首次“负油价”，导致PPI深度通缩，加之猪肉供给逐步恢复，年末CPI触及通缩区间。
　　21-22年：PPI走高一度向CPI强传导，但22年以来被弱消费需求逐渐阻断。21年-22年上半年，海外滞胀需求过热，俄乌冲突、OPEC维持原油供给紧平衡推升油价，叠加国内运动式减碳导致煤钢价飙升，PPI一度快速冲高，于21-22H1集中对CPI形成强传导，虽然猪肉价格大幅回落，但CPI仍快速上行。但本土疫情直接扰动消费，亦衍生传导至居民收入持续走弱。此外地产调控从严令住宅竣工快速走弱，亦压制消费恢复，虽然此间猪肉价格冲高。但工业消费品、服务CPI回落，整体CPI涨幅平稳。
　　展望23年：消费内需温和恢复，食品能源压力缓解，CPI延续大缓和。“新十条”有助于更好统筹疫情防控和经济社会发展，为合理的服务消费场景恢复创造了条件，此外预计财政政策结合个税减税改善居民收入分配，有望对消费增速中枢形成稳定支撑，同时亦有望改善当前因收入预期转弱而持续偏冷的居民消费倾向，同时目前地产“保交楼”政策持续强化，预计净地产投资至明年上半年仍能延续恢复性回补势头，按半年的传导时滞，预计明年二季度开始地产竣工将趋于恢复，亦有望拉动汽车家具家电等后地产周期可选消费。
　　综合分析，预计明年整体零售同比2023年为7.4%。消费需求的温和回补或带来一定程度的CPI上行压力，但近两年持续推升CPI的PPI传导效应和食品CPI等供给侧压力在明年将明显缓解，此消彼长之下，23年整体CPI同比预计2.0%，较22年持平，延续大缓和格局，货币政策并无来自通胀的被动紧缩风险，明年扩大内需的政策空间值得期待。
　　风险提示：疫情防控形势变化。
　　

研究报告全文：宏观经济专题研究报告2022年12月15日居民消费与CPI宏观2018-2023研相关研究究主要内容消费的三大决定因素与CPI传导分析框架消费趋势性决定因素可支配收入内生于经证券分析师济增长消费的周期性决定因素地产后周期与消费倾向消费的脉冲性决定因素疫情秦泰A0230517080006防控供给冲击而CPI则同时受消费需求PPI传导食品供给共同驱动可以五分qintaiswsresearchcom屠强A0230521070002法抽丝剥茧独立分析证tuqiangswsresearchcom券联系人18年经济环境骤然恶化预防式储蓄增加拖累消费但高油价推动CPI走高18年以来研秦泰在中美贸易摩擦基建投资快速去杠杆民企违约潮背景下居民收入增速下行青年失究8621232978187368业率一度跳升经济增长预期恶化亦触发居民预防式储蓄增加居民消费意愿降至冰点报qintaiswsresearchcom告必需品消费与餐饮基本稳定但可选消费大幅下滑拖累整体零售同比由17年底10以上的水平一度于18年最低回落至81但OPEC减产叠加伊朗制裁推动油价一度飙涨至80美元桶以上虽然消费需求偏弱但整体CPI全年仍上行05个百分点至2119年减税后消费需求企稳但非洲猪瘟拉升CPI18年四季度个税减税改善偏冷的居民消费倾向拉动可选消费进而推动零售同比19年未再出现持续回落势头中枢总体持平于8附近虽然19年6月汽车排放标准国五转国六一度催生集中性购车需求但持续透支下半年购车需求客观扭曲整体零售同比节奏但全年来看影响中性消费需求整体温和企稳然而非洲猪瘟爆发猪肉供给快速收缩推动CPI飙涨至4以上20年疫情短期冲击后住宅竣工拉动消费强势回补但供给更快增加令CPI触及通缩2020年新冠肺炎疫情爆发各地一度采取大面积严格防控生产物流受限共同导致消费增速大幅回落此外居民预防式储蓄明显增加上半年零售同比持续处于0值以下下半年虽然散发疫情持续扰动服务消费后者持续低于疫情前水平但地产竣工快速回升拉动可选消费强势回补至3年高位然而OPEC竞争性增产叠加疫情历史首次负油价导致PPI深度通缩加之猪肉供给逐步恢复年末CPI触及通缩区间21-22年PPI走高一度向CPI强传导但22年以来被弱消费需求逐渐阻断21年-22年上半年海外滞胀需求过热俄乌冲突OPEC维持原油供给紧平衡推升油价叠加国内运动式减碳导致煤钢价飙升PPI一度快速冲高于21-22H1集中对CPI形成强传导虽然猪肉价格大幅回落但CPI仍快速上行但本土疫情直接扰动消费亦衍生传导至居民收入持续走弱此外地产调控从严令住宅竣工快速走弱亦压制消费恢复虽然此间猪肉价格冲高但工业消费品服务CPI回落整