长期（半年以上），我们从上至下的主逻辑线：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路，但在节奏方面，具体操作会有差异。我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会。
　　我们建议关注有色板块的抛空，黑色的远月多单续持机会，以及长期视角下原油逢高沽空机会。有色方面，海外流动性收紧打压需求是通胀回落的必要条件，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，因此长期铜价偏空；能源方面，美国汽柴油需求回落，成品油快速累库，叠加国内外炼厂开工率高位，短期可以关注汽柴油裂解价差的回落机会或原油地缘溢价回落产生的反弹抛空机会。同时，天然气取暖需求启动，欧洲库存拐点已出现。黑色方面，地产相关的支持政策频频出台，7500亿特别国债到期续作，市场预期持续改善，“低库存+低利润”以及明年需求旺季预期使得多头更具性价比，考虑政策落地的时间，建议继续做多远月合约。下周仍建议关注有色板块铜、铝等的抛空，螺纹、焦炭等做多机会。
　　贵金属方面，白银行情未走完。近期白银价格大涨引起市场关注，我们认为，通胀预期近日大幅反弹至2.43%，市场或将对预期修正，贵金属或有回调加仓可能。而从我们关注的金银现货相对短缺指标看，近期又大幅上行，显示白银相对黄金强势仍未走完，金银比下跌或继续。我们认为白银如果回调至21.7-22美元/盎司（沪银4900附近）可再加仓

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号黑色远月持续看多有色抛空仍可关注大宗商品策略周报20221211大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎第一部分市场逻辑跟踪主要投资机会推荐大宗商品逻辑及投资机会有色抛空黑色做多贵金属长期长期半年以上我们从上至下的主逻辑线国内和国外周期错配各自产生预期差分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期长期大方向上我们维持空海外定价商品铜原油多国内定价商品黑色建材部分有色多头的总思路但在节奏方面具体操作会有差异我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会我们建议关注有色板块的抛空黑色的远月多单续持机会以及长期视角下原油逢高沽空机会有色方面海外流动性收紧打压需求是通胀回落的必要条件叠加国内精铜产量稳步增加供需将逐步转为过剩因此长期铜价偏空能源方面美国汽柴油需求回落成品油快速累库叠加国内外炼厂开工率高位短期可以关注汽柴油裂解价差的回落机会或原油地缘溢价回落产生的反弹抛空机会同时天然气取暖需求启动欧洲库存拐点已出现黑色方面地产相关的支持政策频频出台7500亿特别国债到期续作市场预期持续改善低库存低利润以及明年需求旺季预期使得多头更具性价比考虑政策落地的时间建议继续做多远月合约下周仍建议关注有色板块铜铝等的抛空螺纹焦炭等做多机会贵金属方面白银行情未走完近期白银价格大涨引起市场关注我们认为通胀预期近日大幅反弹至243市场或将对预期修正贵金属或有回调加仓可能而从我们关注的金银现货相对短缺指标看近期又大幅上行显示白银相对黄金强势仍未走完金银比下跌或继续我们认为白银如果回调至217-22美元盎司沪银4900附近可再加仓2板块投资机会关注黑色预期走强下的做多机会板块重点关注长期视角下欧佩克减产或不及预期海外前瞻需求预期走弱我们观察原油回落是长期通胀预期回落的必要条件油气在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下我们认为美国原油价格明年或很难长期超过80美元桶因此建原油反弹抛空议逢高沽空电厂日耗及非近期因供给先于需求恢复打破供需双弱形势导致动力煤港口价格快速下跌但天气已快速降温支撑港口煤价回升煤炭电需求恢复情后期预计非电需求随国内经济政策转好支撑煤价高位震荡况长期我们认为明年美国经济只会在滞胀加深或者进入衰退两种方向选择无论哪种都对贵金属有利白银长线多头本周贵金属周中出现回调与我们预期一致当前我们认为需关注下周美联储议息会议带来的新增信息由于前贵金属回调至4900即期已将加息高点预期交易完毕因此公布后市场或维持震荡白银方面现货相对黄金仍然短缺因此金银比空买单可继续持有海外流动性收紧将长期施压铜价叠加国内精铜产量稳步增加供需将逐步转为过剩铜价长期承压运行但短期铜价或受低库存支撑且美元指数阶段性回落支撑铜价国内电解铝前期因高温限电而发生减产近期又受新有色疆地区发运影响供给端频现扰动预期短期价格区间震荡锌矿加工费近期大幅上行锌矿供应逐渐增加预逢高沽空计锌供需基本面将逐渐转向宽松价格长期承压短期受到低库存的支撑价格将宽幅震荡本周板块震荡上行宏观层面地产融资政策频出叠加疫情管控放松叠加会议中强调稳增长淡化房住不炒宏观情绪提振明显产业层面本周供需基本面持续走弱成材库存维持累库冬季来临成材需求进入淡季疫情不确定黑色但在低库存的情况下原料冬储相对刚性支撑基本面本周铁水小幅下降但疏港量与现货成交的上升表明冬等待需求数据储补库逻辑的运行随着疫情管控放开短期黑色供需基本面存在回升潜力本周关注宏观预期中央经济工作确认会议定调钢厂补库情况变化对盘面的扰动玻璃现货持续下调纯碱现货成交较好玻璃深加工订单转弱供应产线冷修延续但仍有复产冲抵基本面好转建材有限库存年底难以去化到低水平主动去库阶段高库存仍旧压制玻璃价格纯碱需求端玻璃总日熔上升重碱区间操作需求上行供应端产量难有增量被动去库阶段基本面短期较为健康警惕宏观风险