主要内容：
　　零售低于预期，防控措施优化前多地一度升级令限额以下商品和餐饮零售偏弱，但除此之外，也应注意到2023年新能源汽车补贴退出的预期令前期汽车需求集中释放，时近年底连续明显降温；此外地产竣工偏弱持续拖累可选消费、电子产品供给冲击也是重要原因。11月社会消费品零售同比-5.9%，较上月下行5.4个百分点，低于我们前期偏低的预测（-4.3%），主要源于四大因素：一是11月疫情防控升级导致餐饮收入和限额以下商品零售及必需品偏弱。二是新能源车2023年补贴退出的预期下，居民已在此前数月集中释放了购车需求，当前接近年底汽车连续第二个月快速下滑；三是地产竣工偏弱对后地产周期链条可选商品的拖累，四是多个电子产品主产地防控措施升级导致生产的暂时性冲击，
　　地产投资加速回落加之广义基建改善放缓拖累固定投资低于预期，制造业投资则发挥更突出的稳增长效果。11月固定资产投资累计同比5.3%，低于我们预期（5.6%），测算单月同比大幅回落4.2个百分点至0.8%。低于预期的主要是房地产开发、广义基建投资和除三大投资外其他投资。房地产开发投资单月同比跌幅再次扩大3.9pct至-19.9%。保交楼政策与“三支箭”落地虽然加快疏通房企融资，但地产需求持续偏弱的背景下房企短期加快开发的积极性不高。广义基建投资累计同比10.8%低于我们预期（11.2%），项目约束逐渐开始显现，此外包含新基建、数字基建等政策鼓励领域在内的除三大投资外的其他投资受疫情影响大幅走弱，制造业投资在出口大幅回落的背景下单月同比仅小幅回落0.7pct至6.2%，设备更新低息贷款与设备购置税前加计扣除等政策仍阶段性支撑制造业投资。
　　工业生产相对稳健，上游或再度补库存，中下游生产分化，疫情影响更显著的电子产业链和前期需求集中释放的汽车生产均显著下行。11月工业增加值实际同比2.2%，较上月下行2.8pct至2.2%。郑州、广深等电子产业链较为集中地区受疫情冲击明显，计算机、通信和其他电子设备制造明显下行。消费动能乏力，汽车生产显著下滑。
　　地产需求持续清淡，地产销售、新开工、竣工延续普遍性走弱。11月商品房销售面积、金额当月同比跌幅扩大10.0、8.5pct至-33.3%、-32.2%，在人口单向流动、先进制造业布局过度集中于东南沿海地区、人地关系失衡的结构性问题尚未解决之前，短期因城施策刺激的效果注定将比较有限。地产销售连续疲弱亦压制开发商拿地开工的积极性，11月新开工面积单月同比跌幅显著加深15.7pct至-50.8%，住宅竣工增速也回落9.1pct至-18.3%。
　　货币政策阶段性选择“高成本基础货币投放+降准”的操作，在经济下行压力加大背景下力求流动性“量”的合理充裕，但23年若进一步引导LPR下调，降准置换MLF仍将是前置条件。今日央行开展6500亿元MLF操作，到期5000亿，净投放1500亿，加之12月5日降准25bp释放长期流动性资金约5000亿元，在经济下行压力加大的背景下，继续保障银行间流动性合理充裕。但居民部门去杠杆趋势难以短期扭转，加之财政加杠杆势在必行，货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时。预计23年全年降准100-150bp，1YLPR可下调30-50BP，5Y下调幅度次之，逆回购利率持稳。
　　地产消费两大内需继续走弱，刺激消费内需正当其时。展望23年，二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合，共同富裕、扩大中等收入群体要求下，财政政策明年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。近期防控措施优化可能令明年的服务消费先抑后扬、整体合理恢复。今年下半年财政稳增长竭尽全力，2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现。既要经济形势全面好转，又要考虑国内经济大循环的内生动能改善，政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在。
　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。
　　

