主线1-电商：防疫政策实质优化调整，基本面景气度回升，中美审计博弈有望迎来终局，国内监管鼓励平台经济长远健康发展基调明确。各平台降本增效成效斐然，高质量运营实现各条业务线利润释放和亏损改善。细分板块，直播电商多元化发展、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线，消费互联网有望实现价值再回归。
　　推荐：【阿里巴巴】【京东】【美团】【拼多多】
　　主线2-线下零售：
　　黄金珠宝：全球大变局叠加美联储加息拐点，黄金品类迎关键机遇。疫后需求回补，黄金珠宝预期实现快速增长。此外技术革新和Z世代崛起，文化IP掀黄金新潮流，渠道资源向头部品牌集中。
　　推荐：【老凤祥】【周大生】
　　商超百货：防疫政策优化，线下客流反弹推动零售业态业绩复苏，头部百货商超积极推进数字化转型升级，发力全渠道建设，线上业务持续快速增长。
　　推荐：【红旗连锁】【重庆百货】【天虹股份】【家家悦】
　　主线3-消费服务：
　　人力资源服务：海外劳动力市场在疫后伴随防疫政策调整快速修复，国际头部人服公司业绩反弹。参考海外经验，国内疫后就业市场供需两端修复驱动头部人服机构业绩复苏，灵活用工抗风险能力凸显，渗透率有望持续提高，推动行业加速增长。
　　推荐：【北京城乡】【科锐国际】
　　风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，新业务投资收益不及预期

研究报告全文：最是一年春好处零售电商行业2023年投资策略证券分析师赵令伊A0230518100003研究支持曹敦鑫A0230121070010联系人曹敦鑫A0230121070010202212152023年投资主线主线1-电商防疫政策实质优化调整基本面景气度回升中美审计博弈有望迎来终局国内监管鼓励平台经济长远健康发展基调明确各平台降本增效成效斐然高质量运营实现各条业务线利润释放和亏损改善细分板块直播电商多元化发展即时零售风头正劲出海打造新增长曲线消费互联网有望实现价值再回归推荐阿里巴巴京东美团拼多多主线2-线下零售黄金珠宝全球大变局叠加美联储加息拐点黄金品类迎关键机遇疫后需求回补黄金珠宝预期实现快速增长此外技术革新和Z世代崛起文化IP掀黄金新潮流渠道资源向头部品牌集中推荐老凤祥周大生商超百货防疫政策优化线下客流反弹推动零售业态业绩复苏头部百货商超积极推进数字化转型升级发力全渠道建设线上业务持续快速增长推荐红旗连锁重庆百货天虹股份家家悦主线3-消费服务人力资源服务海外劳动力市场在疫后伴随防疫政策调整快速修复国际头部人服公司业绩反弹参考海外经验国内疫后就业市场供需两端修复驱动头部人服机构业绩复苏灵活用工抗风险能力凸显渗透率有望持续提高推动行业加速增长推荐北京城乡科锐国际风险提示宏观经济下行行业竞争加剧新业务投资收益不及预期wwwswsresearchcom2主要内容1基本面防疫政策实质优化调整消费互联网价值再回归2电商平台降本增效直播电商即时零售风头正劲出海打造新增长曲线3零售全球变局黄金珠宝迎历史机遇线下复苏商超百货业绩回补4人力资源他山之石海外人服龙头疫后复苏映射5投资分析意见311疫情反复消费弱复苏防疫政策优化助力基本面改善随着疫情管控措施的实质性改善疫后终端消费复苏图310月电商物流业务指数环比复苏至1069点态势明朗电商平台供应链环境履约效率提升线下114112零售业态客流反弹终端消费有望回补10月受疫情多110点散发影响各细分消费赛道短期承压展望后市在108106疫情管控措施边际改善后整体消费有望回暖根据104102国家统计局数据10月社会消费品零售总额40271100亿元同比下降05增速环比-3pct根据国家9896统计局披露数据测算10月实物商品网上零售额实现12132亿元同比增长153增速环比7pct占2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10社零总额比重为301同比27pct资料来源中国物流与采购联合会申万宏源研究图12022年10月社零总额同比下降05图22022年1-10月实物网上零售额同比724066000亿元12万亿元35600003054000103048000202542000810203600063000001524000418000