主要内容
　　全球经济：MODERATIONAGAIN。美国、欧洲相继开始用严厉的货币紧缩、收缩需求的方式试图遏制通胀，重建合理的供需预期与秩序，终于在时近年底看到了初步的成效。消费需求逐步降温、地产需求的大幅下滑，适逢因财政补贴退出、奥密克戎致病性减弱而带动的劳动力市场供给改善，“薪资通胀螺旋”三季度以来开始缓和。加之俄乌冲突之后欧英产业链脆弱性随着油价走高而浮出水面，美国工业体系此消彼长的替代，令美国建立起相对其他发达国家供需都更加旺盛的恢复格局。展望2023年，美国劳动力供给和工业生产的进一步改善有望在需求逐步降温的阶段推动美国经济出现好于当下市场预期的表现，这也同时意味着美国通胀的加速下行，以及美联储提前结束本轮加息并提早于明年下半年即启动新一轮降息，美元指数或将震荡中有所回落，我国货币操作所面临的“海外紧缩外溢效应”也将趋于缓解。
　　出口随外需下行，但产业升级替代持续。当前海外商品消费需求降温斜率平缓，出口的外需环境尚未明显恶化。出口连续第三年超市场预期高增，显示前期高效防控为工业体系加速升级提供了坚实基础，高附加值产品国际竞争力大幅提升。今年以来进口增速的走低并非源于内需不足，而是产业链升级形成对海外部分高技术产品的生产替代的另一个侧面。展望2023年，外需逐步降温的态势仍将持续，但今年夏季和冬季一度因防控措施升级而导致的暂时性供给冲击行将消散，预计出口同比增速回落至4%左右，净出口仍可提供约0.1个百分点的全年增长正贡献。
　　地产周期供需背离，投资跌幅有望收窄。当前房地产周期在需求和供给两侧明显不同步。自年初开始二三线城市因城施策放松需求调控措施力度极大，但近十年最大幅度的房贷利率下行带动的销售改善却罕见地微弱，这可能意味着当前的地产需求偏弱更多反映出工业化、城镇化倾斜所导致的人口单向流动、人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡。从房地产开发一侧观察，“三箭齐发”对保交楼、稳投资竣工的资金支持力度相当温暖，但如果缺乏地产需求的根本性转向，地产投资和竣工2023年的改善幅度预计也将是较为边际的。当然，当前地产市场稳定改善的趋势如能建立，长期来看对居民信心的提振作用将显著好于大起大落的市场格局。
　　防控优化后，个税减税或是促消费关键。当前商品消费的偏弱主要拖累或是地产竣工的滞后影响，二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合，共同富裕、扩大中等收入群体的要求下，财政政策明年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。近期的防控措施优化可能令明年的服务消费先抑后扬、整体合理恢复。今年下半年财政稳增长竭尽全力，2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现。既要经济形势全面好转，又要考虑国内经济大循环的内生动能改善，政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在。
　　货币政策中性偏松，降准或是降息前提。美联储紧缩最快的阶段已经过去，2023年货币政策必将“以我为主”。居民部门去杠杆趋势难以短期扭转，加之财政加杠杆势在必行，货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时。今年存量留抵退税财政工具驱动了超万亿基础货币投放，2023年不可复制，同时5YLPR首次降幅大于1Y令银行存贷款利差收缩信用传导稳定性下降。2023年降准100-150BP以投放合理充裕流动性的同时，置换部分存量高成本的MLF，可能是政策利率曲线下调的前提。我们预计1YLPR可下调30-50BP，5Y下调幅度次之，逆回购利率持稳。
　　大循环内生动力提升，结构优化的5%。近三年供应链加快升级令我们对出口并不悲观，对地产和服务消费谨慎乐观的基础上，如政府加杠杆改善居民收入预期，则有望令国内供需大循环内生动力提升的格局趋于明朗。全年5.0%左右的高质量增长值得期待。
　　风险提示：稳增长政策不及预期。

研究报告全文：再造国风2023年海内外宏观经济金融展望证券分析师秦泰A0230517080006屠强A0230521070002王茂宇A0230521120001贾东旭A023052210000320221215主要内容全球经济MODERATIONAGAIN美国欧洲相继开始用严厉的货币紧缩收缩需求的方式试图遏制通胀重建合理的供需预期与秩序终于在时近年底看到了初步的成效消费需求逐步降温地产需求的大幅下滑适逢因财政补贴退出奥密克戎致病性减弱而带动的劳动力市场供给改善薪资通胀螺旋三季度以来开始缓和加之俄乌冲突之后欧英产业链脆弱性随着油价走高而浮出水面美国工业体系此消彼长的替代令美国建立起相对其他发达国家供需都更加旺盛的恢复格局展望2023年美国劳动力供给和工业生产的进一步改善有望在需求逐步降温的阶段推动美国经济出现好于当下市场预期的表现这也同时意味着美国通胀的加速下行以及美联储提前结束本轮加息并提早于明年下半年即启动新一轮降息美元指数或将震荡中有所回落我