主要结论
　　2021~2022年，大宗商品连续两年领涨大类资产，从全面上涨到分化加剧，从绝对收益到相对收益，对传统股债组合形成较好的对冲作用。2021年海外疫后修复叠加美联储宽松，股涨债跌，商品全面上涨。2022年年初俄乌冲突爆发全球滞胀压力陡增，股债双杀，商品一枝独秀。随后在基本面下行和流动性紧缩的双重压力下，股债继续走弱，美元走强，商品开始分化。从资产配置的角度来看，商品今年与股债的负相关性明显增强，形成了较佳的对冲组合波动作用。
　　从投资时钟看，随着欧美经济从滞胀逐步走向衰退，加息周期进入尾声阶段，大宗商品的吸引力将边际回落。持续的高油价带来的通胀压力、全球央行不断紧缩的利率上行以及美元走强导致美国经济生产成本不断提升，实质性侵蚀美国实体需求，后续海外将逐步进入衰退周期。目前欧美制造业出现累库现象+终端需求继续下行，去库存压力将进一步拖累工业需求。但是海外服务消费韧性较强，服务业薪资水平仍在环比向上，并且收入增长正逐步替代储蓄成为消费主要来源，需要劳动力市场进一步松动（失业率回升）才能缓解压力，未来美国经济陷入真实衰退的概率正在上升，大宗商品需求侧面临下行压力。不同于以往周期，2023年中国经济复苏一定程度上将对冲海外衰退，而能源长期资本开支不足以及全球供应链重构等供给侧约束下，本轮大宗商品回落幅度相较于以往衰退周期或更温和。2023年在房地产“三支箭”刺激作用下，“保交楼”将推动地产竣工边际回暖。随着居民逐步适应防疫措施优化后，中国居民购买力释放将带来增量的消费和出行需求，一定程度上缓解海外经济下行对商品需求的冲击。另外，后疫情时代中“逆全球化“浪潮兴起，各国产业链回流导致商品库存周转率下降。而地缘政治风险上升也带来长期原材料的“囤货”需求，预计本轮商品回落的幅度较以往经济衰退周期更加温和。
　　复盘美联储加息尾声周期大宗商品表现：1）加息节奏放缓阶段，美元指数维持强势，铜、油高位震荡，黄金继续磨底；2）停止加息至启动降息前，即利率维持高位阶段，美国经济需求进一步下行，铜、油往往冲高回落，市场对宽松预期的博弈情绪加剧，而黄金胜率明显上升；特别是金融危机后，全球超额流动性导致商品金融属性进一步加强，宽松预期发酵期的黄金胜率更高。3）进入降息周期后，美国经济往往已经陷入实质性衰退，需求萎缩主导铜、油进一步下行，实际利率趋势性走弱对应黄金更大的上涨行情。
　　展望2023年，需求侧下行压力尚未出清，铜、油等顺周期商品趋势性机会受限，黄金等逆周期商品机会增加。待美联储紧缩边界明确后，建议增配黄金；工业金属整体谨慎，但低库存背景下建议逢低做多；农产品寻找供给侧占优的结构性机会；供给格局清晰化后，建议逐步减仓能源。1）原油：伴随需求侧压力加大，油价波动中枢将有所下移。2023年上半年中国疫情政策优化后服务消费边际回升+欧美服务性需求有韧性支撑原油需求端，同时能源禁运政策落地+“OPEC+”主动管理油价决心已现导致短期供给偏紧，供需紧张下油价呈现高位震荡。2023年下半年页岩油释放+欧美预计陷入衰退引起全球需求大幅回落将导致油价进一步下行。2）工业金属：短期继续磨底震荡，静待紧缩政策转向。2023年全球工业生产仍有进一步下行压力+房地产投资端中期压力仍然较大导致需求侧整体偏弱+库存处于低位→铜价继续磨底震荡。3）黄金：海外逐步进入衰退周期，黄金中期的配置价值提升，特别是美联储确认宽松转向后的黄金上涨机会更大。随着美元流动性趋势性扩张，实际利率中枢下行，叠加战略储备需求增加，黄金估值中枢系统性上移。与以往实际利率回升幅度相比，本轮黄金跌幅较为温和。往后看，黄金在美国经济进入衰退期的前半段将迎来价格的主升浪，在美国经济深度衰退期间涨幅更大，而2023年黄金的主要下行风险来自于美国经济不断超预期。4）农产品：回归细分品种自身基本面。温和宏观周期波动对农产品影响较小，农产品将逐渐回归自身基本面影响，未来机会来自于各细分品种的供给变化；下行风险在于全球流动性紧缩持续+油价大幅下跌超预期。长期来看，配置商品资产能够有效优化组合收益风险比。本轮2020年以来的通胀与1970年代的高通胀有相似性，未来几年全球通胀波动中枢或上行，而CTA产品策略与传统产品策略相关性较低，将受益于大宗商品波动上升，为传统股债资产提供风险对冲价值。
　　风险提示：美国经济韧性超预期；美联储紧缩超预期

研究报告全文：周期回报收敛对冲价值仍在2023年大宗商品配置策略展望证券分析师金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005王胜A0230511060001研究支持林遵东A023012208000820221215主要结论20212022年大宗商品连续两年领涨大类资产从全面上涨到分化加剧从绝对收益到相对收益对传统股债组合形成较好的对冲作用2021年海外疫后修复叠加美联储宽松股涨债跌商品全面上涨2022年年初俄乌冲突爆发全球滞胀压力陡增股债双杀商品一枝独秀随后在基本面下行和流动性紧缩的双重压力下股债继续走弱美元走强商品开始分化从资产配置的角度来看商品今年与股债的负相关性明显增强形成了较佳的对冲组合波动作用从投资时钟看随着欧美经济从滞胀逐步走向衰退加息周期进入尾声阶段大宗商品的吸引力将边际回落持续的高油价带来的通胀压力全球央行不断紧缩的利率上行以及美元走强导致美国经济生