一、2023年A股行情三阶段推演：1.春季躁动，仍是政策表述期，下行风险可控，后续政策预期发酵有望由点及面，由托底到进击。反弹行情未结束，蓄势后再出发。2.两会后，景气验证期，全球经济衰退主导A股基本面回落，周期项改善的方向非常稀缺，A股仍需震荡磨底。3.23Q2之后，从国别经济相对比较角度找机会。经济中强美弱，以中国居民适应新防疫措施为前提，要持续则依赖于新的经济增长点出现。疫后恢复兑现，足以支撑一波行情，但新增长点的线索并不清晰，2023年中行情可能不是牛市级别。
　　二、阶段一：已发酵的政策乐观预期是“点状的”，以托底为主。两会前，围绕着“大力提振市场信心”，政策预期发酵的重点可能是刺激政策和全局性推演，春季行情仍可期待。
　　房地产融资“第三支箭”，防疫措施优化“新十条”是相关板块近期最重磅的政策催化，对应房地产风险处置和疫后恢复进入政策效果验证期。但总体而言，两会前仍是政策表述期，景气验证不是主要矛盾，市场下行风险有限。思考后续政策催化的方向，我们提示，已发酵的政策乐观预期是点状的，以托底优化为主；全局性推演，经济刺激和转型发展政策是后续预期发酵的重点。下一阶段，围绕着“大力提振市场信心”，我们提示两条政策主线：1.调用居民高储蓄的政策必不可少，重点是防疫政策优化的落地执行，以及房地产需求刺激政策的堆积。2.延缓基建投资和制造业投资增速回落的压力也是必要的，重点是准财政发力，定向宽信用加码。这些方向后续政策落地有保障。在市场对政策布局做全局性思考的过程中，“大力提振市场信心”的政策目标将逐步实现，这足以支持春季行情。
　　三、阶段二：政策表述期终有时，景气验证期随之而来。美国是全球经济相对有韧性的国家，但2023年美国经济大概率也是逐步走弱的，复苏开启的时间不早于23Q4。对于中国来说，外需回落是持续的，内需有效改善前，A股基本面将承压。
　　政策乐观预期发酵是2023年春季躁动的核心线索。但两会后，景气验证期终将到来。讨论2023年的投资时钟定位，我们提示：美国是全球经济相对有韧性的国家，居民超额消费+制造业生产相对欧日恢复更强，是美国经济韧性的主要来源。但在全球需求向下，美国内需高位钝化的情况下，美国就业市场也已开始走弱，向衰退靠近的方向未变，只是尚未到确认衰退的程度。通过对美国历史衰退时间的复盘，我们推演，美国经济确认衰退的窗口在23Q2前后，而复苏开启的时间不早于23Q4，海外经济走弱可能贯穿2023全年。对于中国来说，外需回落是持续的，在内需有效改善前，2023上半年A股基本面难免承压。未来一段时间，A股上游周期和中游制造板块的主要矛盾是需求回落，盈利能力受压制，这样的特征已在A股2022三季报中得到了体现。
　　四、抗通胀能治标难治本。上游资本开支不足仍是全球性问题，高通胀的基础是供需矛盾，而不是货币超发。我们认为，鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件，有必要适时转向宽松，兼顾美国经济的内在稳定性。中性假设下，美联储在23年3-5月结束加息，9-11月开始降息。历史复盘指向，美债收益率趋势性下行，春季躁动后第二波机会，可能从2023年二季度中后段开始。
　　美联储通过经济衰退换通胀平抑的导向正在见效。但我们提示，这一轮美联储抗通胀能治标难治本。全球油气资本恢复性增长，但绝对值依然在水位线之下(低于2014-15年水平)。A股上游周期资本开支已连续下行一年时间，指向2023年固定资产形成增速又将进入到一轮新的下行周期。高通胀的基础是供需矛盾，不是货币超发。我们认为，鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件：1.沃尔克在1984-85年等来了水能核能渗透率提升的瓶颈，彼时的新老能源实现再平衡。而当前，太阳能风能消费高增周期远未结束，新老能源再平衡遥遥无期。
　　2.1979年美国信息技术占中间投入的比例开始加速上行，这一趋势一直持续到2000年科网泡沫前。1960-90s美国劳动参与率持续上行，背后依靠二战后婴儿潮和1970s移民潮来支撑。美国经济有新的增长点，内在稳定性极高。这为沃尔克激进的抗通胀政策创造了条件。而现阶段，美国经济缺乏新的增长点，内在稳定性有限，鲍威尔有必要兼顾治理表观通胀和适时支撑经济。中性假设下，美联储在23年3-5月结束加息，9-11月开始降息。我们复盘了历史上美联储加息尾声的资产价格表现：美债收益率趋势性下行、股市反弹的有利窗口，要等美联储结束加息后，即2023年二季度中后段开始。