体CPI涨幅平稳展望23年消费内需温和恢复食品能源压力缓解CPI延续大缓和新十条有助于更好统筹疫情防控和经济社会发展为合理的服务消费场景恢复创造了条件此外预计财政政策结合个税减税改善居民收入分配有望对消费增速中枢形成稳定支撑同时亦有望改善当前因收入预期转弱而持续偏冷的居民消费倾向同时目前地产保交楼政策持续强化预计净地产投资至明年上半年仍能延续恢复性回补势头按半年的传导时滞预计明年二季度开始地产竣工将趋于恢复亦有望拉动汽车家具家电等后地产周期可选消费综合分析预计明年整体零售同比2023年为74消费需求的温和回补或带来一定程度的CPI上行压力但近两年持续推升CPI的PPI传导效应和食品CPI等供给侧压力在明年将明显缓解此消彼长之下23年整体CPI同比预计20较22年持平延续大缓和格局货币政策并无来自通胀的被动紧缩风险明年扩大内需的政策空间值得期待风险提示疫情防控形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1消费的三大决定因素与CPI传导分析框架611消费趋势性决定因素可支配收入内生于经济增长612消费的周期性决定因素地产后周期与消费倾向613消费的脉冲性决定因素疫情防控供给冲击814CPI五分法消费需求PPI传导食品供给驱动9218年经济环境骤然恶化预防式储蓄增加拖累消费但高油价推动CPI走高1021中美贸易摩擦基建快速去杠杆恶化经济预期居民预防式储蓄增加1022必需品消费与餐饮基本稳定但可选消费大幅下滑1123但OPEC减产叠加伊朗制裁高油价推动CPI走高11319年减税后消费需求企稳但非洲猪瘟拉升CPI1431个税减税改善偏冷的居民消费倾向拉动可选消费1432汽车排放标准国五转国六扭曲消费恢复节奏1533消费需求稳定但非洲猪瘟爆发CPI快速冲高16420年疫情短期冲击后住宅竣工拉动消费强势回补但供给更快增加令CPI触及通缩184120年初突发疫情冲击生产物流预防式储蓄亦增加拖累消费走弱1842地产周期拉动可选消费回补餐饮持续受疫情扰动1943OPEC竞争性增产叠加疫情历史首次负油价2044消费需求强势回补但供给侧PPI深通缩猪肉供给恢复CPI年底触及通缩20521-22年PPI走高一度向CPI强传导但22年以来被弱消费需求逐渐阻断2151海外滞胀需求过热俄乌冲突OPEC维持原油供给紧平衡推升油请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共30页简单金融成就梦想宏观研究价2152叠加国内运动式减碳导致煤钢价飙升PPI一度快速冲高并向CPI强传导2353疫情持续扰动消费亦衍生传导至居民收入持续走弱2454地产调控从严令住宅竣工快速走弱亦压制消费恢复2555消费需求走弱抵消食品供给压力偏紧CPI涨幅温和266展望23年消费内需温和恢复食品能源压力缓解CPI延续大缓和28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共30页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图1长期来看消费增速中枢由收入决定2020-2021年为两年平均增速6图2住宅竣工领先于可选消费特别是汽车家具家电约6个月7图318年以来居民储蓄倾向快速提高7图4城镇居民支出结构8图5居民大宗可选消费与储蓄倾向变化相反8图6必需品消费基本稳定可选消费受周期因素影响服务消费受疫情防控冲击9图7CPI五分法与两种两分法的关系10图8居民消费信心与预防式储蓄反向变化11图9居民消费信心与预防式储蓄反向变化11图10页岩油革命美国快速增产OPEC竞争性增产保份额12图11全球原油供给17年开始逐步转向偏紧油价持续上行13图12PPI维持较高水平背景下工业消费品CPI稳定涨价CPI温和回升13图1319年社会消费品零售总额同比止住持续下行势头14图1419年可选消费同比增速未再进一步下行14图15个税减税后居民平均消费倾向保持稳定未明显下滑15图1619年国五转国六一度推动汽车零售冲高其他可选也止住跌势16图17PPI生产资料传导至PPI非食品生活资料16图18PPI非食品生活资料向工业消费品CPI传导16图19生猪存栏同比领先猪肉零售价格一个季度17图2019年食品价格快速上涨导致整体CPI快速冲高17图