投资要点
　　回顾：十四五高景气预期驱动军工行情
　　1）行情回顾：复盘2020年以来的军工行情，长期需求释放叠加“十四五”规划是主要驱动要素，盈利改善预期在军工行情走势中的重要性显著提升；2）配置回顾：外资和公募军工配置占比持续提升；3）估值回顾：当前军工行业PE估值处于历史较低区间。
　　中长期逻辑：历经四个发展阶段，当前为四次换装冲刺期
　　换装驱动因素：1）需求端变化：编制扩大，需求加速；2）供给端变化：技术突破，新型号列装批产；
　　换装周期表现：1）产品生产包含爬坡/峰顶/下降三阶段；2）第四次大换装正处于爬坡阶段；3）预计本轮换装可以持续到2027年。
　　短期逻辑：订单预期稳定兑现，各环节业绩增长逐渐稳定
　　1）业绩中值回归：不同环节先后呈现不同节奏，各环节增长逐渐稳定；2）扰动因素落地：增值税改革有望落地，价格波动不足惧；3）业绩持续增长：订单持续兑现，国改提升业绩。
　　投资主线：初筛领域，再选类型，投资主线四看好+四关注
　　看好四条投资主线：1）主机厂：装备放量国产替代持续加速；2）模块/芯片：军工信息化加速，产品壁垒高；3）高温铸造合金、隐身材料：渗透率提升及国产替代加速；4）锻铸造：下游装备持续放量。
　　关注四条投资主线：1）仿真加密：军工信息化加速；2）测试：下游装备放量带动测试需求释放；3）卫星应用：星座建设加快，应用领域不断拓展；4）红外传感器：汽车等民用领域需求旺盛。
　　风险提示：上游原材料价格波动；下游客户订单不及预期；增值税政策变动风险。
　　

研究报告全文：守正出奇紧抓核心逻辑二元分析寻找行业标的2023年国防军工行业投资策略证券分析师韩强A0230518060003武雨桐A0230520090001研究支持穆少阳A0230121010004投资要点回顾十四五高景气预期驱动军工行情1行情回顾复盘2020年以来的军工行情长期需求释放叠加十四五规划是主要驱动要素盈利改善预期在军工行情走势中的重要性显著提升2配置回顾外资和公募军工配置占比持续提升3估值回顾当前军工行业PE估值处于历史较低区间中长期逻辑历经四个发展阶段当前为四次换装冲刺期换装驱动因素1需求端变化编制扩大需求加速2供给端变化技术突破新型号列装批产换装周期表现1产品生产包含爬坡峰顶下降三阶段2第四次大换装正处于爬坡阶段3预计本轮换装可以持续到2027年短期逻辑订单预期稳定兑现各环节业绩增长逐渐稳定1业绩中值回归不同环节先后呈现不同节奏各环节增长逐渐稳定2扰动因素落地增值税改革有望落地价格波动不足惧3业绩持续增长订单持续兑现国改提升业绩投资主线初筛领域再选类型投资主线四看好四关注看好四条投资主线1主机厂装备放量国产替代持续加速2模块芯片军工信息化加速产品壁垒高3高温铸造合金隐身材料渗透率提升及国产替代加速4锻铸造下游装备持续放量关注四条投资主线1仿真加密军工信息化加速2测试下游装备放量带动测试需求释放3卫星应用星座建设加快应用领域不断拓展4红外传感器汽车等民用领域需求旺盛风险提示上游原材料价格波动下游客户订单不及预期增值税政策变动风险wwwswsresearchcom2主要内容1行情回顾估值底部高配置业绩驱动高景气2中长期逻辑四次换装冲刺期剑指百年建军计3短期逻辑订单预期稳兑现业绩分化中值归4选股逻辑守正出奇抓核心二元分析寻标的311行情回顾年初以来军工板块整体涨幅位居末位图年初至今国防军工指数跑输上证综指年初至今国防军工指数下跌2389跑输上沪深300创业板指证综指-1273沪深300-1995跑0赢创业板指-2873-5-10国防军工板块在申万31个一级行业涨跌幅整体-15-1273-20排名位居末尾-1995-25-2389-30-2873-35上证综指沪深300国防军工创业板指图年初至今国防军工板块股价涨跌幅在申万31个一级行业中排名位居末尾1956158520101070-184-362--557578--10--873-940958-10161071--12541318--14821505---1642---16881689174417621764-20--1930-19992042-2219---235623862389-2567-30煤炭综合银行通信汽车环保钢铁传媒电子房地产计算机交通运输社会服务商贸零售建筑装饰美容护理石油石化农林牧渔纺织服饰食品饮料基础化工有色金属公用事业家用电器轻工制造机械设备医药生物非银金融建筑材料电力设备国防军工wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注截至20221214412配置回顾外资占比持续提升公募配置处于较高位整体来看外资持股占比呈持续上升趋势图军工外资持股占比呈持续上升趋势军工板块的投资者结构有望持续改善25207205201196197200195201821782022Q3公募基金军工重仓股和主动基金167165157军工重仓股市