　　五、阶段三：2022年美国居民多消费，少储蓄，内需强劲；中国居民少消费、少买房，多储蓄，内需疲弱。如果2023年出现反转，就可能触发阶段性经济中强美弱。调用居民高储蓄，是2023年中国稳增长的关键，核心的条件是中国居民适应新防疫措施。医疗资源总量不足+地区防疫进程有时间差，消费场景恢复需要更耐心一些。
　　经济中强美弱，一直是A股投资机会重要的来源，2023年从国别经济相对力量角度找总量机会同样至关重要。我们认为，2023年可能出现阶段性的经济

研究报告全文：待东风起时再决胜2023年A股投资策略报告证券分析师傅静涛A0230516110001黄子函A0230520110001程翔A0230518080007王胜A0230511060001林丽梅A0230513090001刘雅婧A0230521080001金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005陆灏川A0230520080001研究支持韦春泽A0230122050003郝丹阳A0230121120003林遵东A0230122080008楼金灏A023012210000320221214主要结论一2023年A股行情三阶段推演1春季躁动仍是政策表述期下行风险可控后续政策预期发酵有望由点及面由托底到进击反弹行情未结束蓄势后再出发2两会后景气验证期全球经济衰退主导A股基本面回落周期项改善的方向非常稀缺A股仍需震荡磨底323Q2之后从国别经济相对比较角度找机会经济中强美弱以中国居民适应新防疫措施为前提要持续则依赖于新的经济增长点出现疫后恢复兑现足以支撑一波行情但新增长点的线索并不清晰2023年中行情可能不是牛市级别二阶段一已发酵的政策乐观预期是点状的以托底为主两会前围绕着大力提振市场信心政策预期发酵的重点可能是刺激政策和全局性推演春季行情仍可期待房地产融资第三支箭防疫措施优化新十条是相关板块近期最重磅的政策催化对应房地产风险处置和疫后恢复进入政策效果验证期但总体而言两会前仍是政策表述期景气验证不是主要矛盾市场下行风险有限思考后续政策催化的方向我们提示已发酵的政策乐观预期是点状的以托底优化为主全局性推演经济刺激和转型发展政策是后续预期发酵的重点下一阶段围绕着大力提振市场信心我们提示两条政策主线1调用居民高储蓄的政策必不可少重点是防疫政策优化的落地执行以及房地产需求刺激政策的堆积2延缓基建投资和制造业投资增速回落的压力也是必要的重点是准财政发力定向宽信用加码这些方向后续政策落地有保障在市场对政策布局做全局性思考的过程中大力提振市场信心的政策目标将逐步实现这足以支持春季行情三阶段二政策表述期终有时景气验证期随之而来美国是全球经济相对有韧性的国家但2023年美国经济大概率也是逐步走弱的复苏开启的时间不早于23Q4对于中国来说外需回落是持续的内需有效改善前A股基本面将承压政策乐观预期发酵是2023年春季躁动的核心线索但两会后景气验证期终将到来讨论2023年的投资时钟定位我们提示美国是全球经济相对有韧性的国家居民超额消费制造业生产相对欧日恢复更强是美国经济韧性的主要来源但在全球需求向下美国内需高位钝化的情况下美国就业市场也已开始走弱向衰退靠近的方向未变只是尚未到确认衰退的程度通过对美国历史衰退时间的复盘我们推演美国经济确认衰退的窗口在23Q2前后而复苏开启的时间不早于23Q4海外经济走弱可能贯穿2023全年对于中国来说外需回落是持续的在内需有效改善前2023上半年A股基本面难免承压未来一段时间A股上游周期和中游制造板块的主要矛盾是需求回落盈利能力受压制这样的特征已在A股2022三季报中得到了体现四抗通胀能治标难治本上游资本开支不足仍是全球性问题高通胀的基础是供需矛盾而不是货币超发我们认为鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件有必要适时转向宽松兼顾美国经济的内在稳定性中性假设下美联储在23年3-5月结束加息9-11月开始降息历史复盘指向美债收益率趋势性下行春季躁动后第二波机会可能从2023年二季度中后段开始美联储通过经济衰退换通胀平抑的导向正在见效但我们提示这一轮美联储抗通胀能治标难治本全球油气资本恢复性增长但绝对值依然在水位线之下低于2014-15年水平A股上游周期资本开支已连续下行一年时间指向2023年固定资产形成增速又将进入到一轮新的下行周期高通胀的基础是供需矛盾不是货币超发我们认为鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件1沃尔克在1984-85年等来了水能核能渗透率提升的瓶颈彼时的新老能源实现再平衡而当前太阳能风能消费高增周期远未结束新老能源再平衡遥遥无期wwwswsresearchcom2