2120年疫情直接冲击居民消费18图2220年上半年预防式储蓄增加19图2320年疫情直接冲击居民消费可选消费餐饮收入受冲击更明显19图2420年4月沙特释放史上最高产量油价大幅下跌20图25PPI通缩加之猪肉供给释放2020年底CPI亦触及通缩区间21图26OECD原油库存快速下行油价冲高22图27OPEC维持临时性减产协议美国页岩油增产缓慢原油供给持续偏紧22图2821-22年食品CPI同比整体明显下行但PPI向CPI传导强化CPI趋势性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共30页简单金融成就梦想宏观研究走高24图29青年失业率持续走高25图30年轻人躺平劳动参与率下行25图3121年下半年以来城镇居民收入增速趋于回落25图32商品房销售面积和金额三年平均增速26图33住宅竣工面积当月同比与三年平均增速26图3421年以来零售同比持续低于疫情前26图35生猪存栏增速领先猪肉价格变化约1个季度下半年以来部分养殖企业压栏惜售推升猪价27图3622年下半年以来CPI持续上涨势头逐步见顶27图372023年零售同比预测28图38CPI五分法同比及预测29请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共30页简单金融成就梦想宏观研究1消费的三大决定因素与CPI传导分析框架11消费趋势性决定因素可支配收入内生于经济增长从长期来看消费由可支配收入直接驱动是经济增长的内生指标作为发展中国家尤其是逐步跨过中等收入国家的大型经济体相比于发达经济体由于缺乏足够的财富积累居民消费仍很大程度上取决于即期收入因而从长期来看近二十年居民消费增速基本由居民可支配收入增速直接驱动图1长期来看消费增速中枢由收入决定2020-2021年为两年平均增速25城镇人均可支配收入同比城镇居民人均消费支出同比2015105004060810121416182022-5资料来源CEIC申万宏源研究12消费的周期性决定因素地产后周期与消费倾向中期来看居民消费增速也出现过大幅高于或低于同期收入增速的情况其一反映我国居民消费一大典型的周期性规律也即后地产周期属性虽然从长期来看居民消费增速与可支配收入增速直接挂钩但中期来看我国居民消费增速也曾出现过明显高于收入增速或偏低的情况原因之一在于我国居民消费存在典型的周期性规律也即后地产周期属性驱动表现为住宅竣工领先居民购买家具家电等大宗可选商品消费6个月该时滞也与居民收房后装修完毕的时间基本吻合譬如16年上半年住宅竣工快速改善四季度居民消费增速由此前持续低于收入增速的水平扭转为高于收入增速14个百分点而17年上半年开始住宅竣工增速快速回落下半年居民消费增速也快速扭转为持续低于收入增速33个百分点请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共30页简单金融成就梦想宏观研究图2住宅竣工领先于可选消费特别是汽车家具家电约6个月1218汽车家具家电零售同比12个月平均6个月后可选商品零售同比12个月平均6个月后住宅竣工同比12个月平均右10128664020-61501150716011607170117071801180719011907200120072101210722012207-2-12-4-6-18资料来源CEIC申万宏源研究而导致消费增速与收入增速中期不匹配的另一大周期性因素在于居民消费倾向的波动或者说储蓄倾向的变化18年下半年到19年上半年城镇居民消费增速持续低于可支配收入增速平均13个百分点而在此期间地产竣工实质上从18年四季度已在明显改善因此并非是地产后周期属性拖累消费更多是同期居民消费倾向降低储蓄倾向增加储蓄存款增加GDP的比例由18Q2的57大幅提升至19Q2的102同期储蓄增加占可支配收入的比例也由13快速大幅上升至22的高位图318年以来居民储蓄倾向快速提高储蓄存款余额M25530储蓄存款增加可支配收入4QMA右储蓄存款增加名义GDP4QMA右25502045151040535001020304050607080910111213141516171819202122资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共30页简单金融成就梦想宏