研究报告全文：宏观经济经济数据点评2022年12月15日刺激消费内需正当其时宏观11月经济数据MLF操作解读研相关研究究主要内容零售低于预期防控措施优化前多地一度升级令限额以下商品和餐饮零售偏弱但除此之外也应注意到2023年新能源汽车补贴退出的预期令前期汽车需求集中释放时近年底连续明显降温此外地产竣工偏弱持续拖累可选消费电子产品供给冲击也是重要原因证券分析师11月社会消费品零售同比-59较上月下行54个百分点低于我们前期偏低的预测秦泰A0230517080006证qintaiswsresearchcom-43主要源于四大因素一是11月疫情防控升级导致餐饮收入和限额以下商品券屠强A0230521070002零售及必需品偏弱二是新能源车2023年补贴退出的预期下居民已在此前数月集中释研tuqiangswsresearchcom究贾东旭A0230522100003放了购车需求当前接近年底汽车连续第二个月快速下滑三是地产竣工偏弱对后地产周报jiadxswsresearchcom期链条可选商品的拖累四是多个电子产品主产地防控措施升级导致生产的暂时性冲击告联系人秦泰地产投资加速回落加之广义基建改善放缓拖累固定投资低于预期制造业投资则发挥更突862123297818出的稳增长效果11月固定资产投资累计同比53低于我们预期56测算单月qintaiswsresearchcom同比大幅回落42个百分点至08低于预期的主要是房地产开发广义基建投资和除三大投资外其他投资房地产开发投资单月同比跌幅再次扩大39pct至-199保交楼政策与三支箭落地虽然加快疏通房企融资但地产需求持续偏弱的背景下房企短期加快开发的积极性不高广义基建投资累计同比108低于我们预期112项目约束逐渐开始显现此外包含新基建数字基建等政策鼓励领域在内的除三大投资外的其他投资受疫情影响大幅走弱制造业投资在出口大幅回落的背景下单月同比仅小幅回落07pct至62设备更新低息贷款与设备购置税前加计扣除等政策仍阶段性支撑制造业投资工业生产相对稳健上游或再度补库存中下游生产分化疫情影响更显著的电子产业链和前期需求集中释放的汽车生产均显著下行11月工业增加值实际同比22较上月下行28pct至22郑州广深等电子产业链较为集中地区受疫情冲击明显计算机通信和其他电子设备制造明显下行消费动能乏力汽车生产显著下滑地产需求持续清淡地产销售新开工竣工延续普遍性走弱11月商品房销售面积金额当月同比跌幅扩大10085pct至-333-322在人口单向流动先进制造业布局过度集中于东南沿海地区人地关系失衡的结构性问题尚未解决之前短期因城施策刺激的效果注定将比较有限地产销售连续疲弱亦压制开发商拿地开工的积极性11月新开工面积单月同比跌幅显著加深157pct至-508住宅竣工增速也回落91pct至-183货币政策阶段性选择高成本基础货币投放降准的操作在经济下行压力加大背景下力求流动性量的合理充裕但23年若进一步引导LPR下调降准置换MLF仍将是前置条件今日央行开展6500亿元MLF操作到期5000亿净投放1500亿加之12月5日降准25bp释放长期流动性资金约5000亿元在经济下行压力加大的背景下继续保障银行间流动性合理充裕但居民部门去杠杆趋势难以短期扭转加之财政加杠杆势在必行货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时预计23年全年降准100-150bp1YLPR可下调30-50BP5Y下调幅度次之逆回购利率持稳地产消费两大内需继续走弱刺激消费内需正当其时展望23年二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合共同富裕扩大中等收入群体要求下财政政策明年积极扩张赤字通过个税减税等方式直接改善居民收入预期促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项近期防控措施优化可能令明年的服务消费先抑后扬整体合理恢复今年下半年财政稳增长竭尽全力2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现既要经济形势全面好转又要考虑国内经济大循环的内生动能改善政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在风险提示稳增长政策见效速度慢于预期疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究一零售低于预期防控措施优化前多地一度升级令限额以下商品和餐饮零售偏弱但除此之外也应注意到2023年新能源汽车补贴退出的预期令前期汽车需求集中释放时近年底连续明显降温此外地产竣工偏弱持续拖累可选消费电子产品供给冲击也是重要原因11月社会消费品零售同比-59较上月下行54个百分点低于我们前期偏低的预测-43主要源于四大因素一是11月疫情防控升级导致餐饮收入-03pct至-84和限额以下商品零售及必需品-47pct至03偏弱其中粮油食品-44pct至-39日用品-69pct至-91明显走弱二是新能源车2023年补贴退出的预期下居民已经在此前数月集中释放了购车需求当前接近年底汽车-81pct至-42连续第二个月快速下滑三是地产竣工偏弱对后地产周期链条可选商品的拖累家电-32pct至-173建筑装潢材料-13pct至-100进一步下行家具26pct至-4低位徘徊四是多个电子产品主产地防控措施升级导致生产的暂时性冲击影响对应类别零售通讯器材-87pct至-176出现显著下行图1社会消费品零售总额同比及结构12102020-2021年为两年平均增速8642018111951911