13 年上半年实现每股收益-0.84 元，符合预期。公司13 年上半年实现营业收入104.7 亿元，同比增长86%；实现归属于母公司所有者净利润-9.7 亿元，同比亏损。其中，二季度实现营业收入57.2 亿元，同比增长102%；实现归属于母公司所有者净利润-7.7 亿元，同比亏损、环比继续亏损。13 年上半年实现EPS-0.85 元（其中二季度-0.67 元），符合我们预期。
    计提大额资产减值损失导致业绩大幅亏损。13 年上半年受宏观经济低迷影响，锡铜铅价格均显著下滑，导致公司计提了高达7.9 亿元的资产减值损失，成为上半年业绩大幅下滑的主要原因。同时，由于13 年上半年锡价显著下行，导致锡锭价格与公司12 年四季度购入的高价库存发生价格倒挂，进而导致公司锡冶炼业务大幅亏损，并导致主业锡锭业务毛利率由12 年上半年的17.8%大幅下滑10.1 个百分点至7.7%。此外，公司主营收入显著增长主要依靠利润水平极低的贸易拉动所致（毛利率不足1%），但对公司盈利并无实质贡献。
    短期经营有望好转，资源扩张有望稳步推进。由于公司二季度已对高价库存做了充分的资产减值损失计提，使下半年公司外购锡、铜冶炼业务经营压力减轻，外购冶炼业务毛利率有望转正并带动综合毛利率趋于提升；若下半年锡、铜价格回升，资产减值损失存在转回的可能，进而有望提升公司的盈利水平。
    公司铜冶炼项目已于二季度转固，由于生产线初步投产、生产工艺还不稳定，导致品位较低、杂质较多的自产铜精矿暂时无法使用，随着生产线逐步调试稳定，下半年有望加大自产铜精矿的配比使用量，下半年有望使用自产铜精矿1.5 万吨，若按目前5.3 万元/吨的铜价测算，每吨自产铜有望为公司贡献0.6-0.8 万元的税前利润，进而为公司贡献0.9-1.2 亿元税前利润。公司决定于8 月底对铅业分公司进行停产，由于公司铅冶炼业务自给率极低，主要依靠外购铅维持经营，一直处于亏损当中，铅冶炼业务的停产有望进一步改善公司盈利水平。此外，公司资源扩张有望稳步推进，根据公司规划，公司计划5 年内通过资源详查、资源注入等方式，实现资源保有量500 万吨，其中锡、铜、铅资源分别达200、200、100 万吨。
    维持公司中性评级。我们维持公司13-15 年盈利预测-0.51/0.22/0.35 元，对应14-15 年动态PE 59.5/38.6 倍，考虑到公司铜冶炼及铅冶炼项目进展低于预期，维持公司中性评级。