2013 年上半年，公司实现归属于股东净利润262.7 亿元，同比增长12.4%，略高于我们预期的11.2%，主要因为息差环比改善，手续费收入快速增长。上半年公司实现并表后每股收益1.22 元，每股净资产9.84 元，年化ROAA1.46%，ROAE25.5%，同比下降7bp、1.5%。
    规模、中间业务扩张和成本改善主要贡献净利润增长，息差同比下滑拖累利润增速，但较1 季度环比改善。
    规模扩张贡献利润增长13.8%，仍是利润增长的最重要贡献因素。上半年，生息资产规模同比增长14.3%，其中贷款同比增长17.7%，债券同比增长18.5%，受6月“钱荒”影响，公司同业资产增速同比下降1.1%。而信托收益权买入返售业务和信托受益权投资增加使得买入返售金融资产和应收投资款项较去年末增加298.3%和174.7%。
    受托业务，银行卡以及代理服务佣金增速较快，公司上半年手续费收入贡献利润增长8.0%。上半年，招行大力拓展财富管理、信用卡以及国际保函保理等跨境联动业务，带动了非利息净收入的较快增长。净手续费及佣金收入同比增长45.5%，2 季度单季环比增长18.8%。手续费及佣金收入单季占比环比提升约6.1%，达到23.1%，预计全年非利息收入至少增长20%。
    上半年成本收入比同比下降0.8%，贡献利润增长2.65%。预计公司全年将保持36%的成本收入比，与去年相当。
    受去年降息影响，上半年公司净息差负贡献利润增长7.3%，但2 季度息差环比改善。据测算，上半年公司净息差2.69%，同比下降23bps；单季净息差2.73%，环比上升1bp，主要是由于贷款（环比增长2.5%）增速快于存款（环比增长2.5%），存贷比提高2.0%。下半年，中性偏紧的流动性局面利于息差保持平稳，预计全年降幅将在20bps 以内。
    资产质量承压，但拨备较为充足。1H不良贷款率环比提高6bps，不良贷款余额提高14.4%，其中制造业，批发零售，交运和零售贷款不良贷款增长较快。同时逾期贷款较去年末提高37.8%，占到贷款的1.41%。2季度信贷成本环比提高12bps，使得拨贷比环比提高2bps至2.17%，拨备覆盖率环比下降23.4个百分点至304.7%，拨备仍然较充分。预计公司13年信用成本0.50%。
    维持“增持”评级，看好未来手续费收入的增长，预计在配股完成后，至少补充核心资本充足率1.5%，但短期资产质量风险上升。预计13 年净利润增速为11.0%。
    对应13/14 年PE5.75X、5.12X，PB1.22、1.04X。