主要结论
　　2022年资产价格回顾：2022年俄乌供给冲击+美联储鹰派加息，大宗商品领涨，全球股债双杀，避险货币美元大幅走强。从相对表现来看，美元>大宗商品>黄金>债券>股市。从国别股市下跌幅度来看，亚太、欧日等制造国>美国消费国>南美、沙特等资源国。我们在2022年度资产配置策略《真金不怕火炼》中建议超配商品、黄金以及美元的观点获得验证。
　　本轮发达市场的通胀压力远高于新兴市场，欧洲>美国>其他新兴市场国家>中国，通胀压力的分化本质上是经济周期所处阶段与供需错配的程度不同。往后看，供给侧因素边际有所缓解，欧美需求回落将逐步成为主要矛盾，供需力量最终将达到新的平衡。与以往周期不同的是本轮中国内需周期和欧美需求周期明显分化，中国政策周期的独立性或导致中国资产以及与中国需求相关度更高的资产走出不一样的特征。具体来看：
　　 1）需求侧稳增长政策发力，中国经济周期逐步走向“弱复苏“。2023年上半年我们重点关注疫后需求恢复情况，中期我们更关注房地产销售、居民储蓄释放带来的真实需求改善。考虑到房地产投资短期弹性不足，叠加外需回落带来的工业生产压力，预计2023年内中国总量需求修复较为温和。从实体经济和金融资产相关度看，亚太新兴市场与中国有较高的关联度，中期或受益于中国需求的恢复。
　　 2）美国的货币紧缩政策实质性转向或将以温和衰退为代价：当前美国高通胀的主要支撑来自于超额储蓄与高薪资增速支持下的服务性消费，这意味着美国劳动力市场仍有潜在调整空间，我们预计美国仍需经历进一步的需求放缓，去重新平衡价格上涨的供需缺口。随着美国需求实质性走弱，美国通胀减速，美联储加息进程将进入尾声。美国经济未来继续走向温和衰退（失业率上行幅度不超过3%，衰退持续时间不超过1年）是当前的中性假设。时点上看，2023年二季度末确认衰退的概率较高。关注可能导致美国经济“硬着陆”的风险：大宗商品供给侧冲击、美联储持续鹰派以及美国房地产去杠杆风险上升。
　　 3）供给端相对受限的欧日等经济体则更多需要在“控通胀”与“稳增长”寻求平衡，或更早面临衰退风险，也是全球尾部风险较为集中的区域。俄乌冲突导致的欧洲能源结构变化是长期性的，这意味欧洲需要较长时间来达到供需新平衡，潜在滞胀风险相对更大。此外，为应对能源危机，欧洲政府（尤其是德国）普遍提高了能源财政补贴力度，这将加大欧洲通胀回落和货币政策转向的难度，深度衰退的尾部风险比美国更高。日本则重点关注其货币政策边际趋紧的风险。
　　历史上看，美联储加息后期到降息阶段的全球资产价格有何特点？优势资产轮动顺序为:铜、油→债券→黄金→股票，美元走势不具备确定规律。具体来看：1）加息尾声1（美联储最后三次加息阶段）：市场风险偏好尚未明显明确修复，股票市场涨跌互现；美债收益率高位震荡；黄金也尚未走出上涨趋势；铜、油有一定韧性。2）加息尾声2（美联储停止加息阶段）：市场风险偏好明显修复，股票市场反弹，新兴市场好于发达市场；美债收益率大幅回落，黄金的胜率开始提升；铜、油冲高回落；3）美联储降息阶段：美债收益率继续下行；预防式降息与温和衰退下美股逐步走强；但深度衰退下美股仍有较大跌幅（比如2000年与2008年）；铜、油等大宗商品则继续走弱；实质性衰退下黄金上行幅度明显增加。
　　曲折光明的再平衡之路：宏观供需格局经历再平衡，大类资产表现也将逐步经历再平衡的过程。从全年预期回报来看，权益>债券>大宗商品，未来3-6个月超配美债、黄金；6-12个月超配新兴市场。回看2021-2022年，大宗商品连续两年领涨大类资产，而沪深300、恒生指数等权重股指连续两年排序靠后，各类资产风险调整后收益连续两年低于历史均值水平，2023年风险调整后收益边际向上修复的概率正在增加。针对不同风险偏好投资者我们给出了具体配置方案。
　　汇率方面：2023年上半年美元指数预计进入筑顶阶段，下半年伴随美联储政策转向+中国需求侧改善以及全球需求侧出清，美元指数将趋势性回落。人民币汇率调整压力最大的阶段已经过去，非美汇率将获得喘息。未来三个月美元指数仍有向上反复的风险，重点关注欧洲的衰退压力以及美国通胀超预期导致的美联储政策转向时点晚于预期。
　　固收类资产方面：上半年重点关注美债的配置机会，中债总体机会有限。不管是滞胀期的尾部风险还是最终将到来的衰退期，目前美债收益率均提供了较好的风险回报比。节奏上，2023年一季度美债利率高位波动，停止加息信号明确后美债利率将明显下行。国内稳增长政策托底下，国内利率将逐步走出低谷，叠加当前国内外利差依然较大，10年期国债利率波动中枢上行，核心波动区间2.8%-3.1%。信用债层面，我们更看好实际违约风险较低的中高等级的城投债，产业债基本面恢复相对较慢，保持相对谨慎。
　　权益类资产方面：2023年预计权益市场回报率较2022年边际改善。由于基本面变化并非一蹴而就，依然需要