值占比均有所上升军工股15109配置处于相对历史高位10084070059052050050050000020163312016630201693020173312017630201793020183292018630201892820193292019628201993020203312020630202093020213312021630202193020223312022630202293020161230201712292018123120191231202012312021123120221214图2022Q3公募基金军工重仓股市值占比有所上升图2022Q3主动基金军工重仓股市值占比有所上升675645343221100-1-1-2-22013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3超低配比例军工流通市值A股流通市值超低配比例军工流通市值A股流通市值公募基金重仓军工市值总重仓市值主动基金重仓军工市值总重仓市值wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注截至20221214513估值回顾当前军工行业PE估值处于历史中下区间军工板块PE估值仍处于历史中下区间图军工板块PE估值处于2014年以来的历史较低水平300当前军工板块PE-TTM为52X略低于2014年2502月至今中值71X低于2018年1月至今中200150值62X10050细分板块中估值略有分化航天装备板块PE0估值处历史相对低位航天装备板块PE估值处于近五年历史分位的2PE-TTM中值最低值图军工板块PE估值处于2018年以来的历史较低水平图航天PE估值处历史相对低位95300852507520065150551004550350PE-TTM中值最低值航天装备航空装备地面兵装船舶制造wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注截至20221214614行情回顾十四五高景气叠加业绩改善驱动军工行情复盘2020年以来的军工行情主要驱动要素是长期需求释放叠加十四五规划盈利改善预期在军工行情走势中的重要性显著提升图十四五行情回顾图2020年以来由十四五高景气预期驱动的军工行情wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注时间区间为202011-202212147主要内容1行情回顾估值底部高配置业绩驱动高景气2中长期逻辑四次换装冲刺期剑指百年建军计3短期逻辑订单预期稳兑现业绩分化中值归4选股逻辑守正出奇抓核心二元分析寻标的821换装周期变化历经四个发展阶段当前为四次换装冲刺期根据从装备发展看解放军建军90周年解放军换装具有明显的周期性且分为四个阶段1950-1962年以引进苏联为主仿制为辅1962-1978年以仿制研究为主自主研发为辅1979-1990年以自主研制为主引俄装备为辅二十世纪末以来以自主研发为主借鉴美国为辅而目前我国正处于第四次换装大周期的冲刺期图我国武器装备和国防科技发展阶段wwwswsresearchcom资料来源从装备发展看解放军建军90周年中国新闻网京报网中国军网申万宏源研究22换装驱动因素-需求端变化编制扩大需求加速2018年军改结束军队组织架构发生根本改变机械化进程大幅加快合成化的作战模式和扁平化的指挥模式不但加大了对技术兵种的需求也对武器装备的性能提出更高要求根据美国国防部公布的数据火箭导弹发射车数量在近五年的年复合增速为1252表近年国防和军队改革要点图美国国防部数据显示火箭军导弹发射车近五年年复合增速为1252单位辆时间要点850800十八届三中全会决定深化国防和军队改革深化2013年11月军体制编制调整改革推进军队政策制度调整改革推动军民融合深度发展750宣布中国将裁减军队员额30万优化军种比例2015年9月660减少非战斗机构和人员650成立陆军领导机构火箭军战略支援部队取2015年12月消第二炮兵547军委总部制改为7个部厅3个委员会5个5502016年1月522直属机构的多部门制499中国人民解放军战区成立将七大军区调整划设2016年2月为东部南部西部北部中部五大战区4502016年9月中央军委联勤保障部队成立中国武警部队本由国务院和中央军委双重领导2018年1月350正式调整划归为军委直接领导指挥wwwswsresearchcom资料来源DOD人民网中国政府网观察者网申万宏源研究1022换装驱动因素-供给端变化技术突破新型号列装批产图历次阅兵亮相新装备型号总数单位个十四五阶段我国军工产业将迎来6052几十年科研成果大丰收时期多种武5037器装备型号实现新突破各类新机型403023221919如J-20Z-20等都将迎来大批量列装20时期100198419992009201520172019资料来源