-101012000-202560000-30002021202020202020202020212021202120222022202220191910200220062010210221062110220222062210------------121002050811030609040710实物商品网上零售额累计值累计同比占社零比重社零总额yoy右轴wwwswsresearchcom资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源国家统计局申万宏源研究411疫情反复消费弱复苏防疫政策优化助力基本面改善疫情防控措施有望向更加科学精准方向改善基本面将持续复苏11月11日国务院联防联控机制综合组公布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知简称二十条二十条规定减少密接隔离时间取消入境航班熔断机制加大对一刀切层层加码问题的整治力度12月7日国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知简称新十条其中包含科学精准划分风险区域进一步优化核酸检测优化调整隔离方式等十项措施即日起除特殊场所外不要求提供核酸检测阴性证明不查验健康码具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离连续5天没有新增感染者的高风险区及时解封同时铁路12306自即日起购票乘车及进出站停止查验48小时核酸证明和健康码受政策实质性调整影响基本面预期持续走强表1二十条和新十条政策新十条二十条具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离也可自密切接触者5天集中隔离3天居家隔离愿选择集中隔离收治不再判定密接的密接隔离措施方面落实高风险区快封快解连续5天没有新增感染者的高风险区要及时高风险区外溢人员7天居家隔离解封风险区由高中低三类调整为高低两类不按行政区域开展全员核酸检测进一步缩小核酸检测范围减少频次一般不按行政区域开展全员核酸检测只在感染来源和传播链条不清社除养老院福利院医疗机构托幼机构中小学等特殊场所外不要求区传播时间较长等疫情底数不清时开展核酸检测方面提供核酸检测阴性证明不查验健康码制定规范核酸检测的具体实施办法重申和细化有关要求纠正一天两不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码不再开展落地检检一天三检等不科学做法取消入境航班熔断机制入境方面入境人员5天集中隔离3天居家隔离加大一刀切层层加码问题整治力度wwwswsresearchcom资料来源国务院办公室申万宏源研究512中美签署审计合作协议预期PCAOB报告明确退市风险中美监管机构签署审计监管合作协议中概股外部风险有望明确2022年8月26日中国证券监督管理委员会中华人民共和国财政部与美国公众公司会计监督委员会PCAOB签署审计监管合作协议协议明确了合作原则范围和方式美国审计官员于9月到港开展审计工作本次审计合作的初步报告预计将在12月出炉报告将对审计工作是否合规能否符合审计准则要求以及会计师行内控程序等得出结论预计该份报告将进一步明确中概退市风险如果中美审计监管在后续合作中继续满足各自监管需求则有望解决中概股审计监管问题缓解退市风险表2中美审计合作协议重要内容具体内容协议以对等为原则即协议条款对双方具有同等约束力中美双方均可依据法定职责对另合作原则一方辖区内相关事务所开展检查和调查被请求方应在法律允许范围内尽力提供充分协助协助对方开展对相关事务所的检查和调查为主要内容其中中方提供协助的范围也涉及部分合作范围为中概股提供审计服务且审计底稿存放在内地的香港事务所双方将提前就检查和调查活动计划进行沟通协调美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文合作方式件在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询wwwswsresearchcom资料来源新华网申万宏源研究612中美签署审计合作协议预期PCAOB报告明确退市风险图4中美审计博弈与合作时间线梳理众议院通过