研究报告全文：曲折光明的再平衡之路2023年全球资产配置投资策略证券分析师金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005王胜A0230511060001研究支持林遵东A023012208000820221215主要结论2022年资产价格回顾2022年俄乌供给冲击美联储鹰派加息大宗商品领涨全球股债双杀避险货币美元大幅走强从相对表现来看美元大宗商品黄金债券股市从国别股市下跌幅度来看亚太欧日等制造国美国消费国南美沙特等资源国我们在2022年度资产配置策略真金不怕火炼中建议超配商品黄金以及美元的观点获得验证本轮发达市场的通胀压力远高于新兴市场欧洲美国其他新兴市场国家中国通胀压力的分化本质上是经济周期所处阶段与供需错配的程度不同往后看供给侧因素边际有所缓解欧美需求回落将逐步成为主要矛盾供需力量最终将达到新的平衡与以往周期不同的是本轮中国内需周期和欧美需求周期明显分化中国政策周期的独立性或导致中国资产以及与中国需求相关度更高的资产走出不一样的特征具体来看1需求侧稳增长政策发力中国经济周期逐步走向弱复苏2023年上半年我们重点关注疫后需求恢复情况中期我们更关注房地产销售居民储蓄释放带来的真实需求改善考虑到房地产投资短期弹性不足叠加外需回落带来的工业生产压力预计2023年内中国总量需求修复较为温和从实体经济和金融资产相关度看亚太新兴市场与中国有较高的关联度中期或受益于中国需求的恢复2美国的货币紧缩政策实质性转向或将以温和衰退为代价当前美国高通胀的主要支撑来自于超额储蓄与高薪资增速支持下的服务性消费这意味着美国劳动力市场仍有潜在调整空间我们预计美国仍需经历进一步的需求放缓去重新平衡价格上涨的供需缺口随着美国需求实质性走弱美国通胀减速美联储加息进程将进入尾声美国经济未来继续走向温和衰退失业率上行幅度不超过3衰退持续时间不超过1年是当前的中性假设时点上看2023年二季度末确认衰退的概率较高关注可能导致美国经济硬着陆的风险大宗商品供给侧冲击美联储持续鹰派以及美国房地产去杠杆风险上升3供给端相对受限的欧日等经济体则更多需要在控通胀与稳增长寻求平衡或更早面临衰退风险也是全球尾部风险较为集中的区域俄乌冲突导致的欧洲能源结构变化是长期性的这意味欧洲需要较长时间来达到供需新平衡潜在滞胀风险相对更大此外为应对能源危机欧洲政府尤其是德国普遍提高了能源财政补贴力度这将加大欧洲通胀回落和货币政策转向的难度深度衰退的尾部风险比美国更高日本则重点关注其货币政策边际趋紧的风险历史上看美联储加息后期到降息阶段的全球资产价格有何特点优势资产轮动顺序为铜油债券黄金股票美元走势不具备确定规律具体来看1加息尾声1美联储最后三次加息阶段市场风险偏好尚未明显明确修复股票市场涨跌互现美债收益率高位震荡黄金也尚未走出上涨趋势铜油有一定韧性2加息尾声2美联储停止加息阶段市场风险偏好明显修复股票市场反弹新兴市场好于发达市场美债收益率大幅回落黄金的胜率开始提升铜油冲高回落美联储降息阶段美债收益率继续下行预防式降息与温和衰退下美股逐步走强但深度衰退下美股仍有较大跌幅比如2000年与2008年铜油等大宗商品则继续走弱实质性衰退下黄金上行幅度明显增加wwwswsresearchcom2主要结论曲折光明的再平衡之路宏观供需格局经历再平衡大类资产表现也将逐步经历再平衡的过程从全年预期回报来看权益债券大宗商品未来3-6个月超配美债黄金6-12个月超配新兴市场回看2021-2022年大宗商品连续两年领涨大类资产而沪深300恒生指数等权重股指连续两年排序靠后各类资产风险调整后收益连续两年低于历史均值水平2023年风险调整后收益边际向上修复的概率正在增加针对不同风险偏好投资者我们给出了具体配置方案汇率方面2023年上半年美元指数预计进入筑顶阶段下半年伴随美联储政策转向中国需求侧改善以及全球需求侧出清美元指数将趋势性回落人民币汇率调整压力最大的阶段已经过去非美汇率将获得喘息未来三个月美元指数仍有向上反复的风险重点关注欧洲的衰退压力以及美国通胀超预期导致的美联储政策转向时点晚于预期固收类资产方面上半年重点关注美债的配置机会中债总体机会有限不管是滞胀期的尾部风险还是最终将到来的衰退期目前美债收益率均提供了较好的风险回报比节奏上2023年一季度美债利率高位波动停止加息信号明确后美债利率将明显下行国内稳增长政策托底下国内利率将逐步走出低谷叠加当前国内外利差依然较大10年期国债利率波动中枢上行核心波动区间28-31信用债层面我们更看好实际违约风险较低的中高等级的城投债产业债基本面恢复相对较慢保持相对谨慎权益类资产方面2023年预计权益市场回报率较2022年边际改善由于基本面变化并非一蹴而就依然需要注重年内的战术择时节奏上看上半年权益市场仍有一定波