近期部分投资者对债市仍有担忧，主要的担忧包括：1）当前基本面边际改善，对债市偏利空。2）地产调控政策放松，有可能提振房地产市场和推进宽信用的实现。3）汇率贬值可能制约国内央行货币政策空间。4）部分投资者担忧资金利率中枢可能存在进一步上行的压力。但相比9月底，市场的担忧情绪有所缓和。
　　我们认为，短期内经济的阶段性好转并不能证明宽信用已经见到明显效果。1）存单和票据利率在小幅上行后趋于稳定，并没有持续向上的趋势，这不符合典型的宽信用阶段的特征。2）今年不同月份之间社融读数的波动明显放大，社融改善对经济好转的信号意义可能下降。3）资金使用效率可能没有明显改善，银行间市场仍然存在“资金堰塞湖”现象。4）海外加息周期下，4季度出口大概率加速下行，对基本面仍有负面扰动。
　　从地产调控政策放松到地产上行周期开启仍需要时间。当前来看，地产产业链仍然偏弱，且房企尤其是民营房企存在较为明显的信用风险问题，这制约了房企的拿地及施工的意愿。
　　今年基建表现亮眼，但进一步上行空间有限：1）基建投资资金来源主要是财政资金以及配套贷款，后续进一步发力还面临着稳定宏观杠杆率的制约。2）根据基建施工的季节性规律，10月可能是年内最后的施工窗口期。3）从产业链的特性角度，基建相关工程建设的总产值占GDP的比重低于住宅房屋建设，且基建对经济的拉动作用弱于房地产。历史经验来看，单纯依靠基建投资实现经济企稳回升的难度较高。
　　汇率贬值压力可能不会明显制约货币政策和债市：1）历史经验表明，汇率贬值压力较大的时期，央行仍有宽松行为，利率债往往表现为牛市。2）人民币贬值短期内可能对市场情绪有扰动，但中期对债市是利多因素。3）跨境资本流动是宏观审慎管理的重要内容之一，央行有相应的工具应对。
　　经过此前的调整，债市的赔率已然上升，近期回调买入策略逐渐兑现，考虑到4季度基本面可能是“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合，流动性可能不存在持续收紧的基础，收益率下行的趋势可能并未结束。国庆假期后流动性转松，从利率互换的走势来看，投资者对流动性的谨慎情绪已有所修正。而近期的地产销售数据、假期的消费数据等也指向基本面出现类似2020年下半年强复苏的概率不大、叠加后续外需大概率继续承压，4季度的经济大概率将呈现“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合，流动性也可能不存在持续收紧的基础，这将支撑债市表现。综合来看，我们认为债市可以保持乐观心态（可能出现类似2021年10月18日以后、2022年7月初以后的情形）。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期