一、 事件概述
    招商银行2013年上半年实现归属于母公司股东净利润263亿元，同比增长12.4%。公司二季度单季实现净利润133亿元，环比仅增长1.8%。二季度净息差继续下滑，不良贷款增速加快从而加大拨备计提力度是二季度业绩增长放缓的主要原因。
    二、 分析与判断
    规模增速加快，同业逆转快增
    公司2季度生息资产/计息负债分别环比增长8.5%/8.9%，增速较1季度明显加快。规模的扩张并非来自存贷业务，2季度贷款环比增速仅较1季度提高0.9个百分点，存款环比增速则较1季度下降5.3个百分点。同业资产负债快速增长是规模扩张的主要原因。1季度同业规模的回落并未延续，2季度公司同业资产/负债分别环比增长22.4%/52.6%，其中大幅增长的买入返售主要是由证券、票据和信托受益权构成。
    净息差持续收窄，同业负债成本影响显著
    公司2季度单季净息差2.85%，环比下降8个bp。就单季而言，同业负债成本的大幅上升是息差进一步收窄的主要原因，2季度同业负债成本率提高37个bp，主要是由于公司2季度加大同业负债配置力度，而同期资金价格出现较大波动。
    2 季度手续费收入增速放缓
    公司2季度手续费及佣金净收入环比增长18.8%，较1季度下降8.4个百分点，但就上半年来看，同比增速45.5%仍处较高水平。增长主要来自占比较高的托管及其他受托业务、银行卡和代理业务，同比增速分别达到48%、42%、34%。
    不良逾期生成加快，信用成本显著提高
    上半年公司资产质量压力逐步加大。公司2季度末不良贷款、逾期贷款均较年初增长28%，不良贷款2季度环比增长14%，不良率和逾期率分别较年初上升10个bp、29个bp。上半年公司不良和逾期的生成率分别为0.58%、0.43%，较上年增幅约30个bp。公司2季度加大拨备计提力度，信用成本达到0.51%，环比上升9个bp。下半年经济政策转向稳增长与调结构并重，有利于缓解经济增长的短期压力，但考虑银行资产质量的滞后性，不良的改善将晚于经济数据的改善。
    三、 盈利预测与投资评级
    我们预计公司2013年净利润510亿，同比增长12.7%，对应5.5x13PE/1.0x13PB。
    公司配股获批资本补充瓶颈消除，估值较低，维持“强烈推荐”评级。
    四、 风险提示
    宏观经济下行引发的系统性风险、利率市场化推进加速。