折下半年趋势性回升的概率相对更高从风险调整后收益看港股A股美股A股政策转向带来短期估值修复基本面改善需要逐步的验证过程中间难免波折地产弱改善的背景下全年企业盈利和股票市场弹性较为温和重视岁末年初的战术配置机会港股与其他新兴市场短期估值性价比较高中国需求弱修复与美联储政策转向带来预期回报率改善中期来看外资在港股市场中占比趋势性回落风险仍在这意味着港股市场潜在波动率依然较高其他和中国需求相关度较高的亚太市场也有一定机会美股当前估值性价比较低美联储加息进程暂停前估值端仍缺乏弹性衰退风险下美股盈利预期仍有下调空间温和衰退情景下未来3-6个月美股将继续震荡磨底大宗商品与另类资产欧美衰退风险尚未出清中国疫后弱复苏的假设下大宗商品需求侧仍面临下行压力建议整体保持低配相对看好黄金未来12个月大宗商品内部排序黄金有色金属农产品能源1能源供需紧平衡下2023年上半年原油价格预计高位震荡下半年供给释放叠加需求大幅下行将导致原油价格明显回落全年波动中枢将低于2022年2有色金属需求整体偏弱库存处于低位预计将导致铜价继续磨底震荡3黄金配置价值逐步提升美国衰退前期通常是黄金上涨行情的主升浪4农产品与经济相关度较低全球流动性紧缩持续和油价下跌是主要的下行风险其他另类资产方面重点关注REITsREITs较高的股息率依然提供一定的吸引力底层资产的丰富和扩容将进一步抬升REITs产品的配置价值可转债估值预计有所回落重点关注结构性机会比特币资产则需等待美元流动性与市场风险偏好的双重压制缓解后才出现上涨机会风险提示美联储紧缩超预期全球经济下行超预期wwwswsresearchcom3全球大类资产回顾美元走强商品领涨股债双杀2022年以来全球商品市场从供给侧主导的暴涨切换到需求侧主导的下行同时在衰退式加息的情况下股债双杀上半年俄乌战争爆发疫情局部反复导致供给大幅减少极端条件下供给侧主导引领大宗商品暴涨下半年高通胀下美联储开启大幅加息的货币政策导致全球流动性收缩的同时欧美各国经济持续下行商品在需求侧主导下持续下行同时以美联储和欧央行为代表的全球央行开始大幅加息压制通胀欧美国家经济边际下行衰退式加息下股债全年双杀另外由于美联储加息幅度较大同时美国经济相对好于欧日所以美元指数2022年至今领涨各类资产2022年至今美元指数大宗商品全球高收益债发达市场股市新兴市场股市发达国家主权债收益率20212022Q12022Q22022Q32022Q4至今2022至今美元指数671244648710-652921标普GSCI综合指数37052905-207-1431-581201全球高收益公司债197-552-1125-245761-1198发达市场股市指数2245-495-1476-482989-1526全球投资级公司债-289-744-872-647704-1542新兴市场股市指数-229-646-902-913884-1582新兴市场美元债指数-553-744-979-532630-1597发达国家主权债指数-660-622-916-757612-1645发达国家房地产指数----wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究注资产价格截至20221294国内资产回顾商品债市领涨A股和港股大幅回调2022年以来海外商品市场带动国内商品整体上行同时经济偏弱货币政策中性偏宽导致股市下行债市走牛一季度国内商品市场受海外商品市场价格波动影响大幅上升随后在经济整体下行带动需求回落的情况下逐渐下行疫情反复地产信用事件频发出口受到全球经济下行的干扰持续走弱导致国内经济增长大幅放缓同时虽然货币政策中性偏宽但是全球流动性在以美联储为代表的央行加息过程中持续收窄最终导致股市走熊而债市走牛2022年至今国内大类资产表现大宗商品债市A股港股大类资产收益率指数名称2021年2022Q12022Q22022Q32022Q4至今2022至今申万A指259-1390424-1348737-1642沪深300341-1453621-1516429-1907A股市场创业板指752-1996568-1856456-2715中小板指556-1864870-1673358-2315中债总财富总值指数32060093154-027283中债企业债总财富指数42089171167-081307债券市场中债国债总财富指数28065091161-041281中债信用债总财富指数35065122103-042227货币基金21051045040028166恒生指数-11-599-062-21211288-1495港股市场恒生国企指数-19-863187-22861249-1702恒生科技指数257-1963685-29162061-2295南华商品指数1262300-582-3662