观研究图4城镇居民支出结构消费性支出储蓄增加购房等投资性支出1009080706050403020100131415161718192021资料来源CEIC申万宏源研究居民消费倾向转冷预防式储蓄增加主要影响大宗可选消费需求为了剔除地产后周期属性对可选消费的影响我们对社会消费品零售的商品结构中将汽车家具家电等地产后周期类商品剔除以非地产后周期商品进行比较后者增速与居民储蓄意愿呈现出高度负相关关系图5居民大宗可选消费与储蓄倾向变化相反可选消费同比非地产后周期商品4QMA15储蓄存款增加可支配收入4QMA右逆序101210141651820015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0122-52426-1028资料来源CEIC申万宏源研究13消费的脉冲性决定因素疫情防控供给冲击必需品消费基本稳定可选消费受周期因素影响而服务消费受疫情防控直接影响从长期来看我国居民必需品消费增速基本稳定在10左右即使2020年以来疫情持续燃冬但增速未有持续大幅下行的情况受疫情的影响也相对有限而可选消费则主要由收入地产后周期和消费倾向共同驱动而能较好替代服务消费需求的高频指标餐饮收入则是受疫情影响最直接的消费领域疫情防控从限制供给限制人口流动的方式直接对居民生活性服务消费构成抑制数据上也表现为餐饮收入在疫情前增速相当稳定10但2020年以来每当有疫情冲击均会呈现回落幅度最大且反应最为直接的特征请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共30页简单金融成就梦想宏观研究图6必需品消费基本稳定可选消费受周期因素影响服务消费受疫情防控冲击201510501302140215021602170218021902200221022202-5-10-15-20-25必需品消费同比可选品消费同比餐饮收入同比-30资料来源CEIC申万宏源研究14CPI五分法消费需求PPI传导食品供给驱动当前统计局官方公布的CPI大类数据主要基于两分法包括食品非食品与消费品服务但从分析影响因素角度两分法过于笼统难以精确拆分出影响CPI的不同逻辑以及PPI向CPI的传导规律我们提供升级版的五分法1食品在外餐饮需求整体符合季节性更多受食品供给驱动该项CPI同比波动更多反映食品供给侧变化比如非洲猪瘟对猪肉供给的影响极端天气对鲜菜鲜果供给的影响等等需求则大体符合季节性2交通工具用燃料受国际油价滞后传导交通工具用燃料也即成品油CPI受国际油价滞后传导滞后半个月是PPI向CPI传导的第一个领域3工业消费品受终端商品消费需求和PPI共同驱动消费品CPI中除食品能源以外的制成品综合反应终端工业消费品的出厂价格变化主要受PPI直接传导是PPI向CPI传导的第二个领域同时也直接受到终端商品消费需求变化的影响4租赁房房租受租房市场供需驱动包含自有住房折算租金同时受住宅租赁市场供需关系和季节性的影响其中租赁房供给受住宅竣工滞后传导5其他服务受居民服务消费需求直接驱动服务CPI中扣除租赁房房租的其他部分包括教育旅游等波动贡献较大的服务CPI细项主要受服务消费需求也呈现一定季节性特征同时受医改等一些暂时性因素的影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共30页简单金融成就梦想宏观研究图7CPI五分法与两种两分法的关系CPICPI五分法部分食品20食品在外餐饮交通工具用燃料消费品625工业消费品非食品80租赁房房租服务375其他服务资料来源国家统计局申万宏源研究218年经济环境骤然恶化预防式储蓄增加拖累消费但高油价推动CPI走高21中美贸易摩擦基建快速去杠杆恶化经济预期居民预防式储蓄增加18年以来在中美贸易摩擦基建投资快速去杠杆民企违约潮背景下居民收入增速下行青年失业率一度跳升经济增长预期恶化亦触发居民预防式储蓄增加居民消费意愿降至冰点18年下半年中美贸易摩擦升级同时资管新规执行后基建投资快速去杠杆由此前10以上的持续高增短期大幅下行至低个位数增长潜在经济增速中枢下移再叠加始于18年5月的民企违约潮居民可支配收入增速由17年底83下滑至18年底77青年失业率5-7月亦一度大幅上行37个百分点至133但更重要的是经济环境的骤然恶化令居民未来预期展望偏冷统计局公布的消费者信心指数同比由18Q1108