外国公司问中美双方签署执法白宫发布制裁中概股决议责法法案生效起90日PCAOB公布审合作谅解备忘录未能在2022年之前达到美内所有外国公司及计障碍上市公司正式开展中美会计国上市公司会计及审计准PCAOB无法审计财务报告名单包括120家审计跨境执法合作则的中概股将被美国证监的公司需提供报告说明其中国企业会强行退市不受外国政府拥有点控制201357201891020208062020123中国证监会就关于加中国证监会就关于加强境内企业境外发行证特朗普签署外国中华人民共和强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档公司问责法法国数据安全法券和上市相关保密和档案管理工作的规定公案正式生效通过案管理工作的规定公开征求意见开征求意见2021610202142120214220201218SEC通过外国公司问责法法修正案中国证监会就国务院中国证券监督委员会中华人民共和2021-23年间无法被关于境内企业境外发行中华人民共和国财政国个人信息保护PCAOB审查中资企业证米和上市的管理规定部与PCAOB基署审法通过将领制在美退市草案征求意见稿公计监管合作协议开征求意见20218202021122202112242022826wwwswsresearchcom资料来源新华网申万宏源研究712中美签署审计合作协议预期PCAOB报告明确退市风险表3以双重主要上市回归的中概股在香港双重主要上拟双重主要上退市危机成为推进中概公司回港契机未公司名称备注市日期市时间来多元化上市有望成为常态2022年3月百济神州2018年7月29日-首次赴港上市即为双重主要上市形式8日SEC开始以外国公司问责法案贝壳2021年5月5日-首次赴港上市即为双重主要上市形式和黄医药2021年6月30日-首次赴港上市即为双重主要上市形式HFCAA为依据陆续公布预摘牌小鹏汽车2021年7月7日-首次赴港上市即为双重主要上市形式-W名单截至2022年11月末公告的预理想汽车2021年8月12日-首次赴港上市即为双重主要上市形式-W摘牌中概股公司累计达171家各公司知乎2022年4月22日-首次赴港上市即为双重主要上市形式陆续开始寻找回港路径应对退市风险再鼎医药2022年6月27日-第二上市转为双重主要上市首次赴港上市即为双重主要上市形式金融壹帐2022年7月4日-平安旗下金融服务行业商业科技服务提阿里巴巴董事会已授权集团管理层向香港通供商联合交易所提交申请拟将香港新增为主涂鸦智能2022年7月5日首次赴港上市即为双重主要上市形式要上市地双重主要上市完成后于美国挂名创优品2022年7月13日-首次赴港上市即为双重主要上市形式哔哩哔哩2022年10月3日-第二上市转为双重主要上市牌的存托股及在香港上市的普通股可以互百胜中国2022年10月24日-第二上市转为双重主要上市相转换有助于缓解退市危机和流动性风宝尊电商2022年11月1日-第二上市转为双重主要上市360数科2022年11月29日-第二上市转为双重主要上市险此次退市危机同样成为中概公司回港2022年7月27日申金山云-请暂无预计生效首次赴港上市即为双重主要上市形式上市契机A股和港股市场上市章程和制时间公布原定2022年底阿里巴巴-已推迟暂无预计第二上市转为双重主要上市度改革也在退市危机下同步推进未来多-SW生效时间公布2022年10月10日元化上市或成为中概公司新常态首次赴港上市即为双重主要上市形式BOSS直聘申请暂无预计生效时间公布预计2022年12月诺亚控股-第二上市转为双重主要上市31日或之前wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究813平台合规治理取得积极进展推进公平竞争激发创新活力平台经济监管政策转向常态化引导平台经济健康发展2021年以来党中央及国务院做出反垄断和防止资本无序扩张的重大决策部署关于平台经济领域的反垄断指南等多项监管规定出台随着平台经济整改有序推进政策逐渐转向常态化监管11月23日国常会再次强调支持平台经济健康发展保障电商快递网络畅通表4常态化监管下平台经济有望长远健康发展时间机构监管内容阶段性总结关于平台经济领域的反垄断指南发布禁止经营者达成实施垄断协议禁止具有市场支配地位的经营者从事滥用市场支配20210207市场监管总局