761616南华工业品指数1472458-670-1251351786大宗商品南华农产品指数1391466-100-4631951048南华金属指数4392280-1283-0308171935南华能化指数-422452-258-252-3771348新三板新三板板指---wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究注资产价格截至20221295强美元格局下今年多数市场面临股债汇三杀年初以来全球资产在美元计价下全球大多数市场面临股债汇三杀大宗商品价格普遍上涨股市中仅巴西等资源国上涨汇率中仅美元和俄罗斯卢布升值wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究62022年呈现典型的股熊债牛的衰退年特征2022年国内股债呈现的是较为典型的股熊债牛的衰退年从历史上看衰退年出现后的第二年总体出现债券回报率下行股票回报率上行的概率较高16200814122014200510201882015年度收益率620112021201942022YTD201220202006中债总财富指数20102200320160-100-500501001502009-22007200420172013-4上证综指年度收益率wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究Q4资产价格截至20221267资产轮动大宗商品已经连续两年领涨大类资产大宗商品已经连续两年领涨大类资产我们在2022年度资产配置策略报告真金不怕火炼中建议超配商品黄金以及美元的观点获得验证历年宏观主要矛盾与大类资产轮动200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022至今流动性大幅宽经济过热流动经济强劲存款经济强劲存款全球金融危机四万亿刺激经输入型通胀流通胀超预期滞经济下行超预钱荒创业板基流动性保持宽全球经济同步复资管新规贸易全球经济同步复国内有效抗疫美联储收紧俄松低估值价值供给侧改革全球经济复苏性收紧搬家资产重估搬家资产重估经济断崖下滑济V形反转动性收紧胀期流动性宽松本面与主板分化松互联网苏美元走弱摩擦海外紧缩苏美元走弱人民币资产重估乌冲突重估工业品上证50沪深300利率债沪深300黄金黄金恒生指数创业板指上证50创业板指能化恒生指数利率债创业板指创业板指能化工业品5111267161516696725422322982763984473236089434650281174能化股票基金上证50信用债工业品标普500利率债上证50标普500可转债股票基金工业品上证50信用债股票基金股票基金标普500大宗商品326122613411209451286914829656934760925174392445252153大宗商品沪深300股票基金债券基金上证50大宗商品房价能化股票基金沪深300中国基金大宗商品沪深300房价沪深300沪深300工业品能化19812101283658441206813610151729551321857337272219137利率债中国基金中国基金现金能化能化信用债标普500中国基金股票基金债券基金黄金标普500债券基金上证50中国基金大宗商品黄金114969105136712794213477294991381945431321417676债券基金可转债可转债可转债股票基金债券基金现金沪深300房价中国基金信用债房价房价现金标普500上证50可转债利率债913771031-32471269337672237911221323029218916028可转债恒生指数恒生指数大宗商品大宗商品恒生指数标普500工业品恒生指数债券基金利率债标普500工业品可转债可转债标普500创业板指信用债56342393-351607530065291858295117-1223916315523恒生指数工业品债券基金能化恒生指数工业品债券基金信用债现金创业板指沪深300信用债股票基金黄金黄金黄金股票基金现金45223182-35752045-2963361285623106-152341378117中国基金债券基金能化标普500中国基金信用债可转债债券基金信用债标普500现金利率债中国基金工业品中国基金工业品利率债债券基金34149164-38548841-1286217114272279-33193875110标普500标普500大宗商品工业品可转债中国基金大宗商品中国基金债券基金利率债标普500现金大宗商品大宗商品工业品大宗商品中国基金房价3013693-40342630-1705506109-071979-58160745001现金大宗商品工业品