探索建立具有中国特色的估值体系，核心在于提振央企估值。截止目前，A股央企、地方国企分别有436、900家，总市值达25.1、18.3万亿，合计占A股总市值的48.1%。然而，各类所有制上市公司间，存在明显的估值差距：民企、外企、地方国企、中央企业的PE-TTM分别为43.3、38.2、16.5、9.4；PB分别为3.18、3.75、1.59、0.97，央企整体破净。剔除银行、非银等金融类企业后，地方国企、中央企业的PE-TTM分别为22.1、15.1；PB-LF分别为2.10、1.40；上述估值差有所收窄，但结论依旧。2022年11月21日，易会满主席在2022金融街论坛年会上提出：“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，我们认为核心在于提振央企估值。
　　价值重估只是起点，未来央企将加速资本运作，并为优化国有资本布局做准备：
　　今年5月27日，国资委在网站上刊发了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，结合新的宏观环境赋予央企新的使命：“提升自主创新能力，当好科技创新国家队”、“以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点，依法有序开展兼并重组”,“加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚”。然而，由于估值过低、乃至破净，央企的资本运作能力被严重削弱，推动央企价值重估有助于破解这一困境。
　　在时代发展的不同阶段，国有资本有不同的使命。通过资本市场增减持，可以动态优化国有资本在国民经济中的布局，发挥其最大作用。然而，当前过低的估值水平限制了未来潜在的国资减持。以新加坡淡马锡为例，其最初定位是作为持股平台促进国企改革、提升竞争力，随着国企焕发生机、股价上涨，淡马锡在1985年开始逐步撤资，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区。
　　央企重估的路径：提升分红、理顺机制、给正外部性定价。
　　自新一轮国企改革实施以来，央企分红率持续提升：2021年央企分红率（分红总额/归母净利润）为36.8%，地方国企为36.1%，民企分红率为40.8% ——若央企分红率在未来提升至民企水平，测算大约存在10.7%的估值修复空间。
　　股权激励理顺机制，提升沟通意愿。国资委于2019年11月、2020年5月连续出台文件，鼓励央企股权激励并简化流程。此后央企股权激励实施次数逐年攀升：2019-21年分别为18、33、44次，2022至今更是大幅增长至142次（含尚在流程中的）。理顺利益机制后，央企交流意愿大幅增加，其接待调研次数从2020年的590次，大幅跃升至2022前三季度的1156次。
　　参考西方的ESG投资，给央企正外部性定价。一家企业，若追求环保，则成本必然提高、财务指标随之恶化——在传统的估值框架下，其在资本市场上遭受惩罚而非奖励。为改变这一悖论，西方投资者引入绿色金融的理念，逐步扩展、完善并最终形成了现在的ESG投资。中国央企总体处于产业链上游，其价格受行程调控而非市场化浮动，为社会总体利益的最大化承担了更多成本。若参考ESG投资，给央企的正外部性定价，将有效促进央企估值中枢上移。《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出：“积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则、ESG绩效评级和ESG投资指引……推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露‘全覆盖’。”
　　央企选股的三个思路：1、价值重估空间大：低估值、高股息；2、企业行为上，与市场沟通积极、透明度高；3、产业方向上，关注两条主线：大能源类（石油、煤炭、电力、化工、交运）、大科技类（军工、电信）等，具体见正文股票池。
　　风险提示：国企改革政策不及预期；股市流动性不足。
　　

研究报告全文：央企价值重估动机路径与未来证券分析师陆灏川A0230520080001王胜A0230511060001研究支持楼金灏A023012210000320221214投资要点探索建立具有中国特色的估值体系核心在于提振央企估值截止目前A股央企地方国企分别有436900家总市值达251183万亿合计占A股总市值的481然而各类所有制上市公司间存在明显的估值差距民企外企地方国企中央企业的PE-TTM分别为43338216594PB分别为318375159097央企整体破净剔除银行非银等金融类企业后地方国企中央企业的PE-TTM分别为221151PB-LF分别为210140上述估值差有所收窄但结论依旧2022年11月21日易会满主席在2022金融街论坛年会上提出把