的高位下降至Q4-1的极低水平同期居民储蓄持续增加由17年底127大幅上升至18年底192请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共30页简单金融成就梦想宏观研究图8居民消费信心与预防式储蓄反向变化储蓄存款增加可支配收入4QSM右消费者信心指数当季同比3020100141516171819202122-10-20-30资料来源CEIC申万宏源研究22必需品消费与餐饮基本稳定但可选消费大幅下滑在居民预防式储蓄增加的期间必需品消费维持稳定餐饮服务虽有回落但幅度不大而可选消费大幅下滑拖累整体零售走弱18年社会消费品零售总额中必需品消费增速虽有波动但中枢基本稳定在10附近餐饮收入增速虽由17年底10回落至18年最低86但回落幅度相对可控但边际消费倾向较高的可选消费在预防式储蓄大幅增加的同时也受到更直接的冲击由年初8的增速大幅下滑至年底0汽车通讯器材等零售同比均大幅回落10-14个百分点拖累更贴合居民消费真实情况的限额以上商品零售同比同期大幅回落46个百分点整体零售同比也由17年底10以上的水平18年一度最低回落至81图9居民消费信心与预防式储蓄反向变化18必需品消费同比可选品消费同比餐饮收入同比1614121086420130214021502160217021802资料来源CEIC申万宏源研究23但OPEC减产叠加伊朗制裁高油价推动CPI走高OPEC国家经济增长高度依赖石油业从而其供给竞争的最终目标是追求长期利益的最大化而原油供给高度集中格局放大供给波动特征逐步形成针对全球原油请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共30页简单金融成就梦想宏观研究需求环境的相机抉择模式在需求回暖时限产保价受益于财政收入的回升而在需求回落时存量市场剩者为王原油寡头多采用增产保份额作为全球主要的产油国寡头OPEC长期以来遵循利益最大化的战略思路在战术上也呈现出放大供给波动的特征以满足战略目标也即针对全球原油需求环境采取的相机抉择模式也因此在1970年-2020年相应产生了四轮能源周期其中当全球原油需求强劲时OPEC往往会通过限产保价受益于财政收入的回升譬如1970年代在全球原油需求旺盛时引发两轮石油危机油价两度飙升以及04年-13年在全球原油需求整体较好时维持原油供给紧平衡油价中枢大幅上移而在全球原油需求降温时存量市场剩者为王OPEC多采用竞争性增产保份额的策略如80年-03年全球原油需求增速中枢明显下移的阶段OPEC开启了长达20年的竞争性增产亦如14年后全球原油需求增速回落而此时页岩油革命推动美国原油产量快速增加OPEC于14-16年持续竞争性增产油价中枢由95美元桶大幅压降至55美元桶图10页岩油革命美国快速增产OPEC竞争性增产保份额3600OPEC原油产量万桶日美国原油产量万桶日右1400340012003200100030008002800600260040024002000001020304050607080910111213141516171819202122资料来源CEIC申万宏源研究17-19年页岩油增产势头放缓之后面对低油价导致OPEC国家财政收入下滑政府杠杆率提升的局面OPEC再度试图限产保价加之18年美国再度对伊朗制裁全球能源供给偏紧原油价格一度回升至80美元桶以上在经历了14-15年竞争性增产后伴随油价大幅下跌沙特财政收入增速亦明显回落沙特政府债务率由14年16大幅提升至16年131与此同时经常账户恶化亦令外汇储备流失严重16年11月末OPEC与俄罗斯协议冻结产量自17年起在16年11月产量基础上合计减少原油产出130万桶日此后该限产协议经数度延长加之18年5月美国退出伊核协议对伊朗实施制裁伊朗原油产量在18年6月至12月下滑110万桶日以及中东局势一度再趋紧张全球原油供给再度偏紧油价由55美元桶上升至80美元桶以上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共30页简单金融成就梦想宏观研究图11全球原油供给17年开始逐步转向偏紧油价持续上行6原油供需差额百万桶日80全球原油需求增速全球原油供给增速704布伦特原油价格美元桶右60250015-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