产成本不断提升实质性侵蚀美国实体需求后续海外将逐步进入衰退周期目前欧美制造业出现累库现象终端需求继续下行去库存压力将进一步拖累工业需求但是海外服务消费韧性较强服务业薪资水平仍在环比向上并且收入增长正逐步替代储蓄成为消费主要来源需要劳动力市场进一步松动失业率回升才能缓解压力未来美国经济陷入真实衰退的概率正在上升大宗商品需求侧面临下行压力不同于以往周期2023年中国经济复苏一定程度上将对冲海外衰退而能源长期资本开支不足以及全球供应链重构等供给侧约束下本轮大宗商品回落幅度相较于以往衰退周期或更温和2023年在房地产三支箭刺激作用下保交楼将推动地产竣工边际回暖随着居民逐步适应防疫措施优化后中国居民购买力释放将带来增量的消费和出行需求一定程度上缓解海外经济下行对商品需求的冲击另外后疫情时代中逆全球化浪潮兴起各国产业链回流导致商品库存周转率下降而地缘政治风险上升也带来长期原材料的囤货需求预计本轮商品回落的幅度较以往经济衰退周期更加温和复盘美联储加息尾声周期大宗商品表现1加息节奏放缓阶段美元指数维持强势铜油高位震荡黄金继续磨底2停止加息至启动降息前即利率维持高位阶段美国经济需求进一步下行铜油往往冲高回落市场对宽松预期的博弈情绪加剧而黄金胜率明显上升特别是金融危机后全球超额流动性导致商品金融属性进一步加强宽松预期发酵期的黄金胜率更高3进入降息周期后美国经济往往已经陷入实质性衰退需求萎缩主导铜油进一步下行实际利率趋势性走弱对应黄金更大的上涨行情展望2023年需求侧下行压力尚未出清铜油等顺周期商品趋势性机会受限黄金等逆周期商品机会增加待美联储紧缩边界明确后建议增配黄金工业金属整体谨慎但低库存背景下建议逢低做多农产品寻找供给侧占优的结构性机会供给格局清晰化后建议逐步减仓能源1原油伴随需求侧压力加大油价波动中枢将有所下移2023年上半年中国疫情政策优化后服务消费边际回升欧美服务性需求有韧性支撑原油需求端同时能源禁运政策落地OPEC主动管理油价决心已现导致短期供给偏紧供需紧张下油价呈现高位震荡2023年下半年页岩油释放欧美预计陷入衰退引起全球需求大幅回落将导致油价进一步下行2工业金属短期继续磨底震荡静待紧缩政策转向2023年全球工业生产仍有进一步下行压力房地产投资端中期压力仍然较大导致需求侧整体偏弱库存处于低位铜价继续磨底震荡3黄金海外逐步进入衰退周期黄金中期的配置价值提升特别是美联储确认宽松转向后的黄金上涨机会更大随着美元流动性趋势性扩张实际利率中枢下行叠加战略储备需求增加黄金估值中枢系统性上移与以往实际利率回升幅度相比本轮黄金跌幅较为温和往后看黄金在美国经济进入衰退期的前半段将迎来价格的主升浪在美国经济深度衰退期间涨幅更大而2023年黄金的主要下行风险来自于美国经济不断超预期4农产品回归细分品种自身基本面温和宏观周期波动对农产品影响较小农产品将逐渐回归自身基本面影响未来机会来自于各细分品种的供给变化下行风险在于全球流动性紧缩持续油价大幅下跌超预期长期来看配置商品资产能够有效优化组合收益风险比本轮2020年以来的通胀与1970年代的高通胀有相似性未来几年全球通胀波动中枢或上行而CTA产品策略与传统产品策略相关性较低将受益于大宗商品波动上升为传统股债资产提供风险对冲价值风险提示美国经济韧性超预期美联储紧缩超预期wwwswsresearchcom2全球大类资产回顾美元走强商品领涨股债双杀2022年以来全球商品市场从供给侧主导的暴涨切换到需求侧主导的下行同时在衰退式加息的情况下股债双杀上半年俄乌战争爆发疫情局部反复导致供给大幅减少极端条件下供给侧主导引领大宗商品暴涨下半年高通胀下美联储开启大幅加息的货币政策导致全球流动性收缩的同时欧美各国经济持续下行商品在需求侧主导下持续下行同时以美联储和欧央行为代表的全球央行开始大幅加息压制通胀欧美国家经济边际下行衰退式加息下股债全年双杀另外由于美联储加息幅度较大同时美国经济相对好于欧日所以美元指数2022年至今领涨各类资产2022年至今美元指数大宗商品全球高收益债发达市场股市新兴市场股市发达国家主权债收益率20212022Q12022Q22022Q32022Q4至今2022至今美元指数671244648710-652921标普GSCI综合指数37052905-207-1431-581201全球高收益公司债197-552-1125-245761-1198发达市场股市指数2245-495-1476-482989-1526全球投资级公司债-289-744-872-647704-1542新兴市场股市指数-229-646-902-913884-1582新兴市场美元债指数-553-744-979-532630-1597发达国家主权债指数-660-622-916-757612-1645发达国家房地产指数----wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究注资产价格截至20221293国内资产回顾商品债市领涨A股和港股大幅回调2022年以来国内商品市场随着海外商品市场起伏同时经济偏弱货币政策中性偏宽导致股市下行债市走牛一季度国内商品市场受海外商品市场价格波动影响大幅上升随后下行疫情反复地产信用事件频发出口受到全球经济下行的干扰持续走弱导致国内经济增长大幅放缓同时虽然货币政策中性偏宽但是全球流动性在以美联储为代表的央行加息过程中持续收窄最