主要结论21979年美国信息技术占中间投入的比例开始加速上行这一趋势一直持续到2000年科网泡沫前1960-90s美国劳动参与率持续上行背后依靠二战后婴儿潮和1970s移民潮来支撑美国经济有新的增长点内在稳定性极高这为沃尔克激进的抗通胀政策创造了条件而现阶段美国经济缺乏新的增长点内在稳定性有限鲍威尔有必要兼顾治理表观通胀和适时支撑经济中性假设下美联储在23年3-5月结束加息9-11月开始降息我们复盘了历史上美联储加息尾声的资产价格表现美债收益率趋势性下行股市反弹的有利窗口要等美联储结束加息后即2023年二季度中后段开始五阶段三2022年美国居民多消费少储蓄内需强劲中国居民少消费少买房多储蓄内需疲弱如果2023年出现反转就可能触发阶段性经济中强美弱调用居民高储蓄是2023年中国稳增长的关键核心的条件是中国居民适应新防疫措施医疗资源总量不足地区防疫进程有时间差消费场景恢复需要更耐心一些经济中强美弱一直是A股投资机会重要的来源2023年从国别经济相对力量角度找总量机会同样至关重要我们认为2023年可能出现阶段性的经济中强美弱核心是2022年美国居民多消费少储蓄内需强劲而中国完全相反少消费少买房多储蓄内需疲弱如果这一组合在2023年出现反转足以支持经济中强美弱思考居民储蓄调用成功的条件1稳增长政策布局改善居民收入预期2023年预算内支出弹性有限准财政发力是稳增长弹性的主要来源预期发酵的关键是算总账预算外发力需量变到质变这需要一定的政策催化积累需要时间2居民收入分配条件改善22Q3已经发生后续仍将持续改善历史上居民收入分配条件改善3个季度后居民支出意愿可能系统性提升3居民信心恢复关键是居民适应新防疫措施我国医疗资源总量不足地区防疫进程有时间差消费场景终会恢复但相比海外经验我们需要更加耐心一些所以2023年经济中强美弱可能兑现的窗口在23Q2之后以上的宏观环境讨论落实到A股盈利预测上我们对2023年全A两非归母净利润同比增速的预测是13节奏前低后高风格上价值相对成长沪深300相对创业板指的基本面趋势占优小盘相对大盘中证1000相对上证50的基本面趋势占优疫后恢复地产链和计算机是2023年业绩困境反转弹性较大的方向六疫后恢复终归只是阶段性周期项改善做中期判断长期趋势项的思考必不可少1通胀易上难下的大周期未结束股市估值修复的幅度不宜过高期待2中国面临的海外环境依然高压国际竞争需要新的破局点3新老能源的大周期未结束新能源依然是中国制造最具竞争力的环节但这对A股来说并非新变化22Q4-23Q2的美国经济衰退2023年中的经济中强美弱归根结底都是周期项的变化做中期判断还要思考看长期做中期的线索核心是对趋势项的思考我们提示三个问题1通胀易上难下的大周期未结束1970s美股在经济周期复苏-过热阶段也有估值修复但总体估值始终处于历史中低位水平这提示我们2023年的股市估值修复幅度不宜过高期待2中国面临的海外环境依然高压外循环需要新的破局点中国产业国际竞争力提升也需要新的驱动力这方面的线索我们保持关注3新老能源的大周期未结束新能源依然是中国制造最具竞争力对全球产业资本吸引力最突出的环节但A股机构投资者对新能源配置非常充分股价有效上涨需要趋势项逻辑进一步强化或者周期项边际改善与趋势项形成共振周期项改善可期趋势项问题仍待解决2023年中A股可以期待一波上涨行情但可能不是牛市级别wwwswsresearchcom3主要结论七中国特色估值体系实现的路径投资者结构变迁为新估值体系形成提供了土壤外资对A股影响力减弱公募也处于休整期配置类和交易型资金的相对权重增加新估值体系形成中期符合投资者偏好的基本面实质改善必不可少我们提示两点变化1国企在资源配置中的权重增加2硬核科技获得压倒性的资源倾斜思考中国特色估值体系实现的路径首先投资者结构变迁为新估值体系形成提供了土壤1外资更关注海外经典的发展模式能否在中国套用而中国在发展方式上更加强调中国特色这种情况下外资对A股可能还有战术性回流但难再战略性超配外资对A股的影响力减弱是大概率2公募发展也处于修整期新基金发行受阻公募持仓难形成自我强化的正循环景气赛道尚未形成共识公募持仓也开始发散思维3配置类资金按部就班相对力量提升4交易性资金相对活跃度提升主题性机会是2023年重要的赚钱效应来源且政策主题存在被极端演绎的可能性从投资者结构和风格的关系看公募私募和外资定价大盘成长配置类资金定价大盘价值交易性资金定价小盘成长2023年各类投资者相对力量的变化是有利于新思维方式和估值体系形成的当然新估值体系形成中期符合主流投资者偏好的基本面实质改善必不可少2023年重点关注两点变化1国企在资源配置中的权重增加这一方面符合管理层的政策导向另一方面民营主体资产负债表存在收缩压力加