0940-230资料来源CEIC申万宏源研究在此背景下虽然18年可选消费需求大幅走弱但供给侧油价走高带动成品油CPI上行工业消费品CPI稳定涨价整体CPI趋于回升随着17年4季度医疗服务价格改革的基本完成医疗服务供给稳步增加带动医疗服务价格相应回落整体服务CPI亦由17年底3下行至18年底21与此同时18年经济环境骤然恶化导致预防式储蓄增加居民大宗可选消费需求走弱对CPI形成新增下行压力但18年全球原油供给偏紧油价再度冲高并相应传导至交通工具用燃料CPI快速上升工业消费品CPI亦稳定涨价推动整体CPI一度于18年9月达到25的较高水平全年亦上行05个百分点至21图12PPI维持较高水平背景下工业消费品CPI稳定涨价CPI温和回升其中食品在外餐饮贡献4其中交通工具用燃料贡献其中工业消费品贡献其中租赁房房租贡献3其中其他服务贡献CPI同比及预测21016-0116-0717-0117-0718-0118-07-1资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共30页简单金融成就梦想宏观研究319年减税后消费需求企稳但非洲猪瘟拉升CPI31个税减税改善偏冷的居民消费倾向拉动可选消费19年零售同比增速止住持续下行势头主因可选消费贡献企稳经历了18年持续的回落之后社会消费品零售总额同比19年未再出现持续回落势头中枢总体持平于8附近主因18年贡献快速走弱的可选消费在19年止住持续下行势头由18年四季度0附近增速水平回升至19年2图1319年社会消费品零售总额同比止住持续下行势头商品限额商品限额-餐饮限额餐饮限额-12社会消费品零售同比108642016021608170217081802180819021908资料来源CEIC申万宏源研究图1419年可选消费同比增速未再进一步下行18必需品消费同比可选品消费同比餐饮收入同比16141210864201302140215021602170218021902-2资料来源CEIC申万宏源研究而可选消费改善主因18年四季度个税减税改善居民收入分配稳定居民消费倾向可选消费增速普遍性止跌回升财政政策时隔7年于2018年6月决定自2018年四季度起实施新一轮个人所得税减税免征额从3500元月提升至5000元月超额累进税级仍为3-45但扩大了低税率档的收入范围此外首次新增包括子请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共30页简单金融成就梦想宏观研究女教育大病医疗房贷利息住房租金赡养老人在内的专项附加扣除措施专项附加扣除自2019年开始实施2018年底明确至2021年底前一次性全年奖金仍按原优惠方式单独计算个人所得税并且采用减税后新的税率表自2018年10月开始实施2019年全面推行的个人所得税减税则两年合计减税规模达到8250亿左右直接形成居民收入增加以及长期预期收入改善的效果这部分占到两年总减税规模的约39且据我们此前报告中国财政2018-2023测算个税减税直接推升消费平均消费倾向减税后维持70在此背景下可选品消费增速由18年四季度0附近增速回升至19年初3的水平图15个税减税后居民平均消费倾向保持稳定未明显下滑100人均可支配收入同比720人均消费支出同比95平均消费倾向右7159071085807057570070695656069015031603170318031903资料来源CEIC申万宏源研究32汽车排放标准国五转国六扭曲消费恢复节奏可选消费19年6月汽车排放标准国五转国六一度催生集中性购车需求但持续透支下半年购车需求全年来看影响中性且客观扭曲整体零售同比节奏19年7月1日国五排放标准的燃油车停止销售在此之前催生国五车集中促销叠加部分城市放松汽车限购等影响6月汽车零售同比大幅冲高151个百分点至172但伴随7月1日国六标准正式落地汽车零售同比也大幅回落198个百分点至-26且6月集中购车亦透支年内后续月份需求8月汽车零售同比继续回落至-81截止年底拉平来看汽车零售同比在6-11月累计为0附近意味着国五转国六对全年零售同比影响中性但客观来看由于汽车零售同比异常波动整体零售同比节奏亦被扭曲零售同比6月一度大幅冲高12个百分点至98但此后持续趋于回落一度跌至72直至年底才回升至8附近请