2 季度收入增速环比有所下降，但仍好于预期。
    ■天时（行业景气度提升）地利（省内经济持续向好）人和（集团为山西省国企改革首批签约单位），公司上半年业绩高增长，增速居200 亿市值以上白酒公司第一位。根据上市公司中报披露情况，公司上半年营收和利润增速居200 亿市值以上白酒企业首位，表现优秀。概括而言，是天时地利人和多方面积极因素的共同作用。行业景气度明显提升，高端白酒整体收入增速超过20%，次高端业绩整体呈现高增长，次高端及以上市场扩容明显；山西省内经济向好，上半年山西GDP 增速6.9%，比1 季度提高0.8 个百分点，2016 年同期增速仅为3.40%；汾酒集团和山西省政府签订经营目标责任书，获得极大经营授权，业绩倒逼改革，公司体制机制已经开始转变，积极效果开始呈现，不仅战略清晰且执行有力，渠道下沉（三四线城市和县级市场）和全国化方面均较为优异。我们看好天时地利人和背景下公司快速成长的持续性。
    ■省内省外齐头并进，山西汾酒本轮全国化值得乐观。上半年省内省外增速分别为41.3%和42.2%，省外增速快主要在于：1）上一轮白酒景气周期当中，汾酒打下了全国化基础，行业调整期，汾酒省外销售萎缩，低基数启动；2）转变团购模式，经销商结构调整完成，渠道管理升级；3）销售组织架构变革，销售激励机制进步，销售积极性大幅提升；4）国企改革业绩倒逼改革，公司面貌改变，经销商信心显著增强。我们认为次高端扩容背景下，汾酒独享清香香型差异性优势，具有品牌高度，叠加国企改革，公司已经由恢复性增长转向进取型增长， 2017年上半年，据我们渠道调研分析，收入增速超过40%的省份有15 个，超过50%增速的独立省区有7 个，山西汾酒全国化值得乐观。
    ■下半年营收增速仍乐观。根据集团和山西省政府签订的目标责任书，百分制强制要求行业排名达标（酒类收入不低于第七名），结合公司管理层关于提前完成国资委考核目标的公开言论，综合分析，我们认为公司下半年营收增速仍乐观。
    ■投资建议：维持买入-A 投资评级，维持目标价65.00 元。基于对公司2017-2019年均净利增速超过40%预测，给予2018 年pe/g1.0x 估值，相当于2018 年43x市盈率。
    ■风险提示：业绩季度波动，业绩释放不足，短期估值分歧。