杠杆也需要借力国企信用2国企在科技创新上将发挥更重要的作用硬核科技可能获得压倒性的资源支持这是更符合主流投资者偏好的方向八2023年结构选择从政策预期到景气验证两会前政策布局期围绕着政策催化选结构疫后恢复首选医疗基建大安全首选信创地产链首选房地产和建材中期景气验证仍是核心计算机和消费核心资产基本面验证更确定的方向随着地产恢复的验证地产链投资将扩散到家电家居和银行新老能源周期未结束只是需要等待周期项改善验证新能源23Q2回归老能源23H2回归政策布局期和效果验证期结构选择的重点不同春季躁动阶段先围绕着政策催化选结构优选中短期改善验证就有较高可见度的方向疫后恢复首选医疗基建这是居民能够适应新防疫措施的前提大安全首选信创部分细分行业22Q3供需格局已经改善金融IT汽车IT能源IT地产链首选房地产优质房企再融资扩张和建材保交楼2023Q1之后结构选择的重点会从政策催化向景气验证过渡在政策驱动的方向上大安全中计算机行业2022年供给普遍收缩2023年政策加码带来需求改善供需格局优化的细分行业将不断增加疫后恢复方向景气改善的持续性重于弹性重点关注医美白酒啤酒调味品免税等消费核心资产的投资机会地产链上家电家居估值修复以房地产销售改善为前提银行估值修复以出险企业风险处置加速为前提另外新老能源的大周期未结束但新能源高持仓等待周期项改善明确23Q2再布局储能光伏组件新能车动力电池1970s的大滞胀周期经验表明在高通胀预期持续的情况下老能源在复苏过热和滞胀都有机会但衰退期可能估值业绩双杀2023H2可能才是老能源投资机会卷土重来窗口风险提示稳增长政策不及预期美联储紧缩超预期wwwswsresearchcom4Part2023年三阶段推演待东风起时再决胜52023年三阶段推演待东风起时再决胜1春季躁动政策表述期大力提振市场信心政策预期从托底到进击2两会后验证期全球衰退主导A股基本面承压周期项改善稀缺A股磨底32023Q2之后经济中强美弱可期但外推不要想当然触发经济中强美弱的前提是居民适应新的防疫措施持续则依赖新的增长点2023年中有行情但可能不是牛市级别看政策表述强刺激看政策效果防疫措施优化政策预期修复全球衰退主导经济中强美弱复苏短过热长基本面回落二十大闭幕经济工作会议最早2023Q22023Q4春季躁动1房地产预期修复1外需回落也会影响1当前美国超额消2防疫预期修复内需费中国超额储蓄3二十大产业亮点2衰退的边界2中国居民收入分配4新一届政府关键部3政策效果的担忧条件改善委人事确定集中3中国居民信心恢复表述政策导向居民逐步适应防疫放松见效wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究62023年三阶段推演待东风起时再决胜2023年上证综指示意图双峰行情年初看春季躁动年中看经济中强美弱政策表述期行情终于验证期到来经济中强美弱行情终于长期趋势问题犹在限制行情向上空间两波行情都难走成牛市级别2023年上证综指示意图三阶段推演决战东风起时1政策全局性推演1房地产销售和能验证的方向明确消费恢复2居民会很快适应2经济中强美弱的预期3全年展望偏乐观的映射1趋势项问题犹在海外环境压力通胀易上难下1验证期阻力增加2等待新增长点2全球衰退A股3彼时中期全球的基本面承压中短复苏只是小级别1重磅政策落地期业绩改善稀缺验证期阻力增加3各地防疫进程不2刺激政策待明确同步3居民适应新防疫措施需要时间wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究7Part-1阶段一政策表述期从托底到进击8政策表述期市场暂无下行风险房地产融资第三支箭防疫措施优化新十条是相关板块近期最重磅的政策催化对应房地产风险处置和疫后恢复进入政策效果验证期地区时间二十大后防疫政策优化政策梳理10月17日国家发改委要避免疫情防控简单化一刀切和层层加码确保企业正常生产经营11月10日中共中央政治局会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施11月11日交通运输部坚决防止擅自关闭关停交通基础设施过度通行管控问题反弹全国11月16日交通运输部全力以赴保障交通网络畅通物资运输畅通末端配送畅通及时整治层层加码一刀切过度通行管控等行为11月29日国家疾控局各地成立整治层层加码工作专班每天都在进行调度回应和解决各种问题12月7日国务院联防联控机制关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知新十条11月27日严禁采取硬质围挡等措施封堵消防通道单元门小区门符合解封条件的要应解尽解11月30日继续完善15分