以及玻璃超预期冷修3主要大宗商品价格跟踪能化板块大幅下行类别商品主力合约周涨幅月涨幅年涨幅黄金-15-0883贵金属白银0651104铜13-05-38铝0028-49有色金属锌105233镍9176444不锈钢333321螺纹钢3788-97热轧卷板3589-101铁矿石51172197焦炭3579-51黑色焦煤-14-15-141动力煤00115388玻璃141929纯碱5574-114NYMEX天然气-109-194-58布伦特原油-101-198-26沥青-48-10514能源化工甲醇-27-02-28PTA-27-6504PVC2156-272资料来源Wind中信期货研究所4海外宏观总结衰退渐行渐近仍待通胀缓解本次议息会议美联储或加息大概率符合市场预期自11月美国CPI数据公布以来市场对于12月美联储加息预期基本稳定在52bp左右结合美联储主席鲍威尔上周发言表示当前放缓加息步伐是适宜的12月议息会议美联储行动大概率符合市场预期美联储加息步伐或因经济下行压力变慢但因通胀走的更远自11月议息会议以来联储便释放加息放缓信号核心表述在于相对终端利率与持续时间加息速度已十分不重要根据美联储主席鲍威尔上周的发言美联储并不有意粉碎经济再收场但目前也没有降息计划目前欧美国债期限均出现倒挂衰退预期仍未消退联储或以放缓进入限制性区间的步伐斡旋经济与稳定物价美国11月ISM非制造业PMI短期呈现韧性美国11月ISM非制造业PMI录得565预期533前值544细分项目中新订单小幅下滑创近半年来新低新出口订单下降93至384或显示非制造业整体需求上升动能不足商务活动与进口共同上升约90价格方面劳动力与电器元件紧缺持续价格已持续攀升近两年PMI韧性贡献来自于地产或暗示相关建设回暖根据ISM报告非制造业的商务活动与进口上升最明显的行业为房地产同时11月美国30年固定贷款利率拐头向下结合10月向好的新屋销售PMI或暗示近期美国地产建设回暖关注后续美国地产细分数据联储利率抬升边际放缓或使需求下行动力收敛近期美联储释放加息放缓信号美国30年期固定贷款利率逐步脱离高峰此前美国房贷利率上升边际放缓同时新屋销售磨底回升或暗示在超额储蓄支撑下美国仍有相当需求潜力但美国新屋成本收入占比由25攀升至约54且仍在相对高位利率边际放缓或使需求下行动力收敛但仍有待观察地产后续开工或依赖多户住宅当前单户住宅在建同比见顶回落而多户住宅在建同比下行犹豫结合11月非制造业地产叙事近期地产向好来自多户住宅的概率较大关注11月美国地产数据美国消费者信心边际好转美国12月消费者信心录得591预期569前值568消费者通胀预期由49下降至46信心边际向好或主要受到能源价格回落提振随着各类因素带来的商品溢价逐步回落消费者通胀预期的降温或带来后续需求端的边际缓和但该向好或受到生产供给端的修复程度限制从细分来看截至11月大型家用耐用品与房屋购买景气信心仍未出现趋势性好转仍有过半的受访者认为当前财务状况恶化83受访者认为当前并不是购入房屋好时机5海外宏观总结衰退渐行渐近仍待通胀缓解欧央行大概率加息50bp75bp概率仍存尽管当前市场计价12月欧央行大概率加息50bp但此前欧央行行长拉加德发言鹰派利率仍在宽松区间加息仍道阻且长为达到预期目标欧央行会将利率抬升到必要高度欧元区11月通胀同比增速短期脱离高峰或主要受到能源价格增速回落带动而食品与服务仍保持较高增速且通胀整体仍远离2目标货币政策对于能源扰动缓解有限欧央行加息核心在于缩小于美国加息速度差以缓和资本流出与额外的输入性通胀在美联储步伐放缓与衰退背景下欧央行或效仿欧元区零售法国工业生产指数环比下降欧元区10月零售销售环比下降18为2021年12月以来的最大降幅法国10月工业生产环比下降27创2021年2月以来最大降幅细分指数中由于法国炼油厂员工罢工焦煤与精炼油产品制造环比下降近46另外汽车与半拖车制造电子与光学产品制造分别环比下降7与6欧洲饱受能源扰动困扰任何关于能源方面的不稳定性无疑对通胀雪上加霜在生产供给端低迷下欧洲供需格局维系紧俏尽管欧洲居民同样拥有额外储蓄但在能源支出挤压通胀侵蚀下后续欧洲内需不容乐观6大宗商品国内宏观驱动防疫优化提振市场信心社融宽信用动能恢复社融持续向好本次社融表现弱势主要是由于1受季末信贷冲量后的透支影响9月同比多增7931亿2疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响3地产销售偏弱财政收入持续向好支出跌幅收窄财政收入端的改善得益于1非税收入在高基数因素下依然保持了两位数的较高增长2税收收入则同时受到去年10月的低基数9月部分经济分项走强国内消费税四季度增速季节性走高等多方面因素影响财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张基建类支出暂无维持高增的必要性地产投资再度扩大到位资金严峻近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松包括第二支箭楼市金融十六条以及优化预售资金监管等其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心从该政策的细则来看对国有民营等各类房地产企业一视同仁支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力民企提供实质的资金支持进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期制造业增速明显下滑工业利润承压10月制造业增速下行可能和PPI价格的走低以及区域疫情升温对企业预期的影响有关货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑此外由于当前房地产景气度下行房地产对制造业信贷挤出效应的减弱让金融更有力去支持制造业防疫新十条的出台有利于市场信心的提振本周召开中央政治局会议提到明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加强各类政策协调配合优化疫情防控措施形成共促高质量发展的合力此外防疫新十条的出台意味着当前防疫进一步放松且防疫放松作为发挥政策合力的关键能够有效提振市场信心进而为其他领域包括货币财政地产产业等政策起到放大器的作用后续关注下周中央经济工作会议的政策倾向7大宗商品国内中观需求跟踪当前经济活动情况偏弱建筑业景气度跟踪地产竣工端预期好转基建端实物工作量有所下滑建筑业施工需求螺纹与水泥考虑到当前防疫政策优化后部分工地出现复工以及雨水天气减少等因素使得本周螺纹表观消费下滑幅度减少但预计年底前下游需求仍持续疲弱建筑业竣工需求玻璃与PVC玻璃库存基本不变近期表观消费量有所反弹PVC近期需求回升库存持续去库基建中观高频跟踪石油沥青开工率铜杆开工率球墨铸铁管的加工费近期实物工作量有所回落挖机与重卡随着地产调控趋松基建蓄力去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象随着近期疫情管控优化11月份挖掘机销售明显走强初步确认见底拐点制造业景气度跟踪11月以来汽车销量增速进一步下跌空调排产显著修复内贸集装箱吞吐量同比显著回升发电量3月以来全国多地疫情散发一方面需求受到冲击另一方面供应链受损因此工业生产受到影响发电量明显回落4月中旬及下旬发电量已经明显回升随着金九银十接近尾声钢铁冶炼水泥等行业企业将迎来错峰生产工业用电面临回落汽车由于近期各地疫情反弹经销商闭店的比例在上升市场展厅流量和订单情况出现较大影响年底汽车消费需求释放出现一定风险和不确定家电根据空调排产数据12月空调产量同比小幅下降预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复但海外需求预计进一步下滑出口11月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比有所回回升但考虑到韩国11月出口数据跌幅再度扩大反映当前外需压力仍存总结进入10月从建筑相关景气度来看本周施工端和竣工端需求出现明显分化制造业方面汽车产销11月份的数据进一步下滑11月的家电排产数据显示跌幅显著收窄出口方面结合邻国出口跌幅再度扩大当前外需压力仍存综合整体中观需求的角度来看当前经济活动情况偏弱8布伦特与WTI结构维持弱势月差仍在走弱布伦特原油期限结构WTI原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月10090889586849082808578768074727570M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6布伦特原油月差WTI原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6美元桶M1-M2M1-M3M1-M61087866544322010-2-1-4-22022092022092022102022102022112022112022122022092022092022102022102022112022112022129迪拜与SC迪拜月差有所反弹但SC月差仍在走弱Dubai原油期限结构SC原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月元桶最近一天最近一周最近一月最近三月957509070085650806007555070500M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6Dubai原油月差SC原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6元桶M1-M2M1-M3M1-M618100168014126010408620402-200-2-4020220920220920221020221020221120221120221220220920220920220920221020221020221120221120221210黑色板块螺纹玻璃转为Contango预期向好现实转弱预期向好螺纹转为Contango铁矿Back结构较为扁平元吨最近一天最近一周元吨元吨最近一天最近一周元吨铁矿4000螺纹4600880最近一月最近一年右轴650最近一月最近一年右轴390083045006453800780640370044007303600430063568035006304200630340033004100580625M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6焦炭期限结构变凸远月预期向好使得玻璃Contango加深元吨最近一天最近一周元吨元吨焦炭元吨玻璃3100最近一天最近一周32001600最近一月最近一年右轴19003000最近一月最近一年右轴15503000185029002800150018002800260014502700175024001400260017001350250022002400200013001650M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindBloomberg中信期货研究所11黑色板块远月预期偏强螺纹库存低位下价差