国货币操作所面临的海外紧缩外溢效应也将趋于缓解出口随外需下行但产业升级替代持续当前海外商品消费需求降温斜率平缓出口的外需环境尚未明显恶化出口连续第三年超市场预期高增显示前期高效防控为工业体系加速升级提供了坚实基础高附加值产品国际竞争力大幅提升今年以来进口增速的走低并非源于内需不足而是产业链升级形成对海外部分高技术产品的生产替代的另一个侧面展望2023年外需逐步降温的态势仍将持续但今年夏季和冬季一度因防控措施升级而导致的暂时性供给冲击行将消散预计出口同比增速回落至4左右净出口仍可提供约01个百分点的全年增长正贡献地产周期供需背离投资跌幅有望收窄当前房地产周期在需求和供给两侧明显不同步自年初开始二三线城市因城施策放松需求调控措施力度极大但近十年最大幅度的房贷利率下行带动的销售改善却罕见地微弱这可能意味着当前的地产需求偏弱更多反映出工业化城镇化倾斜所导致的人口单向流动人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡从房地产开发一侧观察wwwswsresearchcom2主要内容三箭齐发对保交楼稳投资竣工的资金支持力度相当温暖但如果缺乏地产需求的根本性转向地产投资和竣工2023年的改善幅度预计也将是较为边际的当然当前地产市场稳定改善的趋势如能建立长期来看对居民信心的提振作用将显著好于大起大落的市场格局防控优化后个税减税或是促消费关键当前商品消费的偏弱主要拖累或是地产竣工的滞后影响二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合共同富裕扩大中等收入群体的要求下财政政策明年积极扩张赤字通过个税减税等方式直接改善居民收入预期促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项近期的防控措施优化可能令明年的服务消费先抑后扬整体合理恢复今年下半年财政稳增长竭尽全力2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现既要经济形势全面好转又要考虑国内经济大循环的内生动能改善政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在货币政策中性偏松降准或是降息前提美联储紧缩最快的阶段已经过去2023年货币政策必将以我为主居民部门去杠杆趋势难以短期扭转加之财政加杠杆势在必行货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时今年存量留抵退税财政工具驱动了超万亿基础货币投放2023年不可复制同时5YLPR首次降幅大于1Y令银行存贷款利差收缩信用传导稳定性下降2023年降准100-150BP以投放合理充裕流动性的同时置换部分存量高成本的MLF可能是政策利率曲线下调的前提我们预计1YLPR可下调30-50BP5Y下调幅度次之逆回购利率持稳大循环内生动力提升结构优化的5近三年供应链加快升级令我们对出口并不悲观对地产和服务消费谨慎乐观的基础上如政府加杠杆改善居民收入预期则有望令国内供需大循环内生动力提升的格局趋于明朗全年50左右的高质量增长值得期待风险提示稳增长政策不及预期wwwswsresearchcom3主要内容1全球经济MODERATIONAGAIN2出口随外需下行但产业升级替代持续3地产周期供需背离投资跌幅有望收窄4防控优化后个税减税或是促消费关键5货币政策中性偏松降准或是降息前提大循环内生动力提升结构优化的411全球经济第三阶段刺激政策退出供需趋于收敛美国实际GDP同比及贡献结构疫情以来的三个阶段6Phase1Phase2Phase35供需收缩财政货币同步宽松需求过热供给停滞财政货币紧缩4需求降温供给改善32020-2021年为两年平均增速2101803180919031909200320092103210922032209-1个人消费支出-2私人固定投资-3库存变动商品和服务净出口-4政府消费与投资-5实际GDP同比10Y美债TIPS收益率美元指数MODERATIONAGAIN5010Y10YTIPS116美债收益率收益率Phase1Phase2Phase3114美元指数右19733100供需收缩财政货币同步宽松需求过热供给停滞财政货币紧缩40112需求降温供给改善1103010810620104102101009800961801180719011907200120072101210722012207Phase494-10MODERATION92AGAIN90-2088资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom512巨额财政补贴21Q4起退出储蓄消耗收入约束消费美国居民可支配收入同比贡献过度财政补贴21Q4开始退坡25其中贡献来自雇员报酬经营者收入Phase1Phase2Phase3广义资产收入转移收入20供需收缩财政货币持续同步宽松居民收入异常高增补贴退坡就业趋稳收入正常化社保缴费与缴税美国可支配收入同比15财政补贴10501801180719011907200120072101210722012207-5-10-152