13 年业绩有望大幅好转，二季度有望开始显现。根据我们测算，公司13 年业绩大幅好转主要来自于三方面：第一，13 年锡加工业务盈利有望继续提升，13 年税前利润有望由12年的2.2 亿元增至3-3.5亿元；第二，公司铜冶炼生产线有望于13年二季度初转固，13年税前利润有望由12年的0元增至1.5-2亿元；第三，13年公司铅冶炼业务有望实现盈亏平衡，13 年税前利润有望由12 年的亏损1.4亿元实现扭亏。以上三方面有望为公司贡献税前利润4.5-5.5亿元，合税后利润约3.4-4.1 亿元，合每股收益0.37-0.45 元（未考虑定增摊薄）。根据测算，以上三方面因素一季度均难以显现，因此一季度公司业绩或将继续承压，业绩的大幅好转有望从二季度开始显现。
    l 13 年公司锡自产基本稳定，盈利改善主要来自于锡价的变动。我们认为，根据公司可持续发展的原则与规划，13年公司锡自产与12年基本持平，有望达2.4 万吨锡精矿，盈利改善主要来自于锡价的变动。第一，12 年国内锡锭均价15.7 万元/吨，一季度截至目前国内锡锭均价15.9 万元/吨，在全球经济弱复苏、供给缺口扩大、库存水平较低的情况下，我们看好13 年锡价表现。基于此，我们假设13年国内锡锭均价同比上涨5%达16.5 万元/吨，有望增厚公司税前利润约1.1 亿元。第二，12 年锡价一路震荡下跌，公司面临着买入锡精矿加工为锡锭后、锡锭价格可能已低于或接近锡精矿采购价格的困境，使得公司外购锡冶炼业务基本未盈利。13 年锡价继续震荡下跌的概率并不大，公司外购锡冶炼也有望实现盈利。由于12 年一季度锡价是全年最高点，13 年一季度锡价明显低于12年一季度，以上两方面因素有望于二季度开始显现。
    铜冶炼项目有望于二季度转固，大幅增厚13 年业绩。12 年8 月公司铜冶炼项目已实现试生产，由于尚未转固，因此尚未为公司贡献业绩。公司铜冶炼项目有望于二季度转固，若按目前5.6 万元/吨的铜价测算，每吨自产铜有望为公司贡献0.6-0.8 万元的税前利润，假设全年铜自产2.5 万吨，13年自产铜有望为公司贡献1.5-2 亿元的税前利润。而对于公司的外购铜冶炼业务，公司基本可实现略有盈利。综上，13 年铜冶炼项目有望为公司贡献1.5-2 亿元的税前利润。
    随着生产线的调试磨合，13 年铅冶炼项目有望实现盈亏平衡。根据测算，12年公司铅冶炼项目税前利润亏损达1.4 亿元，13年铅冶炼项目有望实现盈亏平衡。铅冶炼项目扭亏主要来自于生产线用料的差别，由于生产线尚未调整到位，此前公司铅冶炼生产基本采用国外进口的优质铅精矿（品位高、杂质少），但均价也要比国内铅精矿高1000元/吨左右，随着生产线的不断调试磨合，13年公司有望全部采用国内铅精矿，每吨就可节约原料成本达1000 元。因此，公司13年铅冶炼项目扭亏存在现实可行性。
    维持买入评级。基于以上分析，我们维持公司12-14 年EPS0.05/0.47/0.91 元的盈利预测（考虑增发摊薄），对应PE 为510/42/22 倍。我们看好未来锡价表现，且认为公司目前保有资源所带来的股权价值明显低估。此外，目前公司PB仅约2.8 倍、处于历史底部区域，维持买入评级。