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系我们认为核心在于提振央企估值价值重估只是起点未来央企将加速资本运作并为优化国有资本布局做准备今年5月27日国资委在网站上刊发了提高央企控股上市公司质量工作方案结合新的宏观环境赋予央企新的使命提升自主创新能力当好科技创新国家队以获取关键技术核心资源知名品牌等为重点依法有序开展兼并重组加大专业化整合力度推动更多优质资源向上市公司汇聚然而由于估值过低乃至破净央企的资本运作能力被严重削弱推动央企价值重估有助于破解这一困境在时代发展的不同阶段国有资本有不同的使命通过资本市场增减持可以动态优化国有资本在国民经济中的布局发挥其最大作用然而当前过低的估值水平限制了未来潜在的国资减持以新加坡淡马锡为例其最初定位是作为持股平台促进国企改革提升竞争力随着国企焕发生机股价上涨淡马锡在1985年开始逐步撤资并将国有资本投入到更有增长潜力的领域地区央企重估的路径提升分红理顺机制给正外部性定价自新一轮国企改革实施以来央企分红率持续提升2021年央企分红率分红总额归母净利润为368地方国企为361民企分红率为408若央企分红率在未来提升至民企水平测算大约存在107的估值修复空间wwwswsresearchcom2投资要点股权激励理顺机制提升沟通意愿国资委于2019年11月2020年5月连续出台文件鼓励央企股权激励并简化流程此后央企股权激励实施次数逐年攀升2019-21年分别为183344次2022至今更是大幅增长至142次含尚在流程中的理顺利益机制后央企交流意愿大幅增加其接待调研次数从2020年的590次大幅跃升至2022前三季度的1156次参考西方的ESG投资给央企正外部性定价一家企业若追求环保则成本必然提高财务指标随之恶化在传统的估值框架下其在资本市场上遭受惩罚而非奖励为改变这一悖论西方投资者引入绿色金融的理念逐步扩展完善并最终形成了现在的ESG投资中国央企总体处于产业链上游其价格受行程调控而非市场化浮动为社会总体利益的最大化承担了更多成本若参考ESG投资给央企的正外部性定价将有效促进央企估值中枢上移提高央企控股上市公司质量工作方案中提出积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则ESG绩效评级和ESG投资指引推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告力争到2023年相关专项报告披露全覆盖央企选股的三个思路1价值重估空间大低估值高股息2企业行为上与市场沟通积极透明度高3产业方向上关注两条主线大能源类石油煤炭电力化工交运大科技类军工电信等具体见正文股票池风险提示国企改革政策不及预期股市流动性不足wwwswsresearchcom3央企价值重估1探索建立具有中国特色的估值体系2承担时代使命央企价值重估3理顺利益机制给正外部性定价4选股高股息大安全411探索建立具有中国特色的估值体系2022年11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上发表主题演讲这里我想提几个问题供大家讨论比如上市公司结构与估值问题我们要深刻认识我们的市场体制机制行业产业结构主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素发展阶段特征深入研究成熟市场估值理论的适用场景把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度上市公司尤其是国有上市公司一方面要练好内功加强专业化战略性整合提升核心竞争力另一方面要进一步强化公众公司意识主动加强投资者关系管理让市场更好地认识企业内在价值这也是提高上市公司质量的应有之义wwwswsresearchcom512A股央企地方国企市值占据半壁江山截止最新A股沪深北交所共计5029家上市公司其中民营企业3192家占比达635央企地方国企分别为436900家占比分别为87179市值上A股央企地方国企合计占比达481而民营企业仅为393A股民企上市公司数目占比超6成A股央企地方国企上市公司市值占比近半资料来源WIND申万宏源研究截止2022年12月13日收盘wwwswsresearchcom612A股央企被显著低估剔除金融后结论依旧以整体法计算A股各类所有制企业的估值水平集体其他企业因体量太小不具备统计学意义因此不予考虑截止最新民企外企估值较高A股民企外企的PE-TTM分别为433382PB-LF分别为3238国企估值较低央企尤为明显A股地方国企中央企业的PE-TTM分别为16594PB-LF分别为159097央企整体破净剔除银行非银金融后各类所有制企业的估值差有所收窄但结论依旧地方国企中央企业的PE-TTM分别为221151PB-LF分别为210140A股各类所有制公司估值民企外企地方国企央企剔除金融企业后结论一致右图资料来源WIND申万宏源研究截止2022年12月13日收盘wwwswsresearchcom712央企行业分布军工