网站地位行为禁止经营者实施具有或者可能具有排除限制竞争效果的集中强监管反垄断防止资本无禁止网络不正当竞争行为规定经营者不得实施或者帮助实施网序扩张对于不当竞争网贷20210817司法部络不正当竞争行为扰乱市场竞争秩序影响市场公平交易直和数据安全等作出严格规定接或间接损害其他经营者或者消费者的合法权益网络安全审查办法审议通过办法规定掌握超过100万用户20220104网信办个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查有关部门要通过规范透明可预期的监管稳妥推进并尽快完国务院金融稳定发展20220316成大型平台公司整改工作切实承担起自身职责积极出台对市委员会场有利的政策慎重出台收缩性政策中共中央总书记习近平讲话提出要促进平台经济健康发展完促进平台经济发展成为政策重中共中央政治局召开20220429成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范点引导方向常态化监管积会议健康发展的具体措施极出台对市场有利政策传递中共中央政治局召开会议再次指出要对平台经济实施常态化监管并提出集中推出一出积极信号20220728会议批绿灯投资案例20221123国务院常务会议会议指出支持平台经济持续健康发展保障电商快递网络畅通wwwswsresearchcom资料来源中国政府网央视新闻新华网中国市场监管报申万宏源研究913平台合规治理取得积极进展推进公平竞争激发创新活力头部平台整改行动逐步落地监管压力得到释放整治平台经济反垄断目前已经取得阶段性成果平台企业合规经营的意识能力和水平有了较为明显的提升头部平台加强竞争合规建设阿里美团针对监管部门指出的二选一等涉及垄断行为积极进行针对性整改市场秩序稳步向好推进公平竞争激发创新活力第九届中国公平竞争政策国际论坛上国家反垄断局局长甘霖指出我国公平竞争法律制度更加完善公平竞争治理体系不断优化公平竞争市场秩序稳步向好合规监管将帮助数字经济和平台企业避免低水平竞争激发创新活力图5平台合规治理体系不断完善资料来源新华网国家市场监督管理总局美团2021年年报中国市场监管报申万宏源研究wwwswsresearchcom1014中国互联网社会价值获肯定政策支持数字经济发展互联网建设成果斐然数字经济蓬勃发展2022年11月7日国务院新闻办公室发布携手构建网络空间命运共同体白皮书报告指出党的十八大以来中国网信事业取得历史性成就数字经济蓬勃发展已成为推动经济增长的主要引擎之一电子商务繁荣发展数字化水平和能力不断提升2021年中国数字经济规模达到455万亿元居全球第二网上零售交易额达131万亿元居世界首位互联网社会价值获得肯定数字技术惠民便民中国互联网被广泛用于教育医疗扶贫等公共服务事业数字技术服务水平不断提高数字普惠包容程度加深图6数字经济规模及占GDP的比重持续增加图7数字技术广泛应用于公共服务事业50万亿元453863984534836240329403033527535261303025252020151510105516192327313639460020142015201620172018201920202021数字经济规模数字经济占GDP比重资料来源携手构建网络空间命运共同体白皮书资料来源国家统计局申万宏源研究申万宏源研究wwwswsresearchcom1114数字经济社会价值获肯定政策支持数字经济发展政策推进数字技术与实体经济深度融合关于数字经济发展情况的报告指出未来工作将以推动数字技术与实体经济深度融合为主线不断做强做优做大我国数字经济支持互联网企业加强技术创新鼓励平台企业依托优势赋能实体经济头部电商平台强化服务实体经济阿里围绕ESG和共同富裕两大社会战略在消费云计算全球化业务领域进行数实融合实践京东实施以实助实战略以数智化社会供应链基础设施提升公共治理效率科技助力产业数字化转型为中小企业赋能图8阿里巴巴数实融合趋势图图9京东专项计划赋能中小企业资料来源阿里巴巴2022数实融合趋势观察资料来源京东2021环境社会及治理报告申万申万宏源研究宏源研究wwwswsresearchcom12主要内容1基本面防疫政策实质优化调整消费互联网价值再回归2电商平台降本增效直播电商即时零售风头正劲出海打造新增长曲线3零售全球变局黄金珠宝迎历史机遇线下复苏商