央视网申万宏源研究表多种武器装备型号实现新突破各类型军机即将步入量产阶段wwwswsresearchcom资料来源人民网国防部中国军网申万宏源研究1123换装周期表现产品生产包含爬坡峰顶下降三阶段国外以C17为例其累计产量历经十余年的规模产能周期后达到极值国内以中直股份为例我国军机整体尚处于产能爬坡期未来数量有望持续增长直至达到一个产能高峰平台并维持多年结论无论是采购大周期还是型号小周期都会经历爬坡峰顶下降三阶段图美国C-17历年产量与累积产量图中直股份2011-2021年营业收入亿元1830023021816161616161616161621014142501971413131901211200101010170101581508815087766131125125125651001301204410841105021889000697019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016当年交付量左轴架累计交付量右轴架wwwswsresearchcom资料来源iFind公司公告波音公司申万宏源研究注中直股份2011年营收为追溯调整后收入1223换装周期表现第四次大换装正处于爬坡阶段多款型号处于爬坡阶段根据公开报道梳理我们大多数型号先后进入爬坡阶段尤其是20型号目前基本处于爬坡阶段多型号拟合成换装爬坡阶段以航空为例单个型号的小周期叠加就是整个航空装备的大周期拟合多款装备量产周期即为换装大周期目前正处于换装周期的产能爬坡期图我国当前正处于最近一次航空装备产能释放周期主机厂装备型号201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024歼10A量产装备歼10B设计定型量产装备成飞歼10C型号研制量产装备歼20型号研制设计定型小批量生产批量加速歼15型号定型量产装备沈飞歼16型号定型设计定型量产装备歼31型号定型设计定型小批量生产歼轰7A量产装备西飞运20型号研制设计定型小批量生产批量加速轰20设计研究型号研制洪都L-15型号研制设计定型量产装备哈飞直20型号研制设计定型小批量生产批量加速直8量产装备昌飞直设计定型小批量生产量产装备wwwswsresearchcom资料来源维基百科申万宏源研究1324换装周期表现预计本轮换装可以持续到2027年十九届五中全会明确提出确保二二七年实现建军百图2010-2017年装备费占军费比例明显提升年奋斗目标因此我们预计本轮换装周期会持续到100332342363663914024134112027年8060对比美国二战后美国军费采购研发费用支出具有明40显的周期性我国当前正处于第四次换装周期中国防20预算持续中高速增长且装备费用有明显提升趋势02011-2022年国防预算年复合增速8632022年国20102011201220132014201520162017防预算支出同比增长71人员生活费训练维持费装备费占比图2011-2022年国防预算年复合增速863图美国采购研发费用呈现周期性单位亿美元160090160001414008014000127012000120010601000100005088008000406600600030440004002022001020000000196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020采购费用研发费用研发费用采购费用右轴国防预算亿元左轴增长率右轴wwwswsresearchcom资料来源联合国美国国防部新时代的中国国防中国军网财政部申万宏源研究主要内容1行情回顾估值底部高配置业绩驱动高景气2中长期逻辑四次换装冲刺期剑指百年建军计3短期逻辑订单预期稳兑现业绩分化中值归4选股逻辑守正出奇抓核心二元分析寻标的1531短期逻辑之业绩中值回归不同环节先后呈现不同节奏2020-2021年航空航天订单在中上游率先反应订单转化为业绩并有序传导产业链维持较快增速主机厂正在电子配套类中游零部件拐点一级供应商70业绩传导业绩传导2021Q1Q2或即将500拐点2020Q12002020Q3Q4200即将迎来拐60点2020Q4Q1迎来拐点400150150503004020010010030100205050010000-10-50-502019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32019Q1-202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q33002019Q1200中航重机300中航机电150中航西飞200火炬电子150100200100100即将迎来5010050000-100-500-100-100400-50300200图南股份80中航电子中航沈飞鸿远电子250