机械数量多金融规模大数量上央企主要在军工机械设备公用事业计算机交通运输领域分别有4038312723家规模上金融央企一马当先此外石油石化通信公用事业领域的央企也市值不菲A股央企的行业分布资料来源WIND申万宏源研究截止2022年12月13日收盘wwwswsresearchcom8央企价值重估1探索建立具有中国特色的估值体系2承担时代使命央企价值重估3理顺利益机制给正外部性定价4选股高股息大安全921新时代央企的定位安全守护者科创国家队5月27日国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案解决什么问题部分中央企业内部上市平台定位不清分布散乱实力较弱一些央企控股上市公司创新发展能力不强经营和治理不规范市场配置资源功能发挥不充分价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出怎么做分类推进上市平台建设形成梯次发展格局做强做优一批以优势上市公司为核心通过资产重组股权置换等多种方式加大专业化整合力度推动更多优质资源向上市公司汇聚剥离非主业非优势业务推动上市公司核心竞争力市场影响力迈上新台阶力争成为行业领军企业调整盘活一批梳理业务协同度弱管理链条过长缺乏持续经营能力长期丧失融资功能存在失管失控风险等情况的上市平台列出清单因企制宜制定调整计划2024年底前基本完成调整支持通过吸收合并资产重组跨市场运作等方式盘活或通过无偿划转股权转让等方式退出培育储备一批中央企业集团公司要对子企业上市工作进行统筹建立对相关资源上市必要性可行性和上市方式的研究评估机制在加强上市资源储备管理继续孵化更多具有发展潜力专业优势突出的优质资源对接资本市场的同时引导子企业树立正确理念明确上市是改革发展手段而非目的防止盲目追求单独上市wwwswsresearchcom1021新时代央企的定位安全守护者科创国家队5月27日国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案解决什么问题部分中央企业内部上市平台定位不清分布散乱实力较弱一些央企控股上市公司创新发展能力不强经营和治理不规范市场配置资源功能发挥不充分价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出怎么做提升自主创新能力当好科技创新国家队创新努力在关键核心技术卡脖子环节取得突破2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平供应链带头落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程打造现代产业链链长强化资本运作以获取关键技术核心资源知名品牌等为重点依法有序开展兼并重组用好资本市场加大探索科研院所改制或资产上市路径的力度建立健全科研成果转化机制利用资本市场工具和上市公司平台加快打通科技成果向生产力转化的最后一公里wwwswsresearchcom1121当前央企IPO以科技类资产为主早期国企改革以集团为单位考核资产证券化率央企IPO占比较高在2009年之前完成大部分上市工作此后央企IPO占比位置在3-5的低位2022年至今共有16家央企IPO其中7个科创板4个创业板2个北交所央企上市向科技方向倾斜资料来源WIND申万宏源研究截止2022年12月13日收盘wwwswsresearchcom1221为完成新的使命需解决央企被低估的问题5月27日国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案解决什么问题部分中央企业内部上市平台定位不清分布散乱实力较弱一些央企控股上市公司创新发展能力不强经营和治理不规范市场配置资源功能发挥不充分价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出什么叫价值实现与价值创造不匹配A一手抓夯实价值创造基础深耕细作苦练内功不断改善经营做优基本面提升上市公司内在价值B一手抓促进市场价值实现重视市场反馈合理引导预期传递公司价值增进各方认同积极维护股东权益形成高质量发展的良性循环怎么做推动上市公司内强质地外塑形象争做资本市场主业突出优强发展治理完善诚信经营的表率让投资者走得近听得懂看得清有信心强化投资者关系管理建立多层次良性互动机制明确投资者关系工作责任部门及责任人员每年制定投资者沟通工作方案推动业绩说明会常态化召开使高质量业绩说明会成为央企标配董事长总经理原则上应出席直接与投资者对话合力打造价值实现新局面加强与行业分析师的定期互动拓宽分析师覆盖范围及时跟进深度研究报告的发布情况提升投资者对公司战略和长期投资价值的认同感鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系wwwswsresearchcom1322参考淡马锡提估值才能更好管资本1959年至今新加坡的经济发展大致可以分为五个阶段企业创立期社会资本不