205201121521112252211-2-4商品限额-6商品限额--8餐饮限额-10餐饮限额-社会消费品零售总额同比-12资料来源CEIC申万宏源研究图2限额以上商品零售同比及结构12102020-2021年为两年平均增速86420-218111951911205201121521112252211-4-6必需品-8汽车-10石油制品其他可选品-12限额以上商品零售同比-14资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共7页简单金融成就梦想宏观研究二地产投资加速回落加之广义基建改善放缓拖累固定投资低于预期制造业投资则发挥更突出的稳增长效果11月固定资产投资累计同比53低于我们预期56测算单月同比大幅回落42个百分点至08低于预期的主要是房地产开发广义基建投资和除三大投资外其他投资房地产开发投资单月同比跌幅再次扩大39pct至-199低至2000年以来单月最低水平累计同比-98也低于我们预期-84一方面今年以来土地成交相当清冷土地购置费可能有比较大幅度的下跌形成拖累另一方面保交楼政策与三支箭落地虽然加快疏通房企融资但地产需求持续偏弱的背景下房企短期加快开发的积极性不高亦构成约束与此同时广义基建投资11月单月同比增速仅小幅上行08pct至134累计同比108低于我们预期112在基建融资脉冲式改善后项目约束逐渐开始显现基建投资改善速度放缓此外包含新基建数字基建等政策鼓励领域在内的除三大投资外的其他投资主要为服务业投资并未延续今年前十个月的强劲势头11月单月同比增速大幅回落15pct至32或也与11月部分地区散发疫情加剧有关亦对整体固定投资形成拖累而制造业投资在出口大幅回落的背景下单月同比仅小幅回落07pct至62累计同比93好于我们预期87设备更新低息贷款与设备购置税前加计扣除等优惠政策仍在阶段性支撑制造业投资表现图3固定资产投资当月和三年平均增速图4房地产开发投资当月和三年平均增速固定资产投资当月同比房地产投资当月同比40固定资产投资当月三年平均增速50房地产投资当月三年平均增速30403020201010019112005201121052111220522110-101911200520112105211122052211-10-20-20-30-30资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共7页简单金融成就梦想宏观研究图5制造业投资当月和三年平均增速图6基建投资全口径当月和三年平均增速制造业投资当月同比基建全口径投资当月同比5040制造业投资当月三年平均增速基建全口径当月三年平均增速403030202010100019112005201121052111220522111911200520112105211122052211-10-10-20-20-30-30-40-40资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究三工业生产相对稳健上游或再度补库存中下游生产分化疫情影响更显著的电子产业链和前期需求集中释放的汽车生产均显著下行11月工业增加值实际同比22较上月下行28pct分结构来看采矿业19pct至59小幅回暖煤炭产量19pct至31高基数下转为改善大宗保供持续稳定产业链气温偏暖公用事业-55pct至-15明显走弱制造业-32pct至20进一步走弱基建投资高光延续难有效对冲地产下行但与地产基建直接相关的黑色金属三年平均增速下口径同-01pct至21非金属矿物-10pct至17有色金属02pct至40下行幅度则相对较小或再度出现补库存出口产业链出现分化郑州广深等电子产业链较为集中地区受疫情冲击明显计算机通信和其他电子设备制造-24pct至71明显下行而中游生产如通用设备-13pct至39专用设备-05pct至55受疫情防控措施影响较小消费恢复乏力特别是新能源车补贴退坡预期下前期的集中需求释放和接近年底的汽车销量大幅下滑令汽车生产-43pct至36大幅降温图7工业增加值及分项同比增速图8汽车制造业增加值实际同比增速408020工业增加值汽车制造业实际同比采矿业汽车制造业实际三年平均增速右306015制造业公用事业2040101020500019-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1119-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11-10-20-5-20-40-10资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共7页简单金融成就梦想宏观研究图9黑色金属冶炼及压延业增加值实际同比图10电子行业增加值实际同比增速25黑色金属冶炼及压延加工业实际三年平均增速计算机通信和电子设备实际同比601520黑色金属冶炼及压延加工业实际同比计算机