不断走高的边际成本为锡价维持高位震荡奠定了基础。在供不应求的格局下，预计2015 年的锡均价可维持在23,230 美元/吨的水平。锡业股份也有望在自产精矿不断提升下，充分受益于锡价这一高位震荡趋势，预计2013 年将是公司业绩反转之年。我们测算公司的内含价值为20.1 元/股（已考虑增发摊薄）。
    投资要点
    1. 供应结构变化的不可逆是判断锡价维持高位震荡的关键
    结构性变化主要体现在低库存及高生产成本，这也是两轮价格周期最大的变化。往后看，主要锡产地整体面临着“产出向下+成本向上”的压力，而新兴锡矿的边际生产成本已超2.3 万美元/吨，锡低成本时代已经过去。预计90 分位成本曲线将在2015 年超过2 万美元，坚实支撑锡价维持高位震荡。
    2. 锡需求未来三年CAGR 为1.8%，“马口铁现象”再次出现为小概率事件投资者一直担忧焊锡需求被替代的问题。但随着中国因素及锡应用领域的不断扩宽，锡需求端将呈现稳定增长态势。
    3. 锡价：预计2015 年的锡均价可维持在23,230 美元/吨的水平
    “供不应求+成本攀升”为未来2-3 年锡行业的两个关键词。我们给出的精炼锡2013/2014/2015 年的价格预测分别为21,823/22,509/23,230 美元/吨。锡价预测已经计入了可能出现的美联储退出QE 后强势美元的影响。
    4. 测算锡业股份每股内含价值为20.1 元（考虑摊薄），维持“推荐”评级公司资源成长性值得重点关注，2013 年将是公司业绩反转之年。测算公司内含价值为20.1 元/股，距目前股价有19.2%上涨空间。维持“推荐”评级。
    风险提示
    1. 锡价超预期回落的风险
    2. 公司自产精矿产量不达预期的风险