钟核酸采样圈动态调整点位服务时间北京12月1日各级各类医疗卫生机构不得拒绝无48小时核酸阴性结果患者进入12月5日北京公交地铁不得拒绝无48小时核酸阴性证明乘客11月13日对密接者由7天集中隔离3天居家健康监测调整为5天集中隔离3天居家隔离一般不再按行政区域开展全员核酸检测上海12月5日乘坐市内公共交通工具进出室外公共场所不再查验核酸检测阴性证明12月6日除有特殊防疫要求的场所外其余公共场所不再查验核酸检测阴性证明对7天内无核酸检测记录的不再赋黄码11月30日市区各级各类医疗机构普通门急诊就诊人员凭健康码绿码通行一般不按行政区域开展全员核酸检测广东广州12月1日到药店购买感冒发热等药品不再查验48小时核酸阴性证明无社会面活动人员如果没有外出需求可以不参加全员核酸筛查不再开展常态化核酸检测乘坐公共交通工具进入公共场所不再查验核酸检测阴性证明不再扫场所码购买四类药品不再要求核酸检测和赋码浙江12月5日促检重庆12月2日市民进出本人居住小区院落乘坐交通工具只需要查验渝康码时间二十大后房地产风险处置政策梳理10月27日厦门青岛珠海等超20城支持住房公积金用作首付款11月7日多地延长购房优惠政策期限以浙江义乌为代表的部分地区将购房契税补贴延长至年底11月11日杭州首套房贷利率可按最低41执行二套房贷利率49二套房首付最低可降至四成11月11日央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知十六条措施支持房地产市场平稳健康发展11月21日人民银行银保监会将面向6家商业银行推出2000亿元保交楼贷款支持计划为商业银行提供零成本资金以鼓励其支持保交楼工作11月21日超百城首付两成多城房贷利率进入3时代买房门槛降至历史低点11月22日证监会主席易会满表示支持涉房企业开展并购重组及配套融资11月23日银保监会要求六大行对暂时遇困房企存量开发贷款给予展期等安排督促12家全国性股份制商业银行加快贯彻落实各项政策要求11月24日中国银行交通银行农业银行等六大行先后与万科龙湖集团金地集团碧桂园美的置业等房企签订合计超9000亿元授信额度11月28日证监会决定在上市房企和涉房上市公司股权融资方面调整优化5项措施并自即日起施行12月2日中国银行中国建设银行中国工商银行及中国农业银行将在12月10日前为房企提供以国内资产作为抵押品的境外贷款以帮助房企偿还海外债务wwwswsresearchcom资料来源政府公开信息申万宏源研究9春季行情政策预期由点及面从托底到进击国企资源配置权重定向宽信用准财政发力延缓延缓外需出口财政资源受限反转客观约束企业盈利制造业投资基建投资可以期待改善验证的市场可能不会很快相实现5的GDP目标方向愈发清晰信心信总量目标能够实现大力提振市场信心提振由此产生房地产防疫措施优化消费居民储蓄累积事在人为企业端风险处置买房条件放宽wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究10Part-2阶段二全球衰退是方向验证期周期项改善稀缺112022年美国经济有韧性超额消费支撑内需2022年美国居民储蓄率持续低于疫情前的水平消费倾向持续高于疫情前消费倾向中枢922022年以来中枢97美国居民超额储蓄还能消耗多久截至2022年10月我们估算余额还有15万亿平均每月超额消耗800亿占月消费支出大约52022年以来美国居民储蓄率持续低于疫情前水平美国居民超额储蓄金额从高点的22万亿逐步回落到15万亿美元24000405002500220003540020002000030253001500180002020010001600015100500140001000120005100000-100-500-200-10002021-092022-072019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-092020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08美国个人消费支出十亿美元个人可支配收入十亿美元2020-02储蓄率右轴超额储蓄当月累积十亿美元超额储蓄累积十亿美元2020年3月以来右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究12美国制造业生产恢复超疫情前但已经边际走弱美国制造业生产指数产能利用率已经美国制造业已经恢复到超过疫情前的水平恢复到超过疫情前的水平近期走平10585制造业就业平均工时高位下滑反映加10080班需求走弱市场需求不足的问题95759070制造业PMI自2021