020-2021年为两年平均增速-20-25美国居民自21Q4开始消耗储蓄收入开始约束消费支出20美国居民可支配收入同比352020-2021年为两年平均增速Phase3美国居民消费支出同比15补贴退坡收入开始约束消费支出美国居民狭义储蓄率右30102552001801180418071810190119041907191020012004200720102101210421072110220122042207221015-510-10Phase1供需收缩Phase25-15财政补贴财政货币持续同步宽松居民收入异常高增-200资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom613制造业供需收敛美国耐用品需求降温供给加速改善美国零售同比贡献财政补贴退出后耐用消费品需求降温20耐用消费品其他消费品Phase1Phase2Phase3其他非耐用消费品食品和汽油16商品消费巨额补贴居民收入异常高增收入开始约束餐饮服务美国零售同比大幅收缩耐用消费品迅速显著过热耐用品消费降温128401801180719011907200120072101210722012207-42020-2021年为两年平均增速-8-12美国制造业产能在需求降温阶段开始加速改善需求缺口快速收窄Phase2Phase3供给恢复缓慢商品需求缺口拉大供给加速改善超疫情前30-600贸易逆差收窄252020-2021年为两年平均增速20Phase1-70015供需收缩10-80050-900-518011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210-10-1000-15美国出口同比-20美国进口同比-1100-25美国制造业生产指数同比-美国贸易差额3MMA亿美元右-资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom713此消彼长俄乌冲突削弱欧英工业体系美形成替代发达经济零售同比财政收缩后降温速度缓慢整体仍好于疫情前20美国欧元区日本英国Phase1Phase2Phase3供需收缩财政补贴推动需求恢复财政货币紧缩15美国最强欧英稍好于疫情前需求小幅缓慢降温2020-2021年为两年平均增速10501801180719011907200120072101210722012207-5-10-15制造业增加值同比美国一度恢复缓慢但俄乌冲突后对欧英形成替代恢复加速12Phase18供需收缩4018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210-4-8Phase2美国过度补贴疫情复杂制造业生产恢Phase3-12复慢于欧英俄乌冲突爆发欧洲油气供给美国欧盟27国英国2020-2021年为两年平均增速困难制造业美强欧弱-16日本中国资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom813俄油产出未减OPEC加速增产供给紧张是结构性的全球原油主要供给国份额结构内2021年外2022年1-8月OPEC产出缺口千桶日较2019年月均显示前3季度增产加速沙特阿拉伯美国4000沙特伊拉克132146阿联酋科威特伊朗其他OPEC成员2000伊拉克OPEC55俄罗斯1211451280伊朗53414013140-2000阿联酋加拿大435658113-40005223中国其他OPEC成员3818652-6000110巴西37其他非OPEC挪威-80001792120-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10俄产油并未大幅减少22Q3全球原油供大于求此前市场担忧的全球供给紧张并未出现油价Q3普遍大幅回落510140Brent美元桶WTI美元桶Urals美元桶48120362410012800014-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0360-1-240-2-4-3全球原油供需差额百万桶日右-620-4全球原油总供给3年平均增速-80全球原油总需求3年平均增速------------资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom914Omicron致病性减弱海外服务消费恢复空间受限全球新增确诊病例数人数2021年以来有至少四次峰值4000000中国美国欧洲不含英国美洲其他3500000西太平洋除中国英国印度东南亚300000025000002000000150000010000005000000200120042007201021012104210721102201220422072210美国实际PCE同比疫情峰值造成的服务消费冲击渐次减弱后续反弹也已经很难观察到8642018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210-2其中服务消费与疫情不相关-4服务消费半相关-6服务消费直接相关商品消费耐用品-