回落远月预期修复铁矿库存月差相对稳定元吨螺纹钢库存与月差万吨元吨铁矿石库存与月差万吨80000250015010000螺纹钢连1-连5螺纹钢库存铁矿石连1-连5进口铁矿石港口总库存1009000600002000508000700040000015006000-50200005000-10010004000000-1503000500-2002000-20000-2501000-400000-30002015-04-272017-04-272019-04-272021-04-27201603201703201803201903202003202103202203焦炭库存月差同步回落焦煤库存价差均回落远月预期转强元吨万吨元吨焦炭钢库存与月差万吨焦煤库存与月差8002508002500焦煤连1-连5焦炭总库存焦煤连1-连5焦煤总库存60060020020004004002002001501500001000-200100-200-400-40050500-600-600-8000-8000201803201810201905201912202007202102202109202204202211201307201507201707201907202107资料来源Bloomberg中信期货研究所12有色板块Back结构维持铜的期限结构延续躺平铝的期限结构维持轻度Back最近一天最近一周元吨最近一天最近一周元吨元吨铜元吨铝最近一月最近一年右轴685006980019600最近一月最近一年右轴1910068000697001940019050675006960019200190006700069500190001895066500694001880018900660006930018600188506550069200184001880065000691001820018750M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6锌的Back结构延续镍的强Back结构延续元吨最近一天锌最近一周元吨元吨最近一天镍最近一周元吨25500最近一月最近一年右轴23600230000最近一月最近一年右轴14560022500014540025000235502200002450014520023500215000145000240002100002345020500014480023500200000234001446002300019500014440022500233501900001850001442002200023300M1M2M3M4M5M6180000144000M1M2M3M4M5M6资料来源Bloomberg中信期货研究所13有色板块铝镍远月预期更强铜库存和月差变化不大铝库存回落月差变化不大吨美元吨LME铜升贴水0-3总库存LME铜吨美元吨15020000060LME铝升贴水0-3总库存LME铝1200000501800001000000100401600003080000020501400001060000000120000-10400000100000-20-50-3080000200000-40-10060000-500202201202201202201202201202201202201202202202202202202202202202203202203202203202203202204202204202204202204202205202205202205202205202206202206202206202206202207202207202207202207202207202207202208202208202208202208202209202209202209202209202210202210202210202210202211202211202211202211202212202212低库存状态下锌月差延续反弹近月相对乐观低库存下镍月差大幅回落远月预期偏强吨美元吨LME锌升贴水0-3总库存LME锌美元吨吨200200000200LME镍升贴水0-3总库存LME镍250000180000150150160000100200000140000501001200001500000100000-50508000010000060000-100040000-1505000020000-200-500-2500202201202201202204202204202205202205202208202208202209202209202201202202202202202203202203202206202206202207202207202207202210202210202211202211202212202201202202202203202204202205202206202207202208202209202211202212202201202201202202202203202204202205202206202207202207202208202209202210202210202211资料来源Bloomberg中信期货研究所14海外能源价格全线回调海外能源价格全线回调本周欧洲天然气价格环比下跌049美元百万英热仍远高于其他能源欧洲煤炭价格环比下降026美元百万英热布伦特下跌17美元百万英热单位WTI下跌16美元百万英热单位NYMEX天然气上涨008美元百万英热单位国内煤炭价格上升017美元百万英热单位欧洲天然气价格最高按单位热值来看欧洲天然气原油国内煤炭欧洲煤炭美国天然气全球原油及成品油运行本周油品价格继续回调布油下跌947美元桶NYMEX轻质原油下跌