收入结构中广告和会员占据  75%以上，其中  2018  年订阅会员达到  8740  万人，渗透率达到  16%。
        2）愿景：自制为抓手，会员为引擎，内容库构建护城河
        视频网站将在媒介更迭的浪潮中逐渐取代电视台。在组织形式、内容团队上公司作为流媒体龙头会向电视台靠拢，建立起制播一体的体系。长视频竞争已过渡到以精品内容取胜的时代，公司是最专注且唯一独立的头部长视频团队，或将通过自建内部工作室、打造自身的内容  IP  矩阵构建护城河，而这个过程伴随的结果将是会员订阅收入迎来量价齐升，成为视频网站收入的重要支撑。
        3）短期或许仍需融资补充弹药，监管和供给变化或将带来内容成本下行
        公司当前相较海外同行内容成本高企（占比收入  80%以上），短期资金缺口仍需外部融资补充。随着用户深度商业化、内容规模效应显现和要素价格下行，中长期公司单用户经济模型有望逐渐跑通。而内容成本的下降短期依赖对明星的强力监管；长期依赖要素供给充分、上游  CP  分散和公司议价能力提升。
        投资建议：我们预计公司  2019-2021  年将实现收入  337、415  和  495  亿元；Non-GAAP  净利润预计为-79.5、-53.4  和-19.3  亿元，公司扭亏主要依赖内容成本下行，当前股价对应  2019-2021  年  PS  估值约为  3.80X、3.08X  和  2.58X，相较可比公司偏低，综合绝对估值法的计算结果，考虑到公司国内龙头地位给予一定估值溢价，我们认为公司的合理价值或为  30.52  美元/ADS，对应  2019年  4.2X  PS，长期公司将有望迎来竞争格局的持续改善、内容成本的逐渐下行，并藉此成为国内领头的媒体娱乐集团，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：经济周期带来的广告业务压力、内容成本不能快速下降的风险、融资成本较高的风险、会员业务天花板低于预期的风险、竞争格局恶化的风险等。