本期投资提示：
　　多项已公布数据显示11月经济二次探底，11月社融数据如预期般表现不佳，尤其是信贷明显弱于预期，此前市场多基于票据利率判断当月信贷情况，并且自2021年下半年以来该方法正确率较高。11月信贷表现明显疲软，但机构”票据冲量“行为并不明显，表现为票据利率上行、未贴现汇票净融资未大幅转负、信贷中票据融资占比较低等，此外票据利率与资金利率的相关性也使得票据利率对信贷的指引出现偏差。我们认为使用票据利率判断信贷情况的方法或已逐渐失效，叠加相关规范政策出台，后续市场不可简单使用票据利率判断信贷情况。
　　此外我们重点关注货币政策变化，11月信贷表现不佳，社融增速创今年以来最低值，货币政策是否还会加码宽松？我们认为概率较低，主要有三点原因：一是虽然10-11月经济和信贷延续疲软走势，但防疫政策调整后经济复苏趋势也是较为确定的，当下的”弱现实“并非趋势，央行对于经济的乐观预期已经走到了市场前面；二是央行相比市场也更加担心通胀，货币政策已经逐步向中性回归，资金利率已出现收敛势，很难从央行当前的表态中找到加码宽松的线索；三是即使经济修复速度慢于预期，预计央行也会更加依赖结构性货币政策工具定向宽信用。
　　债市观点方面，此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。本轮债市调整主因是市场对经济预期改善带动，当前资金利率仍处低位，基本面数据整体偏弱，预计在见到基本面改善走势之前，债市仍有短暂的缓冲期，1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑，但建议顺债券调整大势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。
　　重点关注本次数据的以下几点特征：
　　（1）11月新增社融仅1.99万亿元，同比少增6083亿元，企业债、政府债、信贷等拖累均较大。11月债券收益率快速上行，大量信用债取消发行，因此企业债净融资表现较差，而11月高频数据和PMI数据显示经济整体走弱，对应信贷需求同样低迷。
　　（2）居民加杠杆意愿延续偏弱，基建和制造业投资支撑下企业中长贷表现尚可。11月新增信贷总量表现偏弱，但机构”票据冲量“行为并不明显，11月信贷中票据融资整体一般，并且相较上月，票据融资占比明显下行。分部门来看，企业部门加杠杆意愿好于居民部门的现象并无大的变化，居民部门短贷和中长贷均不佳，而在政策支持下企业部门中长贷表现尚可。
　　（3）今年以来非标融资整体好于去年，11月的委托贷款、信托贷款、未贴现汇票加总计算的非标融资同比多增2275亿元，是11月社融的最大贡献项。但是未贴现汇票融资并未大幅转负，机构”票据冲量“行为带动未贴现汇票表外转表内的现象趋弱。
　　（4）M2增速再创今年以来新高（12.4%），M2与M1增速差、M2与社融增速差均走阔，经济活力偏弱。11月M2增速提升，主要是非银机构和居民存款大量增加，11月资金从理财、债基撤出进入了存款，而财政投放相比去年并不算积极。
　　风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策宽松超预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2022年12月12日社融表现不佳货币政策还会加码策宽松吗略研2022年11月金融数据点评究相关研究本期投资提示证多项已公布数据显示11月经济二次探底11月社融数据如预期般表现不佳尤其是信贷券明显弱于预期此前市场多基于票据利率判断当月信贷情况并且自2021年下半年以来研该方法正确率较高11月信贷表现明显疲软但机构票据冲量行为并不明显表现为究证券分析师报票据利率上行未贴现汇票净融资未大幅转负信贷中票据融资占比较低等此外票据利孟祥娟A0230511090004告mengxjswsresearchcom率与资金利率的相关性也使得票据利率对信贷的指引出现偏差我们认为使用票据利率判研究支持断信贷情况的方法或已逐渐失效叠加相关规范政策出台后续市场不可简单使用票据利徐亚A0230122060003率判断信贷情况xuyaswsresearchcom联系人此外我们重点关注货币政策变化11月信贷表现不佳社融增速创今年以来最低值货币徐亚政策是否还会加码宽松我们认为概率较低主要有三点原因一是虽然10-11月经济和862123297818信贷延续疲软走势但防疫政策调整后经济复苏趋势也是较为确定的当下的弱现实并xuyaswsresearchcom非趋势央行对于经济的乐观预期已经走到了市场前面二是央行相比市场也更加担心通胀货币政策已经逐步向中性回归资金利率已出现收敛势很难从央行当前的表态中找到加码宽松的线索三是即使经济修复速度慢于预期预计央行也会更加依赖结构性货币政策工具定向宽信用债市观点方面此前我们提出债市调整三步走第一步是预期先行第二步是确认基本面改善走势第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力本轮债市调整主因是市场对经济预期改善带动当前资金利率仍处低位基本面数据整体偏弱预计在见到基本面改善走势之前债市仍有短暂的缓冲期1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑但建议顺债券调整大势而为利用市场修复走势调整持仓结构是重点2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3-33重点关注本次数据的以下几点特征111月新增社融仅199万亿元同比少增6083亿元企业债政府债信贷等拖累均较大11月债券收益率快速上行大量信用债取消发行因此企业债净融资表现较差而11月高频数据和PMI数据显示经济整体走弱对应信贷需求同样低迷2居民加杠杆意愿延续偏弱基建和制造业投资支撑下企业中长贷表现尚可11月新增信贷总量表现偏弱但机构票据冲量行为并不明显11月信贷中票据融资整体一般并且相较上月票据融资占比明显下行分部门来看企业部门加杠杆意愿好于居民部门的现象并无大的变化居民部门短贷和中长贷均不佳而在政策支持下企业部门中长贷表现尚可3今年以来非标融资整体好于去年11月的委托贷款信托贷款未贴现汇票加总计算的非标融资同比多增2275亿元是11月社融的最大贡献项但是未贴现汇票融资并未大幅转负机构票据冲量行为带动未贴现汇票表外转表内的现象趋弱4M2增速再创今年以来新高124M2与M1增速差M2与社融增速差均走阔经济活力偏弱月M增速提升主要是非银机构和居民存款大量增加月资金从理财债基撤出进入了存款而财政投放相比去年并不算积极风险提示防疫政策调整落地效果不及预期货币政策宽松超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共2页简单金融成就梦想