1H2017 公司中高端白酒收入增长达到46.64%，低价白酒增长34.76%，配置酒增长18.15%。中高端酒增速加快，带动毛利率继续提升，上半年公司整体毛利率71.08%，连续8 个季度上行。同时带动利润快速增长，2Q 公司收入增长30.29%，归母净利润增长108.61%。
    省内保持高增长，省外下半年增长可期
    公司上半年整体费用控制较高，2Q 三项费用率为26.89%，较一季度增加3.37 个百分点。其中2Q 销售费用率18.27%，较1Q 下降0.5 百分点。从省内和省外的结构占比来看，今年上半年省内占比59%，较2016 年56.24%略有提升，说明省内市场对公司仍是重要支撑。由于从去年以来，公司对省外市场做了很多改革和布局，北京、河北、河南几个重点区域基本面已经有所改善，下半年增长可期。
    国改思路渐清晰，改革红利待释放
    上半年汾酒集团跟山西省国资委签订了经营目标责任书，除去对业绩的要求以外，责任书还特别要求注重市值管理，用好上市平台，完成集团全部上市目标及推行员工持股计划。6 月份销售公司集体解聘副处级以上干部，采取组阁聘任制，开启市场化用人机制。我们认为随着国企改革的推进，公司将理顺与经销商的关系，完善市场激励，改革红利会慢慢释放出来。
    三、盈利预测与投资建议
    我们预计公司2017 年-2019 年销售收入为59.47 亿元，77.31 亿元和95.86 亿元，同比增长35%，30%，和30%；实现归母净利润8.31 亿元，11.5 亿元和14.12 亿元，同比增长37.4%，38.3%和22.89%，对应PE 45 倍，32 倍和26 倍。按照2017 年EPS 计算合理估值为50-53 倍，对应股价48 元-50.88 元，维持“强烈推荐”。
    四、风险提示：
    国企改革进度不及预期，管理经营出现重大疏漏，费用大幅增加。