分区域来看，上半年省内销售收入20 亿元，同比增长41%，山西省内煤炭产业回暖，消费升级带动金奖产品放量。省外销售收入13.9 亿元，同比增长42%，山西省外主推青花系列，经过过去两年清理库存和调整后快速放量。公司省外确定河南、山东、北京三大重点市场，集中费用资源投放向市场，从县级市场引爆，点状突破，带动周边，下半年省外市场预计加速增长。
    毛利率稳步提升：上半年毛利率71.08%，同比上升2.49 个百分点，主要是产品结构升级，下半年公司费用投放重点倾斜省外市场，同时坚定不移推青花，产品结构升级仍将持续。上半年期间费用率24.76%，同比下降2.1 个百分点，其中销售费用率18.59%，同比下降0.11 个百分点，管理费用率6.25%，同比下降2.33 个百分点。公司的期间费用率依旧处于相对高位，随着改革的推进以及产品结构的优化，期间费用率还有较大的压缩空间。
    受益煤炭行业回暖：山西是产煤大省，煤炭行业对山西省GDP 贡献较大，2011 年后煤炭行业逐步下行，山西省GDP 增速也呈现放缓迹象，同期汾酒省内增速出现巨大滑坡。随着供给侧改革推进，动力煤价格开始触底回升，山西省工业增加值累计同比增速也呈现加速提升迹象，省内经济企稳复苏将直接拉动公司业绩增长。同时，全国限额以上餐饮收入今年6 月增速重回两位数，随着中高端餐饮业的复苏，公司有望持续受益。
    国企改革持续推进：汾酒是较为典型的国有企业，自2014 年以来，公司就一直在子公司或者销售公司进行混改试点，2017 年2 月23日，集团董事长与国资委签订考核责任状：（1）汾酒集团2017 年 至2019 年酒类收入增长目标为30%、30%和20%，三年酒类利润增长目标均为25%；（2）约定放权，国资委向汾酒集团下放人事权、投资计划等8 大实权；（3）设奖惩措施，完不成经营目标，董事长将被解聘，利润总额目标考核与企业工资总额预算挂钩，超额50% 重奖20%。此外，责任书还特别要求注重市值管理，用好上市平台， 完成集团全部上市目标及推行员工持股计划。2017 年6 月，销售公司集体解聘副处级以上干部，采用组阁聘任制，开启市场化用人机制的改革。我们认为，随着改革的逐步落地，公司业绩加速增长值得期待。  
    投资建议：预计2017-2019 年EPS 分别为1.01 元、1.42 元、1.90 元， 对应当前股价PE 分别为43X、30X、23X。山西省内煤炭产业回暖， 消费升级带动金奖产品放量，青花瓷系列占比提升+提价带动毛利率持续向上，积极推动国企改革，业绩释放动力充足，给予"买入" 评级。  
    风险提示：食品安全事件；行业竞争激烈;公司国企改革推进的不确定性