8商品消费非耐用品20203-20222为两年平均增速美国实际居民消费支出PCE同比-10资料来源CEIC申万宏源研究注蓝色框内为此前美国疫情峰值对应的服务消费冲击阶段wwwswsresearchcom1015储蓄消耗提升居民就业意愿薪资通胀螺旋缓解美国失业率劳动参与率与非农时薪同比今年以来劳动参与率小幅提升失业率低于市场担忧16美国失业率65美国非农部门时薪同比14美国劳动参与率右64122020-2021年为两年平均增速63108626614Phase2Phase1需求逐步恢复劳动力供给受Phase3602需求收缩过度补贴和疫情压制劳动力供给恢复有所加快0快于供给薪资通胀螺旋浮现薪资通胀螺旋缓解5918011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210美国劳动力供给改善加速薪资通胀螺旋开始缓解1000090美国劳动力缺口千人Phase1美国私人部门职位空缺率右需求收缩805000美国平均时薪同比右快于供给2020-2021年为两年平均增速700601801180418071810190119041907191020012004200720102101210421072110220122042207221050-500040-10000Phase230需求逐步恢复劳动力供给受Phase320-15000过度补贴和疫情压制劳动力供给恢复有所加快10薪资通胀螺旋浮现薪资通胀螺旋缓解-资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom1116美联储加速紧缩正在剧烈冲击美国房地产市场美联储资产结构USDmn2022年4月开始稳步缩表长期国债短期国债MBS央行流动性互换其他资产900000080000007000000600000050000004000000300000020000001000000018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210货币剧烈紧缩长端利率上行剧烈冲击美国房地产市场8美国30Y抵押贷款利率10Y美债收益率-30美国房屋销售同比右美国房价同比右7-206-10540310220103018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom1217预计美CPI加速下行美联储明年加息一次降息两次美国CPI同比及贡献结构供给改善劳动力紧张缓解房价下跌向房租传导三因素驱动下行加速贡献来自耐用商品Phase3Phase4Phase1Phase210核心非耐用品财政货币紧缩需求降温供房价下跌向供需收缩财政货币同步宽松需求过热供给停滞居住给改善劳动力紧张缓解房租传导8其他核心服务食品预测区6能源美国CPI季调同比来自核心通胀的贡献420180118071901190720012007210121072201220723012307-2根据泰勒规则通胀和失业率展望预计美联储12月明年2月加息50BP25BP明年9月12月各降息25BP10泰勒规则目标联邦基金利率8有效联邦基金利率6联邦基金利率目标区间中值4201801180418071810190119041907191020012004200720102101210421072110220122042207221023012304230723102401-2-4-6-8-10-资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom1318预计美国供给侧支撑23年增长美元美债利率下行美国实际GDP同比及预测劳动力和工业供给稳步恢复需求逐步降温两者收敛预计2023年增长146个人消费支出私人固定投资5库存变动商品和服务净出口GDP4政府消费与投资实际同比及预测161832020-2021年为两年平均增速13190421210180318091903190920032009210321092203220923032309-1-2-3展望2023年美国居民消费需求料进一步降温但劳动力供给和工业生产的稳步恢复或推动净出-4口逆差收窄实际GDP预计同比增长14-5基于上述海外实体经济供需劳动力市场金融市场分析预计美元指数美债收益率2023年震荡小幅下行5010Y10YTIPS116美债收益率收益率Phase1Phase2Phase3114美元指数右19733100供需收缩财政货币同步宽松需求过热供给停滞财政货币紧缩40112需求降温供给改善预测区110301081062010410210100980096180118071901190720012007210121072201220723012307Phase494-10预计美联储提早转鸽但美国经济供给侧92好于预期美元指数先降后升年底预计90-20左右Y美债收益率全年-88资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom14主要内容1全球经济MODERATIONAGAIN2出口随外需下行但产业升级替代持续3地产周期供需背离投资跌幅有望收窄4防