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共30页简单金融成就梦想宏观研究图1619年国五转国六一度推动汽车零售冲高其他可选也止住跌势20汽车零售同比除汽车外其他可选品零售同比151050170117071801180719011907-5-10资料来源CEIC申万宏源研究33消费需求稳定但非洲猪瘟爆发CPI快速冲高消费需求企稳改善但19年PPI快速陷入通缩区间带动工业消费品CPI快速下行16-18年供给侧集中性改革煤炭钢铁价格大幅上涨17年后国际油价也伴随全球能源供给趋紧而持续上行一方面PPI持续偏高同时通过上游大宗价格高企生产资料PPI非食品生活资料PPI工业消费品CPI的方式以及国际油价对交通工具用燃料CPI的直接传导抬升整体CPI中枢而19年伴随油价钢价煤价均趋下行PPI陷入通缩虽然19年消费需求有所企稳但供给侧PPI通缩传导仍带动前两年持续偏强的工业消费品CPI于19年快速回落由19年年初18下降至年底07交通工具用燃料CPI同比19年四季度也下降至-84的较低区间相应带来整体CPI下行压力图17PPI生产资料传导至PPI非食品生活资料图18PPI非食品生活资料向工业消费品CPI传导PPI非食品生活资料当月同比PPI生产资料当月同比1520CPI工业消费品当月同比滞后3M右PPI非食品生活资料当月同比右滞后1M152515101020101505505100000005-05-0500-5-10-10-05-10-15-15-1017-0117-0718-0118-0719-0119-0716171819资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究但非洲猪瘟突然爆发导致猪肉供给快速收缩猪肉零售价翻倍推动食品CPI飙升19年以来非洲猪瘟一度导致生猪存栏同比30以上的降幅供给的快速收缩直接表现为猪肉价格的短时间飙升猪肉零售价由19年6月26元公斤快速冲高至19年10月底59元公斤带来食品和在外餐饮CPI的快速上行其中食品CPI同比由年初的07持续上行至11月191请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共30页简单金融成就梦想宏观研究图19生猪存栏同比领先猪肉零售价格一个季度10105200-530-1040-15-2050-25生猪存栏修正同比申万宏源宏观估算60-30全国猪肉零售价月均价滞后3M逆序右-357015-0316-0317-0318-0319-03资料来源CEIC申万宏源研究虽然PPI通缩亦相应压低CPI中工业消费品与成品油领域但食品CPI飙升带动整体CPI大幅上行至45达到12年以来最高水平虽然PPI陷入通缩以及连带着的国际油价下行带动工业消费品CPI和成品油CPI大幅下行但食品CPI同比由年初的07持续上行至11月191对整体CPI同比的贡献同期由04个百分点快速上行至40个百分点也推动整体CPI同比11月也达到45的2012年以来最高水平图2019年食品价格快速上涨导致整体CPI快速冲高其中食品在外餐饮贡献6其中交通工具用燃料贡献其中工业消费品贡献5其中租赁房房租贡献其中其他服务贡献4CPI同比及预测321017-0117-0718-0118-0719-0119-07-1资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共30页简单金融成就梦想宏观研究420年疫情短期冲击后住宅竣工拉动消费强势回补但供给更快增加令CPI触及通缩4120年初突发疫情冲击生产物流预防式储蓄亦增加拖累消费走弱2020年新冠肺炎疫情爆发各地一度采取大面积严格防控生产物流受限共同导致消费增速大幅回落此外居民预防式储蓄增加上半年零售同比持续处于0值以下疫情爆发后全国采取严格的联防联控措施企业大面积停工消费品生产受阻同时跨省省内人员流动亦受到直接限制物流效率较低商场等人员流动密集的消费场景也一度大面积关闭与此同时为应对突发疫情冲击居民预防式储蓄亦明显增加储蓄率由19年四季度224大幅上升至20年二季度256共同导致消费增速短期快速回落2月零售同比降至-205的超低水平其中主要以来人员流动的餐饮收入受影响更为直接增速大幅回落至-431商品零售同比亦回落至-176