通信和电子设备实际三年平均增速右5015401010305205019-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1110-50019-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11-10-10-15-20-5资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究四地产需求持续磨底地产销售新开工竣工延续普遍性走弱11月商品房销售面积金额当月同比跌幅分别扩大10085个百分点至-333-322与11月居民中长贷的清淡表现相一致尽管因城施策刺激地产需求的政策持续加码但从工业化城镇化布局失衡的角度来看这些城市恰恰是土地供给充裕人口有所流出的地区在人口单向流动先进制造业布局过度集中于东南沿海地区人地关系失衡的结构性问题尚未解决之前短期因城施策刺激的效果注定将比较有限地产销售连续疲弱亦压制开发商拿地开工的积极性11月新开工面积单月同比跌幅显著加深157pct至-508虽然部分受到基数走高的影响但三年平均增速也再降26pct至-260而住宅竣工当月同比下滑91pct至-183仍受上半年地产投资持续走弱的滞后影响图11商品房销售面积和金额三年平均增速图12住宅竣工面积当月同比与三年平均增速8040商品房销售面积三年平均增速住宅竣工面积当月同比60住宅竣工面积三年平均增速30商品房销售额三年平均增速4020201000-20171819202122-10-40-60-2019-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究五货币政策阶段性选择高成本基础货币投放降准的操作在经济下行压力加大背景下力求流动性量的合理充裕但23年若进一步引导LPR下调降准置换MLF仍将是前置条件今日央行开展6500亿元中期借贷便利MLF操作到期量5000亿MLF净投放1500亿加之12月5日降准25bp释放长期流动性资金约5000亿元央行本月净投放中长期流动性6500亿在经济下行压力加大的背景下继续保障银行间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共7页简单金融成就梦想宏观研究流动性合理充裕但目前基建投资稳增长融资需求最大的阶段可能已经过去未来数月信用融资需求的决定性因素可能再度向房地产需求和开发融资转移但居民部门去杠杆趋势难以短期扭转加之财政加杠杆势在必行货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时今年存量留抵退税财政工具驱动了超万亿基础货币投放2023年不可复制同时5YLPR首次降幅大于1Y令银行存贷款利差收缩信用传导稳定性下降2023年降准100-150BP以投放合理充裕流动性的同时置换部分存量高成本的MLF可能是政策利率曲线下调的前提我们预计1YLPR可下调30-50BP5Y下调幅度次之逆回购利率持稳六地产消费两大内需继续走弱刺激消费内需正当其时11月经济数据显示地产消费两大内需进一步走弱自年初开始二三线城市因城施策放松需求调控措施力度极大但近十年最大幅度的房贷利率下行带动的销售改善却罕见地微弱这可能意味着当前的地产需求偏弱更多反映出工业化城镇化倾斜所导致的人口单向流动人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡在此背景下虽然保交楼政策给予房企较积极的融资支持但在地产需求低迷的背景下房企短期加快复工施工的积极性并不明显地产投资和竣工仍在走弱另一方面疫情散发和一度升级的部分地区防控措施对整体消费构成冲击叠加持续一年半的地产竣工走弱的滞后拖累地产周期向下背景下消费难独善其身此外新能源汽车补贴退出的预期也可能令汽车销售明年遭遇一些困难加之基建项目约束隐忧渐现即使制造业投资发挥较积极的稳增长效果但11月经济数据仍整体不及预期因此展望23年二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合共同富裕扩大中等收入群体的要求下财政政策明年积极扩张赤字通过个税减税等方式直接改善居民收入预期促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项近期的防控措施优化可能令明年的服务消费先抑后扬整体合理恢复今年下半年财政稳增长竭尽全力2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现既要经济形势全面好转又要考虑国内经济大循环的内生动能改善政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共7页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共7页简单金融成就梦想