8月中下旬以来，多方面利空因素叠加导致债市调整，但核心原因是资金＃价格中枢的抬升：
　　市场调整的原因：1）资金价格中枢抬升。2）经济和金融数据阶段性修复。3）联储加息和美债冲高对国内利率造成负面影响。4）国内地产政策进一步放松，引发宽信用预期。
　　尽管市场调整，但不同层次的利率水平出现了一定分化：资金利率、IRS利率与存单利率、票据利率的背离，这可能说明资金利率虽然有所抬升，市场对流动性预期也转为谨慎，但并不一定是宽信用见效的结果。资金利率的回升更多是反映资金供需的矛盾。
　　 2021年以来的三轮调整对比：2021年9月初至10月18日、2022年5月底至7月初、2022年8月18日至今
　　三轮调整表现出相似的特征：1）3轮调整幅度和时间相当；2）3轮调整时间段，基本面对债市的影响加深。3）在3轮市场调整之前，均有央行降准或降息的操作、债牛行情快速演绎。
　　通过对比，3轮调整均与市场对流动性的预期谨慎相关。前两轮债市并没有进一步调整，核心在于：1）流动性并没有实质持续收紧，且宽松程度超乎市场预期。2）宏观基本面不支撑持续调整。同理，本轮调整是会继续还是风险已经得到了充分释放？核心在于：1）流动性是否具备持续收紧的基础。2）基本面是否会有持续超预期的可能性？前者主要看央行，后者主要看基本面改善的强度。
　　从胜率与赔率的角度看机会与风险：当下胜率可能不足、但赔率已经然上升，把握回调买入的契机
　　在胜率上做多需要更多宏观数据重新转弱的验证。当下经济边际修复不能完成证伪，胜率可能不足。债市要在胜率上获得支撑，则需要看到宏观数据（一个或多个）的重新转弱：1）宏观高频数据和PMI的转弱；2）4季度出口数据的进一步回落；3）社融数据的转弱；4）地产销售及投资的进一步转弱。
　　但债市的赔率已然上升，债市风险有所释放。站在当下，IRS对7天回购的定位已经回到2.0%以上，对流动性宽松预期重新做了修正，同时3、5、10年与IRS的利差水平也在21年以来的较高水平。考虑到宏观基本面出现类似20年下半年强复苏的概率不大、流动性也可能不存在持续收紧的基础，当下债市赔率的吸引力在明显增强。综合来看，我们认为债市的风险已经得到逐步释放，债市可以保持乐观心态，把握回调买入的契机（类似2021年10月18日以后、2022年7月初以后的情形）。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期