足成立经济发展局创立关键领域的国有企业共享成长期上述国企股权划转至淡马锡并逐步证券化随着新加坡告诉发展股权也迅速增值战略撤资期经济减速国企亏损触发政府反思并开始二级市场减持打造一流企业期由于亚洲金融风暴这一阶段淡马锡增长缓慢广受质疑海外扩张期何晶上台走向海外尤其加大对亚太地区的配置新加坡经济与淡马锡发展阶段对照表时间新加坡经济发展阶段淡马锡发展阶段时间第一阶段进口替代期1959-1965年第一阶段企业创立期第二阶段1965-1974年出口导向期1966年-70年代中期第三阶段第二阶段迅速增长期共享成长期1970年-80年代中期1975年-80年代中期第四阶段第三阶段产业升级期战略撤资期1980-1997年1985-1995年第四阶段打造一流企业期第五阶段1996-2002年调整恢复经济转型1998年至今第五阶段海外扩张期年至今资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom14222014年起对标淡马锡探索两类公司早在2014年起以两类公司试点为标志国企改革开始了从管资产到管资本的探索截止目前中央层面共有219个国有资本投资运营公司试点其中国投中粮集团的试点设立较早已经初见成效两类公司试点设立时间一览资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom1522效仿淡马锡两类公司顶层设计出台2018年7月30日关于推进国有资本投资运营公司改革试点的实施意见出台运行模式形成以资本为纽带的投资与被投资关系协调和引导所持股企业发展实现有关战略意图不干预所持股企业日常经营两类公司的运行模式运行模式具体内容建立规范完善的法人治理结构并通过股东大会表决委派董事和监履职行权事等方式行使股东权利形成以资本为纽带的投资与被投资关系协调和引导所持股企业发展实现有关战略意图不干预所持股企业日常经营建立派出董事监事候选人员库由董事会下设的提名委员会根据拟任选人用人机制职公司情况提出差额适任人选报董事会审议任命以出资人身份按照有关法律法规和公司章程对所持股企业的利润分收益管理配进行审议表决及时收取分红并依规上交国有资本收益和使用管理留存收益国有资本投资公司对所持股企业考核侧重于执行公司战略和资本回报考核机制状况国有资本运营公司对所持股企业考核侧重于国有资本流动和保值增值状况资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom1622效仿淡马锡两类公司顶层设计出台2018年7月30日关于推进国有资本投资运营公司改革试点的实施意见出台治理结构充分发挥党组织的领导作用董事会的决策作用经理层的经营管理作用两类公司的治理结构治理结构具体内容把加强党的领导和完善公司治理统一起来充分发挥党组织把方向管大局保落实的作用按照双向进入交叉任职的原则坚持党管干部原则与董事会依法产生党组织董事会依法选择经营管理者相结合对于重大经营管理事项党组织研究讨论是董事会经理层决策的前置程序董事会负责公司发展战略对外投资经理层选聘业绩考核薪酬管理向所持股企业派出董事等事项董事会成员原则上不少于9人由执行董事外部董事职工董董事会事组成外部董事应在董事会中占多数董事会下设战略与投资委员会提名委员会薪酬与考核委员会审计委员会风险控制委员会等专门委员会经理层负责国有资本日常投资运营国有资本投资运营公司董事长董事外部董经理层事除外高级经理人员原则上不得在其他有限责任公司股份有限公司或者其他经济组织兼职资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom1722效仿淡马锡两类公司顶层设计出台双层构架变三层直线管辖变折线管辖政府影响力边际递减财政部对淡马锡的管理主要体现在人事权和收益分配权上监管但不干预wwwswsresearchcom1822管资本改革成效初显2022年6月20日国资委网站刊发关于国有资本投资公司改革有关事项的通知提出将中国宝武国投招商局集团华润集团中国建材这5家企业正式转为国有资本投资公司其功能定位准确资本运作能力突出布局结构调整成效显著而正式转正比如国投强调小总部大产业截止2022年初旗下总规模约1938亿元的42只基金聚焦高端装备新材料新能源医药健康等领域累计投资了670多个项目是中国国资引导产业升级的典范中国建材资产运作加速2021年将中联水泥南方水泥西南水泥及中材水泥这四大水泥资产注入旗下上市公司天山股份交易规模高达981亿是专业化整合提升主业竞争力的典范本次转正影响深远短期为旗下子公司松绑后续资本运作有望更加积极中期国有资本结构优化进一步提速传统国企的分红率中枢有望上移而新兴领域央企的资本开支将增加转型逻辑强化长期央企主业的竞争力进一步提升产业链日益完整在国资的撬动下核心技术加速攻关新兴领域快速崛起国家实体经济竞争力再上台阶wwwswsresearchcom19央企价值重估1探索建立具有中国特色的估值体系2承担时代使命央企价值重估3理顺利益机制给正外部性定价4选股高股息大安全20