年下半年以来已经8565走弱当前处于需求回落客户库存积8060累的状态2020-092022-072019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-09美国制造业工业生产指数产能利用率右轴美国制造业PMI持续走弱客户库存累积就业平均工时高位下滑7035241060350405348400503463954034439030342385203403802019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-112020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美国ISM制造业PMI新订单产出自由库存客户库存美国非农平均每周工时非农总体制造业右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究13美国整体就业数据走弱向衰退靠近的方向未变失业率对经济需求下行敏感程度往往比劳动参与率更高薪资增速敏感度也较高美国经济正式进入衰退前失业率往往已经有底部抬升的迹象薪资增速下滑劳动参与率出现下降1990年后失业率提升0609百分点后美国经济陷入衰退劳动参与率往往持续下滑03个百分点需警惕衰退风险薪资增速提前经济衰退见顶时间在214个月之间本轮周期失业率从低点已上行02劳动参与率已下行02薪资增速距离今年2月高点见顶下行8个月这意味着美国经济尚不能确认进入衰退状态但逐步趋向于衰退的大方向未变失业率劳动参与率薪资增速美国衰退起始时间衰退前低点进入衰退水平进入衰退前上升的幅度进入衰退前下降的幅度进入衰退前下降的时间月1970131353904-7219731231464903-1321980229566307-1421981831727402-05711990831505707-03212001430384406-04402008131445006-021322020331354409--平均475306-0387本轮353702-0380wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究14衰退时间推演123Q3确认衰退复苏在23Q4之后8月以来美国制造业PMI下行11月首次跌破50随着加息进行继续回落是大概率历次美国经济走弱过程中从首次低于50降至45平均时长为75个月80年代初的两段衰退中分别用时5个月和3个月用时相对较短而从45继续降至最低点时这两轮衰退用时更长这反映了货币政策约束较大时需求走弱的时间更长幅度更深按照历史一般时间规律来看预计23Q2末美国制造业PMI低于4523Q3确认衰退从PMI下行一般时间来看美国可能在23Q2末PMI低于45PMI由首次低于50降至首次低于45PMI由首次低于45降至最低点轮次时间段时长月时间段时长月92022118201908-202004920200417200712-20080910200809-20081246200008-2000125200012-20010565198905-19900917199009-19910154198107-1981093198109-19820593197908-1979125197912-19800562197409-1974102197410-19750141197001-1970099197009-1970113资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom15推演2若是温和衰退历史来看至少持续两个季度温和衰退持续时间短经济下行幅度温和失业率上行幅度温和低于31969年12月1970年11月持续11个月由货币和财政双双紧缩所致1980年01月1980年06月持续6个月由第二次石油危机所致1990年07月1991年03月持续8个月由1989年储贷危机高利率以及海湾战争所致2001年03月2001年11月持续8个月由互联网泡沫破裂所致深度衰退持续时间长经济下行幅度较深失业率上行幅度较大高于31973年11月1975年03月持续16个月由第一次石油危机所致1981年07月1982年11月持续16个月由美国高通胀下美联储收紧货币政策所致2007年12月2009年06月持续18个月由房地产泡沫破裂导致的金融危机所致2020年02月2020年04月持续2个月由新冠肺炎疫情爆发所致美国经济衰退GDP环比折年率失业率起始时间结束时间持续时间月背景是否外生冲击起始值结束值最差表现起始值结束值变动值1969-12-311970-11-