终导致股市走熊而债市走牛2022年至今国内大类资产表现大宗商品债市A股港股大类资产收益率指数名称2021年2022Q12022Q22022Q32022Q4至今2022至今申万A指259-1390424-1348737-1642沪深300341-1453621-1516429-1907A股市场创业板指752-1996568-1856456-2715中小板指556-1864870-1673358-2315中债总财富总值指数32060093154-027283中债企业债总财富指数42089171167-081307债券市场中债国债总财富指数28065091161-041281中债信用债总财富指数35065122103-042227货币基金21051045040028166恒生指数-11-599-062-21211288-1495港股市场恒生国企指数-19-863187-22861249-1702恒生科技指数257-1963685-29162061-2295南华商品指数1262300-582-3662761616南华工业品指数1472458-670-1251351786大宗商品南华农产品指数1391466-100-4631951048南华金属指数4392280-1283-0308171935南华能化指数-422452-258-252-3771348新三板新三板板指---wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究注资产价格截至20221294大宗商品能源上涨工业金属跌幅较深2021年大宗商品呈现全面上涨的趋势而2022年明显走向分化2022年以来的大宗商品涨幅主要由今年12季度贡献主要原因是从2021年以来的大宗商品上涨周期俄乌战争由于工业金属对需求侧较为敏感在2季度以来的需求回落带动大宗商品整体下行的过程中工业金属跌幅较深2022年至今大宗商品表现能源综合指数农业贵金属工业金属收益率20212022Q12022Q22022Q32022Q4至今2022至今标普GSCI能源53643791622-2018-1113391标普GSCI综合指数37052905-207-1431-581201标普GSCI农业21102180-1249089-626080标普GSCI贵金属-436694-866-739976-072标普GSCI工业金属30701742-2529-8421529-737收益率20212022Q12022Q22022Q32022Q4至今2022至今LME镍24956072-3094-29534454482美国天然气42235562-6692485-21994143大豆24471154328-5937871690玉米35402523-936932-6311625Comex白银557557557557557557布伦特45772882388-1543-718504WTI原油50152792570-1700-866251Comex黄金157157157157157157小麦23692633-743233-2265-744LME锌28931732-2216-856892-904LME铝---LME铜2365715-2022-8741208-1257wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究注资产价格截至20221295大宗商品已经连续两年领涨大类资产大宗商品黄金利率债信用债现金债券基金房价可转债港股标普500沪深300历年宏观主要矛盾与大类资产轮动200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022至今流动性大幅宽经济过热流动经济强劲存款经济强劲存款全球金融危机四万亿刺激经输入型通胀流通胀超预期滞经济下行超预钱荒创业板基流动性保持宽全球经济同步复资管新规贸易全球经济同步复国内有效抗疫美联储收紧俄松低估值价值供给侧改革全球经济复苏性收紧搬家资产重估搬家资产重估经济断崖下滑济V形反转动性收紧胀期流动性宽松本面与主板分化松互联网苏美元走弱摩擦海外紧缩苏美元走弱人民币资产重估乌冲突重估工业品上证50沪深300利率债沪深300黄金黄金恒生指数创业板指上证50创业板指能化恒生指数利率债创业板指创业板指能化工业品5111267161516696725422322982763984473236089434650281174能化股票基金上证50信用债工业品标普500利率债上证50标普500可转债股票基金工业品上证50信用债股票基金股票基金标普500大宗商品326122613411209451286914829656934760925174392445252153大宗商品沪深300股票基金债券基金上证50大宗商品房价能化股票基金沪深300中国基金大宗商品沪深300房价沪深300沪深300工业品能化19812101283658441206813610151729551321857337272219137利率债中国基金中国基金现金能化能化信用债标普500中国基金股票基金债券基金黄金标普500债券基金上证50中国基金大宗商品黄金114969105136712794213477294991381945431321417676债券基金可