中国基金标普500上证50股票基金可转债信用债房价恒生指数黄金标普500大宗商品可转债信用债可转债现金17236958-424235-18254-14101-110430-621515341-76股票基金利率债标普500恒生指数黄金利率债中国基金大宗商品利率债房价黄金债券基金现金能化恒生指数房价债券基金中国基金182635-4839517-18942-2948-62-0329-76-914137-92上证50能化现金股票基金债券基金股票基金工业品可转债沪深300现金上证50上证50能化中国基金能化信用债房价恒生指数-552333-51450-03-19941-7641-62-5528-105623325-168沪深300现金利率债沪深300现金可转债恒生指数黄金大宗商品恒生指数恒生指数中国基金信用债恒生指数房价债券基金现金标普500-7719-21-65914-63-20039-12413-72-6423-136523320-175上证50信用债沪深300能化现金上证50黄金大宗商品股票基金债券基金上证50信用债利率债沪深300上证50-67205-125-22237-152-106-145-10716-1984927-41-183利率债上证50股票基金利率债工业品大宗商品能化沪深300可转债股票基金债券基金现金黄金股票基金-21-226-24527-171-165-169-113-02-2324120-72-187沪深300房价黄金工业品工业品可转债利率债沪深300利率债恒生指数上证50沪深300-250-08-173-210-193-118-18-25339-34-77-200创业板指创业板指能化能化可转债创业板指创业板指创业板指现金能化恒生指数创业板指-----------wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究注资产价格截至2022121282023年战术资产配置曲折光明的再平衡之路回看2021-2022年大宗商品已经连续两年领涨大类资产而沪深300恒生指数等权重股指连续两年排序相对靠后各类资产风险调整后收益连续两年低于历史均值水平2023年风险调整后收益边际向上修复的概率正在增加宏观供需格局经历再平衡大类资产表现也将逐步经历再平衡的过程从全年预期回报来看权益债券大宗商品美债好于中债港股A股好于美股波动率层面随着估值的回落与美联储逐步转向权益资产内在波动率将较2022年有所下降另类资产方面黄金预期回报提升原油回落未来1年各类资产预期收益率与波动率假设2022年年化2023年预期2023年预期2022年年化2023年预期2022年最大资产类别基准长期回报率长期波动率回报率价格收益率全收益率波动率波动率回撤A股万得全A指数55-2034663212167140-266美股标普500指数110-145-18-01165235200-248港股恒生指数-18-202105136186280250-405国内债券中债国债总财富总值指数31-71-04524405346-102海外债券美国国债指数12-1172561417256-167黄金Comex黄金09-074848153150151-173原油WTI原油-09805050401494350-358外汇美元指数2893-50-50709181-78转债中证转债指数67-1684040174143159-190现金货币基金指数2717232301010100股票型基金万得普通股票型基金指数135-1649696222177200-238纯债型基金万得中长期纯债型基金指数46202626161013-09私募产品CTA套利细分策略指数452020342830-17私募产品股票市场中性细分策略指数-wwwswsresearchcom资料来源WindBloomberg申万宏源研究9主要内容1宏观环境结构约束下的供需再平衡2资产复盘从紧缩尾声到衰退周期3全球债市等待紧缩转向配置价值提升4全球股市政策预期转向基本面待出清5全球商品周期回报回落对冲价值仍在配置策略关注美债黄金与新兴市场10供需两侧共同作用或导致全球通胀波动中枢上行2020年以来的通胀与1970年代高通胀有相似性未来全球通胀波动中枢或上行308060254020200015-20-4010-605-80-1000-120196219801997201519601961196319651966196719681970197119721973197519761977197819811982198319851986198719881990199119921993199519961998200020012002200320052006200720082010201120122013