超百货业绩回补4人力资源他山之石海外人服龙头疫后复苏映射5投资分析意见1321高质量增长成效显著平台降本增效大有可为平台延续高质量增长态势专注提升用户价值各大平台通过优化客户体验巩固高质量消费群体规模和黏性等手段实现高质量增长22Q3末阿里有超124亿AAC人均消费超1万元88VIP用户规模保持在2500万留存稳定京东PLUS用户占比规模持续增加保持了高消费高活跃度高忠诚度等特质年消费水平超过普通用户的8倍拼多多增加合作品牌为消费者提供更多选择美团用户购买频率上升每位交易用戶平均每年交易笔数为395同比增长148盈利持续大超市场预期22Q3阿里京东美团拼多多分别实现净利润33810035124亿元同比19100扭亏为盈295美团环比71持续超市场预期图10天猫品牌会员核心战略巩固高质量消费群体图11电商平台22Q3盈利表现超预期70000亿元40000600003000050000200004000030000100002000000010000-1000000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-10000-20000阿里-净利润京东-净利润美团-净利润拼多多-净利润阿里-YoY京东-YoY美团-YoY拼多多-YoY资料来源天猫申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究美股公司净利润为Non-GAAP口径wwwswsresearchcom1421高质量增长成效显著平台降本增效大有可为费用投入趋势头部平台有所分化拼多多预期22Q4率先步入新投放阶段22Q3阿里巴巴京东拼多多美团销售费用率分别为10831396174同比下降36pct04pct72pct59pct环比-121pct-038pct347pct-022pct阿里京东和美团在营销费用投入上进一步收缩拼多多三季度营收增速领先行业利润大幅改善营销费用率环比增加347pct投入节奏有所增强以此获得市场份额提升此外拼多多跨境电商平台Temu9月正式上线作为肩负拼多多新成长曲线的重点项目预计前期各项资源投入将达到百亿水平Temu投入将在四季度有进一步体现图1222Q3各电商平台营销费用投入趋势有所分化400亿元12035010030080250200601504010020500020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3阿里营销费用京东营销费用拼多多营销费用美团营销费用阿里营销费用率京东营销费用率拼多多营销费用率美团营销费用率资料来源公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom1521高质量增长成效显著平台降本增效大有可为平台各条线优化释放利润预期盈利有进一步改善空间21Q4以来各头部电商平台针对不同业务条线积极采取降本增效核心业务盈利表现优异22Q3阿里中国商业EBITA京东零售拼多多美团核心业务经营利润实现44010912393亿元opm实现32552346201阿里淘特业务优化获取客户获取投入淘菜菜业务优化定价策略提升采购能力降低运营及履约成本亏损同比均大幅收窄京东自年初贯彻降本增效策略执行成效显拼多多品牌化率和货币化率显著提升新业务条线方面各平台亏损规模加速收缩甚至实现扭亏为盈22Q3京东新业务经营利润实现扭亏为盈达28亿元美团新业务实现亏损率416同比环比减亏44pct6pct图14电商平台核心业务盈利抗风险图15京东美团22Q2新业务经营利图13各平台核心业务条线盈利表现优异能力较强润率比较60800亿元4060020400020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3200-200-4020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-200阿里中国商业EBITA京东零售op-60美团核心本地商业op拼多多op阿里中国商业EBITAmargin京东零售opm美团核心本地商业opm拼多多opm资料来源公司公告申万宏源研究美资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