存 货跌价损失导致上半年大幅亏损 下调至“中性”
    2013年上半年大幅亏损9.65亿元
    根据公司2013年半年报数据，公司2013年上半年实现营业收入104.67亿元，同比增长86.14%；实现归属于上市公司股东的净利润-9.65亿元，同比大幅下降-1352.04%，对应摊薄后每股收益-0.84元，符合公司前期的业绩预告。
    锡、铜、银等金属价格下跌是导致亏损主因
    我们认为，锡、铜、银等金属价格的下跌是导致公司上半年大额亏损的主要原因。一方面2013年上半年锡、铜、银等金属价格均价相比去年同期分别下跌8.8%、4.8%及16.9%，导致公司锡锭毛利率由17.81%下滑至7.66%，铜产品及银产品毛利率转负，公司整体毛利率由13.32%下滑至3.75%；另一方面由于价格下跌，公司2季度计提了6.77亿存货跌价准备（其中银计提5.67亿）。
    下半年有望环比改善，但中期前景尚不明朗
    我们测算8月底锡、铜、银等金属价格相比6月底分别回升2.7%、7.1%及28.4%，未来价格如能持续反弹趋势，2季度计提的巨额存货跌价损失或会部分转回。期末原材料库存较年初下降48.3%，同时库存商品库存上升76.0%，金属价格反弹可能刺激公司下半年增加销售。但中期来看，公司盈利能力最强的自产锡精矿、铜精矿增量有限，盈利增长更多取决于金属价格走势。
    估值：下调目标价至14.4元，下调至“中性”评级
    考虑价格销量下降因素影响，我们下调公司2013-2015年EPS至-0.59/0.20/0.30元（原为0.41/0.42/0.36元），下调目标价至14.4元（原为22.7元），下调至“中性”评级。目标价基于贴现现金流估值（WACC为7.48%）。