1）单用户消费量持续增长。年活跃用户数达  3.05  亿，同比增长  4.4%，环比基本持平。人均年  GMV/营收分别达到  5492  元/1513  元，同比增长24.1%/21.8%，环比增长  6.9%/5.6%。2）数据印证物流提效。4Q18  单季营业费用率  14.9%（同比增  0.4pp），其中履约费用率  6.6%（同比降  0.7pp），为历史低点；研发费用率  2.6%（同比增  0.7pp，金额环比  Q3  基本持平）。3）利润端改善。4Q18  单季  Non-GAAP  口径  4Q18  盈利  7.5  亿元（去年同期  4.5  亿元），其中核心电商业务  Non-GAAP  经营利润率  1.1%（全年达1.6%，创历史新高）；18  年物流服务收入  123.8  亿元，同比增长  142%；仓储利用率进入持续提升区间，带动  2H18  新业务营业亏损率同比收窄14.4pp  至  31.5%。
        收入增长趋势延续，关注后续盈利能力提升
        我们认为尽管用户增速放缓，但京东在现有  3  亿用户的体量之内，优化消费体验、继续品质升级、提升单用户消费量仍可支撑其成长。物流密度和技术效率的提升、创新业务亏损收窄，以及  18  年下半年以来的组织架构调整亦有望逐步释放管理红利，判断公司利润端将持续改善。
        结合公司公告业绩指引，预计  2019-2021  年公司收入分别为  5479.3/6353.5/7201.6  亿元（RMB），归母净利润  26.7/45.7/80.0  亿元（RMB）；Non-GAAP  净利润  64.3/92.9/141.0  亿元（RMB），增速  85.9%/44.4%/  51.9%。加总商城、物流、数科及其他战略投资分部估值，对应合理股价33.45  美元/ADS。考虑消费及电商整体增速放缓，维持  “增持”评级。
        风险提示：新进入者和技术变革改变行业格局；京东物流利润改善不达预期；渠道下沉效果不达预期；单用户消费量增长低于预期