控优化后个税减税或是促消费关键5货币政策中性偏松降准或是降息前提大循环内生动力提升结构优化的1521外需并未大幅降温大流行第三年我国出口韧性凸显全球主要经济体出口三年平均增速今年以来中国韧性凸显美国大幅改善欧盟东盟韩国有所弱化30Phase1Phase2Phase325中美贸易摩擦东盟韩国出口好于我国大流行全球蔓延我国防控有效产业链稳步升级中国产业链韧性持续凸显20出口大幅改善竞争力提升美国工业生产向好151050181187191197201207211217221227-5-10中国春节调整美国韩国欧盟-15日本越南东盟六国-20美欧日英核心商品零售三年平均增速2022年以来回落趋势较为平缓15美国欧元区日本英国1050201720182019202020212022-5-10-15资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom1622近三年制造业升级加快产业链国际竞争力大幅提升出口商品结构金额占比高附加值率商品占比大幅提升从内到外分别是17192122年钢铁有色金属制品85电话机及零件含手机101电力机械及零件807997化学品化学材料和制品55731067337677310333通用机械设备及零件49663361自动数据处理设备534949594763塑料及制品石油制品46433731414132路用车辆4427202327272725242226集成电路二极管等半导体器件241822家具卫生供暖照明设备39182031214116182116191621精密仪器231915婴儿车玩具及体育用品3121214418特种工业专用机械23214133家电17115办公设备15210发电机械设备15非金属矿物制品18其他143纺织服装鞋靴箱包120资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom1723Q4防控收紧造成暂时性供给冲击2023年将明显改善10月以来国内防控措施一度普遍升级供应链再度承压供给冲击影响出口通信电子产品表现尤为明显11月郑州防控仍然严格广深重庆疫情趋于严重封控范围大幅扩大在我国出口中占比较大的手机笔记本电脑等电子产品主要产地供应链受阻情形更加严重导致高新技术产品当月同比-237下同机电产品-111当月出口同比增速分别进一步大幅下行166107个百分点机电产品一个大类即可以解释当月出口增速总下滑幅度的约34其中手机-333集成电路-291当月同比增速分别下滑达404274个百分点10-11月下滑幅度远超同为这些类别主要出口国的韩国高附加值商品出口同比继续大幅回落低附加值商品出口同比相对稳定机电产品自动数据处理设备手机120纺织纱线服装及衣着附件钢材40100308020601040020-1121-0521-1122-0522-1120-10-20020-1121-0521-1122-0522-11-30-20--wwwswsresearchcom资料来源CEIC申万宏源研究1824进口低增源于国产替代2023年净出口或仍有正贡献进口商品及主要类别同比进口走低主要源于高技术产品的国产替代而非大宗商品进口减少5040302010018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210-10进口同比-20高新技术产品进口同比2020-2021年为两年平均增速机电产品进口同比-30大宗工业商品进口同比外需缺口缓慢收窄我国供给冲击消退预计2023年我国出口进口同比分别为4022净出口仍有正增长贡献3015000020100000105000000181187191197201207211217221227231237-10-50000贸易差额及预测右USDmn出口同比及预测美元计价2020-2021年为两年平均增速进口同比及预测美元计价-20-100000资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom1925其他工业国贸易差额恶化我国产业链竞争优势突出德国贸易顺差快速收缩日本贸易逆差扩大603050日本贸易差额USDbn右255040日本出口同比20402030日本进口同比15302010201010510000019102004201021042110220422101910200420102104211022042210-10-5-10-20-10-20-10德国贸易差额USDbn右-30-15-30德国出口同比-40德国进口同比-20-40-20韩国贸易逆差扩大瑞士贸易差额50韩国贸易差额USDbn右25瑞士贸易差额USDbn右40瑞士出口同比12韩国出口同比4020瑞士进口同比10韩国进口同比30301582010206410510200191120052011210521112205221100-10-51910204201021421102242210-2-10-20-10-4----资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究wwwswsresearchcom20