投资要点：
    公司于2013 年4 月26 日发布2012 年报及2013 年一季报，业绩低于预期：1、2012 年实现营业收入162.68 亿元，同比增加26.69%；实现归属于母公司股东的净利润为3451 万元，同比下降95.05%；对应EPS 为0.0381 元/股。单季度业绩分别为： 0.044、0.041、0.009、-0.056 元/股，四季度业绩低于预期。但公司已发布业绩预告，料市场已有所反应。
    业绩低于预期主要原因包括：1）管理费用、销售费用同比增加约1 亿元，2）年末计提减值损失7800 万元；同时，4 季度库存增加约32 亿元，根据公司4 季度减少预付账款16 亿元，同时增加应付账款近8 亿元，因此我们判断部分库存为公司采购原料形成，但近期金属价格大幅下跌，提醒存货减值风险。
    2、2013 年一季度实现营业收入47.43 亿元，同比增加69.71%；实现归属母公司净利润-1.94 亿元，对应EPS 为-0.214 元/股，业绩亦低于预期，主要原因为：1 季度因价格下跌导致一方面毛利率下降1.96 百分点，同时计提1.12 亿元资产减值损失。
    未销售铜精矿为2013 年提供原料保障。根据细分行业数据，公司2012 年铜精矿仅实现收入3.2 亿元，仅销售约6000-7000 吨，而公司铜精矿年产能约1.8-2 万吨；2013年公司铜冶炼项目有望达产（计划产量10 万吨），而其未销售铜精矿为公司2013年提供了原材料保障（2013 年原材料自给率有望达到32%），同时提供业绩支撑。
    募投项目提升远景储量，但冶炼规模扩张或降低公司业绩弹性：公司募投项目有望年内完成，之后，1）公司远景储量总计有望达到243 万吨（增长66.7%），增强资源优势，2）可以缓解公司持续紧张的资金压力（高达86%的资产负债率）。但增发后，公司产品结构将转变为以资源为基础，锡、铜、铅冶炼并重的格局，而这种产品结构的变化在扩张主业范围、稳定经营的同时，或将一定程度降低公司业绩对锡价的弹性。
    锡价短期底部徘徊，长期或稳步上升。短期内，锡价已进入成本区域，向下的空间和风险均有限。长期来看，行业基本面仍然趋紧，锡价或稳步上升。供给端：近几年来全球并未新增加较大规模的锡矿山资源，而潜在、具有一定规模锡矿山的开发仍不具备经济开采价值，未来5 年之内全球供给仍主要依赖现有矿山增产，而原有的主力产地和矿山的产量预计将会有所下滑；需求端：根据ITRI 预测2015 年全球的锡消费需求在400,000 吨左右，年增幅大约在2-3%。
    调整盈利预测，维持"中性"评级。在2013-2015年锡价165000、175000、178000元/吨的假设下，预计公司2013-2015 年EPS 为0.29、0.29、0.33元/股；对应估值水平（P/E）分别为59、59、51倍，维持"中性"评级。 
    风险提示：宏观经济、锡价存在一定不确定性；卡房分矿采选规模不及预期；现有锡矿山品位大幅下降，带来成本上升；财务负担过重极大拖累公司盈利能力；增发仍存在不确定性。