150200602001004015010050201002021Q1000500-100-50-20-50400400宏达电子三角防务40航发控制80航发动力300300603020020040100100202000010-Q--0-40wwwswsresearchcom数据来源Wind申万宏源研究注图中主机厂指标为营收增速其余均为归母净利润增速1631短期逻辑之业绩中值回归各环节增长逐渐稳定2021年至今上游元器件和中游零部件增速高点回落预计维持较快增速2021年至今分系统及下游主机厂增速提升预计增速接近行业增长中枢上游电子配套类中游锻铸造中游分系统下游主机厂增速回落增速回落增速加快增速加快1001008015030601002040505010200000202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023E80火炬电子200中航重机30中航机电100中航西飞601502050401001020500000202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023E-5080鸿远电子派克新材30中航电子中航沈飞601008020604050402010200000202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023E80宏达电子150三角防务40航发控制40航发动力60303010040202050201010202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023Ewwwswsresearchcom数据来源Wind申万宏源研究注图中主机厂指标为营收增速其余均为归母净利润增速1732短期逻辑之扰动因素落地价格波动不足惧2021年8月20日全军武器装备采购信息网陆军装备部发布关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书提出大力推开原材料竞价采购分系统竞争择优大批量阶梯降价多点挖潜控价让利通过精益管理实现价格整体最优从军工行业供给角度来看改革的目的在于进一步扩大竞争提高采购经费利用效率我们分析认为高速度低成本会成为现在以及未来军工行业采购趋势对于不同环节影响有所差别对于供给充足的货架式装备和配件未来获利能力或将被大幅压缩对于高端原材料军工电子等技术壁垒高竞争格局相对稳定的领域以及部分独供的分系统公司降价压力不显著下游总装企业大多为独家供应具有强垄断地位因此具有显著的议价能力或将在改革中取得相对优势并有望借此控制产业链上游成本获得激励约束利润提升企业盈利能力图军品价格波动影响图陆军装备部提出竞价采购实现整体价格最优wwwswsresearchcom资料来源Wind全军武器装备采购信息网申万宏源研究1832短期逻辑之扰动因素落地增值税改有望落地航天科工三院在2022年8月发布公告针对国家财政局税图航天科工三院发布公告积极应对增值税改革务总局联合印发调整军品增值税政策的通知多措并举积极应对增值税改革我们分析认为军工行业增值税政策变动对利润影响有限随政策不断完善有望进一步提升国防科技体系生产效率增强产业活力增值税为价外流转税税负的承担者是终端用户军品增值税为政策变动对财务报表多个科目造成短期确认波动长期来看无实质影响图增值税政策变动对财务报表各科目的影响图不同情形下增值税政策变动对营收成本和毛利率的影响wwwswsresearchcom资料来源基础会计学原理申万宏源研究注申万宏源研究整理1933短期逻辑之业绩持续增长订单持续兑现-航空产业链航空产业链合同负债预收账款维持高位20且预计图中航工业集团合同负债预收账款在2021Q1后迅速上升并维持高位单位亿元订单持续增加30002417中航工业集团合同负债预收账款在2021Q2迅速上25002274224720402022升带动航空产业链订单快速增加并保持稳定20001868部分航空主机厂受益于合同负债预收账款大幅增加15009059091000893818808预计继沈飞航发后其他主机厂合同负债预收账680668款将持续增加航空主机厂订单落地带动航空产业500链加速发展开始向上游一级传导一级供应商02021年二季度后也保持相对稳定增长态势图四大主机厂合同负债预收账款对比单位亿元图一级供应商合同负债预收账款在2021Q2迅速上升并400维持高位单位亿元350352022Q1300302502520020150152021Q42021Q21001050500航发动力中航沈飞中航西飞中直股份中航机电中航电子航发控制2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3QQQQQQQQwwwswsresearchcom资料来源iFind申万宏源研究20