前三季度业绩同比下降84%，基本符合我们预期的-85%。公司12 年前三季度实现营业收入100 亿元，同比下降-1%；实现营业利润1.24 亿元，同比下降82%；实现归属母公司所有者净利润0.85亿元，同比下降84%；实现每股收益0.09 元，业绩符合公司此前预告与我们预期。公司三季度单季实现营业收入44 亿元，同比增长18%、环比增长56%；实现营业利润0.27 亿元，同比下降87%、环比下降34%；实现归属母公司所有者净利润0.08亿元，同比下降96%、环比下降78%；实现每股收益0.01元。
    业绩大幅下降主因盈利能力下降。第一，前三季毛利率由去年同期的16.1%下滑至10.7%（影响EPS0.6 元）：前三季度锡价约16 万元/吨，同比下降约20%，对毛利率造成了一定负面影响；三季度10 万吨铜冶炼项目投产，由于项目刚刚试车投产，效益提升尚需一定时间，使三季度毛利率明显下滑。第二，由于在建工程需要大量资金投入，公司借款大幅增加，财务费用率出现一定上升（影响EPS0.1 元）。第三，相比去年同期，锡、铜、铅等金属价格出现不同程度下跌，公司计提了大笔减值准备（影响EPS0.06 元）。
    10万吨铜冶炼项目投产，多金属协同发展。三季度公司10 万吨铜冶炼项目建成投产，下半年产量有望超过4万吨，初期冶炼铜精矿以外购为主，随着原有矿山扩产及新矿山建设，铜自给率有望稳步提升，盈利能力也有望随之增强。
    对于主营产品锡，公司产能不会再有大幅扩张，而产品结构将本着“巩固无机、提升有机”的发展思路，逐步淘汰低端的无机锡化工产品，逐步提升产品附加值高的有机锡化工产品比重。公司去年投产的10 万吨铅冶炼项目经营情况也趋于好转，公司目前所需铅精矿依然主要依靠外购，随着公司对红河州铅资源的整合，铅自给率有望逐步提升，盈利能力也有望随之增强。
    锡行业长期向好，公司业绩趋于明显改善，维持“增持”评级。我们维持公司2012-2014 年的EPS分别为0.26/0.36/0.47 元，对应动态PE 分别为72.3、52.3、40.1 倍，考虑到锡行业长期向好以及铜冶炼项目有望开始明显贡献业绩，维持公司“增持”评级。