虽然3月后零售同比伴随复工复产有所回补但在预防式储蓄增加的背景下至6月仍处于负数区间-18图2120年疫情直接冲击居民消费128401602160817021708180218081902190820022008-4-8-12商品限额商品限额--16餐饮限额-20餐饮限额-社会消费品零售同比-24资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共30页简单金融成就梦想宏观研究图2220年上半年预防式储蓄增加储蓄存款增加可支配收入4QSM2812储蓄存款增加名义GDP4QSM右261124102292081871614612510417-0118-0119-0120-0121-0122-01资料来源CEIC申万宏源研究42地产周期拉动可选消费回补餐饮持续受疫情扰动下半年地产竣工快速回升拉动可选消费强势回补至3年高位但散发疫情持续扰动服务消费后者持续低于疫情前水平3月后必需品消费增速快速回补至93的合理水平此后也一直稳定于这一高增水平附近但各地防控整体仍严背景下餐饮收入同比反而进一步回落至-468的新低水平4月中旬全国正式全面复工复产后餐饮收入才呈现出较积极的回升势头但由于后续一度经历北京新发地等散发疫情服务消费恢复势头持续偏慢至四季度才恢复至0值附近仍大幅低于疫情前增速水平10但19年下半年以来住宅竣工增速持续走高由19年上半年最低-30的跌幅快速回升至19年末20虽然20年初因疫情影响一度走弱但二季度亦回升至单月10附近四季度高基数下也维持在5以上的较高水平相应拉动汽车家具家电等可选消费增速快速回补可选消费增速至四季度一度达到84的18年以来最高水平除19年6月汽车扰动外图2320年疫情直接冲击居民消费可选消费餐饮收入受冲击更明显20100180219022002-10-20-30必需品消费同比-40可选品消费同比-50餐饮收入同比-60资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共30页简单金融成就梦想宏观研究43OPEC竞争性增产叠加疫情历史首次负油价在19年原油份额被美国快速超过后面对持续的保份额压力沙特在2020年初选择不再遵循原减产协议转而大幅增产这一过程只是被疫情在全球的大流行冲击所阻断面对份额持续流失沙特于20年1月开始逐步增产20Q1产量均值为979万桶日较19年12月增加13万桶日但不巧的是20年2月以来新冠肺炎疫情在全球开始蔓延直接打乱了沙特等OPEC国家的增产计划但在疫情蔓延之初沙特也并没有立刻转向减产20年3月初本应达成的减产协议流产直至4月初才达成临时性减产协议但临时性减产协议的最终达成是因主要竞争方美国也选择加入沙特保份额决心未被削弱协议生效前一度释放历史最高产量直接导致历史首次负油价出现而不是全球疫情挫伤需求导致负油价20年4月临时性减产协议的达成一波三折直至美国愿意帮助墨西哥承担30万桶日的减产任务沙特等传统原油国更放心于减产最终的临时性减产协议才得以达成沙特可以阶段性采取限产保价的策略但并不意味着沙特保份额决心被削弱在减产协议达成后生效前的4月沙特一度大幅增产169万桶日至1164万桶日的历史最高产量直接导致4月20日WTI期货价格出现历史首次的负油价这也凸显了沙特通过打压油价挤出盈亏平衡点更高的美国页岩油生产的动机而全球原油需求在3月疫情开始大流行时已展望不佳并不是导致WTI期货负油价的直接原因图2420年4月沙特释放史上最高产量油价大幅下跌布伦特原油价格美元桶沙特原油产量千桶日右1001200090110008070100006050900040800030207000100600019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01资料来源Wind申万宏源研究44消费需求强势回补但供给侧PPI深通缩猪肉供给恢复CPI年底触及通缩虽然下半年复工复产加快叠加地产后周期拉动可选消费需求强势回补但供给侧PPI通缩加之猪肉供给趋于释放2020年底CPI回落至触及通缩区间一方面PPI通缩程度加深自17年开始稳定涨价的工业消费品CPI亦受传导快速进入通缩区间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共30页简单金融成就梦想