201620172018202020212022美国产出缺口右轴美国国债收益率10年美国CPI当月同比季平均值1970年代高通胀2020年后高通胀因素权重因素权重劳动力工会1劳动参与率下行1供给侧能源成本两次石油危机2俄乌冲突1供应链全球化开启-1疫情导致逆全球化1货币政策货币端缓慢加息-1货币端大放水1需求侧财政政策越战刺激军费开支1财政支票补贴1人口人口增速较高人口进入负增长-wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究11通胀压力欧洲美国其他新兴市场国家中国各国地区通胀水平与疫情前相比中国中国香港和中国台湾通胀更加温和东亚和中东高于疫情前欧美国家显著高于疫情前5印度4印度尼西亚菲律宾巴西越南3中国同比中国香港英国CPI美国2年加拿大马来西亚德国韩国法国201720191意大利泰国中国台湾日本新加坡0沙特阿拉伯-110010030050070090011001300最新CPI同比-202211wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究12就业情况欧亚相对分化中美仍有较大恢复空间受到疫情反复产业结构调整等结构性因素影响全球各地区就业恢复分为四类劳动参与率更低失业率更高中国香港中国越南马来西亚美国巴西这意味着就业市场仍有恢复空间劳动参与率更低失业率更低新加坡德国英国印度中国台湾加拿大劳工需求大于供给薪资上行压力较大劳动参与率更高失业率更高日本泰国印尼沙特劳工供给大于需求薪资上行压力未必大劳动参与率更高失业率更低法国意大利韩国菲律宾就业市场恢复较好就业岗位增加15巴西劳动参与率未劳动参与率明显恢复失业率恢复但失业率越南更高1更高中国香港05印度尼西亚沙特阿拉伯疫情前日本VS中国马来西亚泰国美国中国台湾0现在-3-2-10123德国英国印度新加坡-05菲律宾加拿大失业率劳动参与率未恢韩国-1劳动参与率明显复但失业率更法国意大利恢复且失业率低-15低于疫情前劳动参与率现在VS疫情前注菲律宾劳动参与率比疫情前高38意大利失业率比疫情前低1巴西劳动参与率比疫情前低336为方便显示调整其数据值wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究13供给链全球供应链压力指数边际回落中国仍有改善空间全球供应链压力指数虽然已经大幅回落以2015年1月为起点进行归1处理9但仍未恢复到疫情前水平876美国的供应商交付指数已经恢复到疫情前54水平表明美国的供应链压力已经大大减32缓中国供应链恢复仍有改善空间10运价指数来看受地缘政治影响的原油运2018-012020-092015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-012022-052022-09价依然较高而其他运价指数已经出现趋2015-01SCFI综合指数原油运输指数BDTI波罗的海干散货指数BDI势性回落更体现需求的疲软8545全球供应链压力指数80465754747065483604925550501514504052-12010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07-22010-012010201120122013201420152016201720182019202020212022美国ISM制造业PMI供应商交付PMI供货商配送时间逆序右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究14服务通胀是目前美国核心通胀主要的支撑因素美国CPI-商品不含食品和能源商品季调环比美国CPI-服务不含能源服务季调环比251020080615041002050000-02-05-04-10-061月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020202120222016201720182019202020212022美国CPI-能源季调环比美国CPI-食品季调环比150161410012105008060004-500200-100-02-04-150-061月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究15服务通胀是目前美国核心通胀主要的支撑因素美国通胀细分项目同比与环比走势非季调同比季调环比CPI分项2016-2019年2016-2019年113020221031202209302022113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