3011货币财政双紧--06-42-42395921973-11-301975-03-3116第一次石油危机O39-48-484986371980-01-311980-07-316第二次石油危机O13-8-86378151981-07-311982-11-3016货币紧缩抗通胀-49-15-6174108341990-07-311991-03-318海湾战争储贷危机-03-19-365768112001-03-312001-11-308互联网泡沫-2511-164455112007-12-312009-06-3018金融危机--16-07-85595452020-02-292020-04-302新冠肺炎疫情O-51-312-31244147103wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究16Part-3抗通胀能治标难治本美联储应宽则宽17全球油气资本开支恢复但依然在水位线之下新能源周期启动以来2012-13年油气各细分行业资本开支负增长幅度大时间长资本开支绝对水平趋势性回落20H2以来油气资本开支增速快速上行并转正但截至22Q2油气资本开支TTM绝对值仅回升至了15Q4的73传统能源资本开支不足的问题并未根本改观20H2以来油气资本开支增速快速上行并转正但截至22Q2的油气资本开支TTM绝对值仅为15Q4的73200180全球能源上市企业资本开支单季同比全球能源上市企业资本开支绝对值TTM2015Q4为100160150140100120100508006040-5020-10002015-032018-122015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092020-042014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-082020-122021-042021-082021-122022-04石油天然气综合设备与服务勘探与生产石油天然气综合设备与服务勘探与生产钻井存储与运输钻井存储与运输资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom182023年是A股上游周期供给收缩的年份21Q4上游周期资本开支增速开始下行截至22Q3在建工程增速仍未见向下拐点与历史领先滞后关系的背离可能来自于疫情影响产能落地进度但年内拐头向下仍是大概率固定资产增速拐点滞后一个季度可能出现在2023年上半年上游周期供给格局2023年上半年供给固定资产增速回落是大概率3035301825302516202520141520121510151010510850560-504-10-5-52-15-10-100-20-15-15-22017620126201362014620156201662018620196202062021620226201712201212201312201412201512201612201812201912202012202112202212周期资本开支TTM同比T-2季度在建工程同比右轴周期在建工程同比T-1季度固定资产同比右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究192023年A股中游制造供给收缩速度仍不及上游周期固定资产增速上行可能持续中游制造资本开支已经连续下行三个季度但在建工程下行拐点还需要时间确认22Q1小幅回落但22Q2-Q3回升中游制造供给格局资本开支增速向下在建工程拐点确认在即固定资产增速仍将上行至少两个季度7050604050403030202010100-100-20-10-30201462011620126201362015620166201762018620196202062021620226202362010920183201132011920123201292013320139201432014920153201592016320169201732017920189201932019920203202092021320219202232022920233201112201012201212201312201412201512201612201712201812201912202012202112202212中游制造资本开支TTM同比T-3季度在建工程同比中游制造在建工程同比T-3季度固定资产同比wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究20