转债可转债可转债股票基金债券基金现金沪深300房价中国基金信用债房价房价现金标普500上证50可转债利率债913771031-32471269337672237911221323029218916028可转债恒生指数恒生指数大宗商品大宗商品恒生指数标普500工业品恒生指数债券基金利率债标普500工业品可转债可转债标普500创业板指信用债56342393-351607530065291858295117-1223916315523恒生指数工业品债券基金能化恒生指数工业品债券基金信用债现金创业板指沪深300信用债股票基金黄金黄金黄金股票基金现金45223182-35752045-2963361285623106-152341378117中国基金债券基金能化标普500中国基金信用债可转债债券基金信用债标普500现金利率债中国基金工业品中国基金工业品利率债债券基金34149164-38548841-1286217114272279-33193875110标普500标普500大宗商品工业品可转债中国基金大宗商品中国基金债券基金利率债标普500现金大宗商品大宗商品工业品大宗商品中国基金房价3013693-40342630-1705506109-071979-58160745001现金大宗商品工业品中国基金标普500上证50股票基金可转债信用债房价恒生指数黄金标普500大宗商品可转债信用债可转债现金17236958-424235-18254-14101-110430-621515341-76股票基金利率债标普500恒生指数黄金利率债中国基金大宗商品利率债房价黄金债券基金现金能化恒生指数房价债券基金中国基金182635-4839517-18942-2948-62-0329-76-914137-92上证50能化现金股票基金债券基金股票基金工业品可转债沪深300现金上证50上证50能化中国基金能化信用债房价恒生指数-552333-51450-03-19941-7641-62-5528-105623325-168沪深300现金利率债沪深300现金可转债恒生指数黄金大宗商品恒生指数恒生指数中国基金信用债恒生指数房价债券基金现金标普500-7719-21-65914-63-20039-12413-72-6423-136523320-175上证50信用债沪深300能化现金上证50黄金大宗商品股票基金债券基金上证50信用债利率债沪深300上证50-67205-125-22237-152-106-145-10716-1984927-41-183利率债上证50股票基金利率债工业品大宗商品能化沪深300可转债股票基金债券基金现金黄金股票基金-21-226-24527-171-165-169-113-02-2324120-72-187沪深300房价黄金工业品工业品可转债利率债沪深300利率债恒生指数上证50沪深300-250-08-173-210-193-118-18-25339-34-77-200创业板指创业板指能化能化可转债创业板指创业板指创业板指现金能化恒生指数创业板指-----------wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究注资产价格截至2022121261970-1995年基本面是大宗商品周期的主要驱动因素1970-1995年供需基本面变化是大宗商品周期的主要驱动因素1995年之前总共有三轮大宗商品周期分别对应三次石油战争由于GSCI大宗商品中原油的权重占比最大所以当石油战争影响到原油供给侧时经济需求较高油价暴涨带动整体大宗商品进入上升周期然后大宗商品随战争引起的全球经济下行而切换成需求侧下行主导最终进入回落周期wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究71995-2020年金融属性对于商品周期的推动越发重要金融属性对于大宗商品周期的推动作用越发重要美联储释放或者收紧流动性后一般将会导致商品市场大幅上升和下降但是美联储的流动性释放基于经济基本面所以金融属性仅能起到增强大宗商品周期幅度的作用降息QE降息加息前夕降息wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究82021年需求上行驱动为主2022年供给受限影响更大本轮大宗商品下行周期面临基本面下行流动性紧缩的双重压力本轮大宗商品周期的起因源于疫情和俄乌战争导致的供给端短缺全球经济疫后复苏的需求端恢复美联储释放流动性而二季度以来本轮大宗商品在全球经济持续下行美联储为代表的欧美央行持续加息下导致的流动性紧缩下开启下行周期wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究9供给链全球供应链压力指数边际回落中国仍有改善空间全球供应链压力指数虽然已经大幅回落以2015年1月为起点进行归1处理9但仍未恢复到疫情前水平876美国的供应商交付指数已经恢复到疫情前54水平表明美国的供应链压力已经大大减32缓中国供应链恢复仍有改善空间10运价指数来看受地缘政治影响的原油运2018-012020-092015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-012022-052