究美股股公司净利润为Non-GAAP口径美股公司净利润为Non-GAAP口径公司经营利润率为Non-GAAP口径wwwswsresearchcom1622头部主播及机构跨平台发展兴趣电商加速全域布局淘宝发力内容化建设加快打造内容与消费融合平台2022年5月淘宝战略调整为从交易走向消费希望消费者将消费决策建立在淘宝平台上9月淘宝直播宣布进入淘宝直播20时代从公域贯通流量分配主播政策等方面建立以内容为核心的流量创造场平台流量分配逻辑转为内容成交双指标提高内容创造流量的转化能力带动消费新增长双十一期间天猫京东加强内容种草概念助力消费增长2022年双十一京东举办内容生态沟通会对京东直播短视频图文做进一步升级同时开启种草期APP首页全新推出探馆频道加强品类化运营和搜索场景化综合助力双十一成长淘宝也发布预售现货种草期借助短视频流量蓄能引流直播间购买完善人货链接渠道提升匹配效率表5淘系内容化的具体实施路径具体内容图16京东双十一新增种草期图17淘宝双11商家四大必做内容公域直播本域与首猜逛逛搜索有好货等贯通手淘场域以及点淘实现大公域贯通内容好转化高的直播间将获得更多的公流量域流量转为成交内容双指标把消费分配路径从交易升级为了从内容种草到成交爆发的双轮驱动模式发布新领航计划引光者联盟超级新咖计划源力计划支持2000个账号成交翻主播倍5000个店播年度成交超1000万培育政策100个粉丝超过百万的内容账号在产业带孵化500个年销量过千万的标杆账号资料来源京东申万宏源研究资料来源茉莉数科申万宏源研究资料来源淘宝直播盛典申万宏源研究wwwswsresearchcom1722头部主播及机构跨平台发展兴趣电商加速全域布局头部主播及机构打破单一平台壁垒淘宝双十一加速推进内容化流量变革淘宝在内容化主播布局方面加速目前抖系主播罗永浩一栗小莎子辉哥来了刘畊宏夫妇B站头部up主Z哥陆续开启淘宝跨平台账号直播机构也开启多平台直播号矩阵方甄选交个朋友等直播间陆续开设子账号拓宽消费者群体9-10月内超过100家直播机构入驻淘宝据淘宝直播数据罗永浩遥望梦想站ViVi直播账号位列新星热力榜前三图19罗永浩双十一登陆淘宝直播平台图18头部主播及机构陆续入驻淘宝平台资料来源淘宝直播及微博官方账号申万宏源研究资料来源淘宝直播微博官方账号申万宏源研究wwwswsresearchcom1822头部主播及机构跨平台发展兴趣电商加速全域布局抖音快手加码货架电商人找货模式回归提升消费确定性目前抖音及快手平台已在各自APP添加商城功能商城入口均被常态化置于APP首页顶部未来将继续加强对用户人找货心智培养加码商城提高用户确定性的消费行为占比提升平台整体订单质量双十一发力搜索阵地会员引流唱响运营新重头戏22年双十一抖音调动上亿流量资源聚力抖音商城重点经营搜索领域为商家准备搜索口令红包行业券等多重玩法积极引导短视频与直播间用户领取为商城持续导流会员方面进一步完善店铺会员阵地助力商家在双11期间捕获更多会员增长与复购机会图20抖音快手淘宝商城界面趋同图21商城及店铺数据增长显著高于短视频及直播资料来源抖音APP快手APP淘宝APP申万宏源研究资料来源抖音电商申万宏源研究wwwswsresearchcom1923即时零售高增长巨头扩版图驱动行业成长即时零售双十一展露锋芒为主流消费方式和零售行业图22中国即时零售开放平台模式规模CAGR达8136带来新增量即时零售凭借即时性和便利性成为主流消费方式和零售行业重要增量场本次双十一期间即时零售作用进一步凸显受到更多消费者认可大促期间京东小时购销售额同比增长80数码家电酒水美妆生鲜家装等众多品类在小时购渠道获得同比三位数增长美团闪购3C品类交易额同比增长1300配送范围覆盖全国2800个县市区下沉市场交易额同比增长超2800据艾瑞咨询预测中国即时零售开放平台模式市场规模资料来源艾瑞咨询申万宏源研究有望超11万亿O2O平台渗透率预计将达到78即注即时零售开放平台模式规模仅计算即时配送到家平台不包括自营平台时零售仍有较大增长潜力与增长空间图232022年双十一美团闪购3C品类交易额同比图242022年双十一京东小时购销售额同比增长80增长13001031-11110312000-11112400wwwswsresearchcom资料来源美团闪购商家中心申万宏源研究资料来源京东公众号申万宏源研究20