896美元桶RBOB汽油下降94美元桶ICE取暖油下跌1476美元桶ICE柴油价格下降125美元核心化石能源热值价格全球核心原油及成品油价格TTF天然气热值价格NYMEX天然气热值价格布油连一NYMEX轻质原油连一美元桶美元百万英热单位WTI热值价格Brent热值价格NYMEXRBOB连一ICE取暖油连一100IPE煤炭热值价格秦皇岛港动力煤价格ICE柴油连一80150601004020500202112232022323202262320229232021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源同花顺iFindWind中信期货研究所15原油库存美国原油继续去库累计累库幅度低于均值美国商业原油库存商业原油库存vsWTI原油连续结算价美国原油去库12月2日当周千桶201820192020EIA商业原油库存美国商业原油库存去库5186万桶百万桶美元桶600000580-5020212022WTI原油连续期价逆序右轴目前库存水平低于五年均值039894万桶50000048050累库幅度低于均值12月2日当400000380周美国商业原油当年累计累库10060万桶而近五年均值为累库3000002801502016万桶W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W492010201220142016201820202022原油产量小幅上升且净进口量有美国原油库存变化图美国商业原油当年累积幅度炼厂加工量环比所好转商业库存虽持续去化但净进口量环比千桶20182019202020212022千桶日千桶产量环比1200002000商业原油库存环比右10000去库幅度下降10000080000600000400000200000-10000-20000-40000-60000-80000-2000-20000-10000011-0411-1111-1811-2512-02W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Bloomberg中信期货研究所16原油库存美国成品油大幅累库SPR释放力度维持低位美国成品油库存大幅累库12月美国成品油库存美国战略石油储备2日当周美国成品油库存环比累201820192020千桶百万桶57080000020212022库12557万桶战略石油储备下700000降2097万桶日均释放量接近30520600000500000万桶470400000300000PADD2PADD3均去库12月42020000025日当周库欣去库373万桶1000003700PADD2去库718万桶PADD3W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49198306199006199706200406201106201806去库362万桶供需差回升库欣库存PADD2-PADD3201820192020201820192020千桶百万桶88000-50202120222021202268000-10048000-150280008000-200W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Bloomberg中信期货研究所17原油产量10月OPEC产量开始下降10月OPEC产量开始下降OPEC产量与配额OPEC剩余产能OPEC10月产量29494万桶日配额-产量右百万桶日百万桶日百万桶日环比下降21万桶日主要减量来47414参与减产的OPEC国家产量12自中东核心国家剔除豁免国后OPEC配额134208实际下降225万桶日0620410月OPEC产量小幅下降103702月参与配额生产的OPEC国家合10计原油产量为3888万桶日环比320202121202181202221202281仅下降4万桶日产量与配额的差距维持在320万桶日左右OPEC月度产量OPEC产量明细201820192020OPEC千桶日剩余产能基本持平截至350002021202210月末OPEC合计不含豁免国剩余产能接近340万桶日30000环比基本持平2500020000123456789101112资料来源OPECBloombergWind中信期货研究所18原油产量美国原油产量环比上升钻机增速仍然偏缓美国产量环比上升12月2日当周美国原油产量为1220万桶日美国压裂井数环比上升10万桶日2022年至今平均产量为1190万桶日个FracSpread600钻机增速仍然偏缓12月9日当周美国钻机数量为625部环比500下降2部四周平均滚动增幅012美国本土压裂井数为285部400环比下降5部四周平均滚动为-084300按照年初至今的周度平均增长率预测美国本土活跃钻机数十二月200仍难以接近疫情前水平而活跃钻机数的增长一般领先原油产量100015-2个月若钻机增长速度无法加快增产实际兑现或更为偏后201408201508201608201708201808201908202008202108202208美国原油产量美国原油产量增速与钻机数千桶日20182019202020212022美国产量增速美国原油活跃钻机数右轴领先6周14000千桶日个2500130001200011505001100010000-150065090008000-3500150W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522014-082016-082018-082020-082022-08资料来源Bloomberg中信期货研究所19