022-09价依然较高而其他运价指数已经出现趋2015-01SCFI综合指数原油运输指数BDTI波罗的海干散货指数BDI势性回落更体现需求的疲软8545全球供应链压力指数80465754747065483604925550501514504052-12010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07-22010-012010201120122013201420152016201720182019202020212022美国ISM制造业PMI供应商交付PMI供货商配送时间逆序右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究10服务通胀是目前美国核心通胀主要的支撑因素美国CPI-商品不含食品和能源商品季调环比美国CPI-服务不含能源服务季调环比251020080615041002050000-02-05-04-10-061月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020202120222016201720182019202020212022美国CPI-能源季调环比美国CPI-食品季调环比150161410012105008060004-500200-100-02-04-150-061月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究11美国商品消费支出高于疫情前服务性消费低于疫情前美国个人消费支出高于疫情前趋势美国个人服务消费低于疫情前趋势1311125121051151111050951095090908508508082019-072022-102018-042018-072018-102019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072019-042022-072018-042018-072018-102019-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-10美国个人消费支出季调折年数按2018年1月归一处理美国不变价折年数个人消费支出服务季调按2018年1月归一处理美国个人耐用品消费高于疫情前趋势美国个人非耐用品消费高于疫情前趋势1612151151411131210511110950908092019-042022-072018-042018-072018-102019-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-10----------------------------美国不变价折年数个人消费支出耐用品季调按2018年1月归一处理美国不变价折年数个人消费支出非耐用品季调按2018年1月归一处理wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究12美国居民收入增长逐步替代储蓄成为消费主要来源10月美国居民储蓄率边际下降至23超额储蓄规模对消费仍有一定支撑40假设2020年2月份疫情前之后到现在的储蓄率为2020年2月前35三年的平均储蓄率则超额储蓄量为177万亿美元估算单30位万亿美元2519520175151551351011509550单月超额储蓄按2020年2月固定储蓄率而得2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10个人单月总支出个人单月总支出消费项美国个人储蓄存款占可支配收入比例季调折年数美国个人可支配收入单月环比增速符合季节性2023年美国收入增速将具备较强韧性美国10月个人总收入环比边际再度上行87470美国个人总收入环比季节性5061048374230520001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2-05-42011200220032004200520062007200820092010201220132014201520162017201820192020202120222023-10美国个人总收入同比增速美国个人总收入同比增速年同比wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1311月总体行业平均时薪环比增速依然偏高环比而言11月美国平均时薪边际上行但是制造业分项中的耐用品分项时薪环比边际大幅下行带动制造业时薪环比边际下行同比而言11月美国平均时薪边际上行但是耐用品分项时薪环比大幅下行11月非农各行业平均时薪环比总体边际上行11月非农平均时薪同比边际上行2016-20192016-20192022113020221031202293020221130202210312022930年平均年平均非农平均时薪055046040029非农平均时薪509492508316非农商品生产平均时薪018052037022非农商品生产平均时薪441451440271采矿业063-025027018采矿业340357397210建筑业031057043024建筑业577554554