锡业股份2012 年上半年实现营业收入56.23 亿元，同比下降11.54%；实现归属于母公司股东的净利润为7710 万元，同比下降78.25%；对应EPS 为0.0851 元/股。前二季度单季业绩分别为：0.0431、0.042 元/股，半年度业绩仍略低于预期。公司同时披露三季度业绩预告，预计三季度末实现归属母公司净利润约8100 万元，对应EPS 约0.09 元/股，同比下降84.95%。 
   业绩同比大幅下滑，且低于预期，主要源于：1）价格下降：公司主营产品锡、铜、铅、白银等价格大幅下滑；2）成本费用上升： 锡矿产资源费、电力价格、财务费用和用工成本等成本费用上升， 其中资源税上涨19 倍，约增加成本2500 万，减少EPS 0.0234 元/ 股；3）为保障下半年铜冶炼项目投产原料供给，公司铜精矿未外销， 上半年仅实现收入4500 万元，约100 吨。以上因素导致公司综合毛利率明显下降至14.17%，同比下降2.86 个百分点。 
    增发提升多金属储量，但摊薄业绩。根据增发修正预案，公司拟募集40.8 亿元，增发价不低于16.66 元/股，发行股份不超过2.45 亿股。提升储量：项目完成后铜金属储量将增加12.53 万吨至89.53 万吨，钨金属的保有储量增长2.53 万吨；同时带来储量增长远景： 个旧矿区矿产资源勘查项目，预提交各级别的锡储量约24.48 万吨， 铜储量约55.24 万吨，钨储量约3.13 万吨。摊薄业绩：项目达产将年增产铜精矿6,000 吨，钨精矿1,000 吨，精炼铜10 万吨（铜冶炼项目2012 年下半年投产）；但将摊薄近两年业绩：2013-2014 年边际业绩贡献分别为-0.006 及-0.026 元/股。  
    行业长期基本面依然从紧，但短期价格恐难乐观。中长期来看，锡资源依然较为紧缺，供给面对锡价略有支撑；但面对全球经济持续低迷、国内经济增速下行引致的锡需求增速下滑，其短期价格仍难以乐观； 同时，锡作为期货交易品种，也难以逃脱金属周期下行带来的负面影响。 调整全年盈利预测。1）我们维持公司铜精矿产量预测1.8 万吨不变，则该部分将贡献全年EPS 约0.24 元/股，2）基于公司三季度业绩预报，我们下调公司其他业务EPS 至0.10 元/股，3）公司铜冶炼业务计划于下半年投产，届时将增加固定资产折旧约4500 万元，折合每股收益约减少0.04 元/股，4）价格假设（含税）：2012-2014 年锡价157500、165,000、175000 元/吨，铜价57000、60000、60000 元/吨，铅价15000、15500、16000 元/吨，综合考虑以上因素，我们预测公司2012-2014 年EPS 为0.25、0.35、0.39 元/股，对应动态市盈率86、61 和55 倍。
     维持"增持"评级。受行业景气下行、成本费用提升双重挤压，企业盈利被蚕食，短期内抑制估值中枢水平；集团华联锌铟未来资产注入预期支撑估值，但短时间内注入可能性较小；公司铜铅冶炼投放将拖累整体盈利能力，估值中枢下移的概率增大。
    风险提示：宏观经济不振，金属价格长期低迷