300制造业010048032020制造业357382373251耐用品000049034020耐用品349405387249非耐用品031049021023非耐用品365318334260服务业064049037030服务业526503519327贸易运输及公用事业110082065024贸易运输及公用事业635566519292批发业039096026020批发业465430388244零售业086078026029零售业515477434331运输仓储业250070145017运输仓储业881770728222公用事业-041082121026公用事业591647566290信息业155002085037信息业868695765458金融业036000057033金融业371372437357专业和商业服务业064059028027专业和商业服务业539526543314教育和医疗服务业050031006022教育和医疗服务业440446468237休闲和酒店业049044025030休闲和酒店业638636797385其他服务业034055063032其他服务业283276285335wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注红色底色表示本月数据边际上升绿色底色表示本月数据边际下降14美国就业数据走弱向衰退靠近的方向未变我们发现在美国经济正式进入衰退前就业市场往往已经出现一定的松动例如失业率往往已经有底部抬升的迹象薪资增速开始下滑劳动参与率出现下降趋势而失业率对经济需求下行敏感程度往往比劳动参与率更高薪资增速敏感度也较高1990年后失业率提升0609百分点后美国经济陷入衰退劳动参与率往往持续下滑03个百分点后需警惕衰退风险薪资增速提前经济衰退见顶时间在214个月之间本轮周期失业率从低点已上行02劳动参与率已下行0薪资增速距离今年2月高点见顶下行个月这意味着美国经济尚不能确认进入衰退状态但逐步趋向于衰退的大方向未变失业率劳动参与率薪资增速美国衰退起始时间衰退前低点进入衰退水平进入衰退前上升的幅度进入衰退前下降的幅度进入衰退前下降的时间月1970131353904-7219731231464903-1321980229566307-1421981831727402-05711990831505707-03212001430384406-04402008131445006-021322020331354409--平均475306-0387本轮-wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注劳动参与率-代表进入衰退前参与率一直上行15深度衰退的诱因以伤害居民消费信心和消费意愿为主温和衰退持续时间短经济下行幅度温和失业率上行幅度温和低于31969年12月1970年11月持续了11个月由货币和财政双双紧缩所致1980年1月1980年7月持续了6个月由第二次石油危机所致1990年7月1991年3月持续9个月由1989年储贷危机高利率以及海湾战争所导致2001年3月2001年11月持续8个月由互联网泡沫破裂所致深度衰退持续时间长经济下行幅度较深失业率上行幅度较大高于31973年11月1975年3月持续16个月由第一次石油危机所致1981年7月到1982年11月持续16个月由美国高通胀下美联储收紧货币政策所致2007年12月2009年6月持续18个月由房地产泡沫破裂导致的金融危机所致2020年2月2020年4月持续了2个月由新冠疫情爆发所致美国经济衰退GDP环比折年率失业率经济结构起始时间结束时间持续时间月背景是否外生冲击起始值结束值最差表现起始值结束值变动值需求传导机制196912311970113011货币财政双紧--06-42-4239592消费先于投资见顶19731130197533116第一次石油危机O39-48-48498637消费先于投资见顶198013119807316第二次石油危机O13-8-8637815同时见顶回落净出口较强19817311982113016货币紧缩抗通胀-49-15-617410834消费韧性较强净出口拉美债务危机和投资大幅回落199073119913319海湾战争储贷危机-03-19-36576811消费投资同时见顶回落住宅设备建筑2001331200111308互联网泡沫-2511-16445511消费先于投资见顶住宅设备建筑20071231200963018金融危机--16-07-8559545投资先于消费见顶净出口韧性较强住宅设备建筑202022920204302新冠肺炎疫情O-51-312-31244147103消费和投资同时见顶wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究16引入衰退假设后中性情形下美国核心CPI同比需要到23年8月才恢复正常如果考虑美国经济在美联储加息后出现明显衰退则修改后的美国通胀模型结论为中性美国在23年6月出现衰退并且持续3个月之后逐渐加速恢复正常环比季节性变化核心CPI同比需要到23年8月才能回落到25以下悲观美国在23年3月出现经济深度衰退硬着陆并且持续3个月之后逐渐加速恢复正常环比季节性变化核心CPI同比需要到23年5月才能回落到25以下乐观美国直到23年8月出现经济衰退软着陆并且持续2个月之后逐渐加速恢复正常环比季节性变化核心CPI同比需要到23年10月才能回落到25以下在中性的衰退假设下核心CPI同比至少需要到23年8月在中性的衰退假设下CPI同比至少需要到23年6月份才能份才能回落到25以下回落到25以下2022-2023年核心CPI预测2022-2023年CPI预测70100608050604040302020100000-202021-072023-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-112020-072020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11核心CPI同比核心CPI中性预测同比CPI同比CPI中性预测同比核心CPI悲观预测同比核心CPI乐观预测同比CPI悲观预测同比CPI乐观预测同比wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注衰退时间与CPI衰退幅度根据过往衰退时期的平均值拟定17货币紧缩周期下欧元区经济下行趋势仍在继续欧元区经济预期近期有所反弹但整体生产和消费处于下行趋势尚未触底65109060868555480250075-245-470-66540-8-10602009-112014-072019-0320122008-092009-042010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-102020-052020-122021-072022-022022-092003200420052005200620072008200820092010201120112013201420142015201620172017201820192020202020212022欧元区制造业PMI欧元区服务业PMIPMI50欧盟27国工业生产指数2年同比欧盟27国制造业产能利用率右轴03010258-5206-1015104-1552-200-50-25-10-2-30-15-4-20-35-25-6-820172018201920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720182019202020202021202120222022欧元区19国消费者信心指数季调2016-022022-082010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02欧元区19国零售销售指数当月同比右轴欧元区非金融企业贷款季调同比欧元区家庭部门消费信贷季调同比wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究18通胀高温不退欧元区继续面临滞胀压力能源危机的冲击下欧元区的通胀压力更大并欧央行隐含政策利率-截止20221201且持续时间更长这将导致单目标制的欧350279285290300264272273央行紧缩政策更难退坡250233196200欧元区的通胀从此前能源贡献为主商品和服务140150贡献上行体现出通胀全面扩散趋势薪资增速100同样居高不下最新为112019年为050500000316202312152022020220230504202306152023072720230914202310262023目前利率期货隐含了欧央行后续仍有150bp的当前加息空间一直紧缩至2023年7月128能源贡献10商品贡献68服务贡献4欧元区HICP同比2604-22-40-6-22020-032015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07欧元区员工人均薪酬指数同比欧元区员工人均薪酬指数环比wwwswsresearchcom资料来源WindBloomberg申万宏源研究19政策支持下房地产市场预计逐步修复但弹性可控50904070503030201010-100-30-10-50-202018-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102021-022015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10商品房销售面积当月同比商品房销售面积当月同比预测房地产投资同比房地产投资同比预测90907070505030301010-10-10-30-30-50-502015-062020-102015-022015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102015-102021-022015-022015-062016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10房屋新开工面积单月同比房屋新开工面积单月同比预测住宅竣工面积单月同比住宅竣工面积单月同比预测wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究20