半年报总结。2013年上半年净利润263亿元，同比12%，其中净利息收入、营业收入和拨备前利润同比9%、12%、14%。半年报亮点：（1）“两小”业务推进积极，小微企业贷款较年初增长44%。（2）业务发展积极迅猛：信托受益权等类贷款比年初增1564亿，与贷款比占7%。半年报不足：（1）核心资本充足率环比下行60bp至8.0%，与非标快增有关，配股“箭在弦上”。（2）净利息收入环比增6%，较平稳，预计与类贷款发力在2季度中后期和存款付息端的压力有关。（3）资产质量仍有下行压力：上半年不良净生率0.39%；逾期贷款较去年底增长38%。
    投资建议：再融资短期压制股价，中长期看好转型。按配股后，招行13年中报EPS0.7元/BVPS5.66元， 13年EPS 1.39元/BVPS7.33元，14年EPS1.57元/BVPS8.56元，13年上半年PE5.18X，PB0.99X，13年PE5.22X， PB0.99X，14年PE4.61X，PB0.85X。目标价12.64元，对应13年PE5.9X PB1.12X，14年PE5.21X PB0.96X。配股获批，中报未审计，会按不低于12年净资产（9.32元）价格配股，预计短期实施。类贷款业务迅猛发增长展表明新行长的发展决心，未来收入和利率增速会持续上升；未来需观察招行在零售上战略推进，使其估值提升的核心；看好管理层和招行中长期发展，维持“买入”评级。
    点评：
    “两小”业务推进积极，规模增长较快。“两小”贷款较年初增39%，占比25%，占比较年初提升7个百分点，其中：小企业贷款较年初增长35%，占企业贷款21%；小微企业贷款较年初增长44%，占零售贷款34%。新发放小企业、小微贷款加权平均利率浮动比例分别为23%和33%，较上年提高80bp和320 bp。招行调整信贷结构，企业贷款中，贸易融资占比8%上升3个百分点；零售贷款中，个人经营性贷款占比上升，个人住房贷款占比下降。
    净利息收入增长平淡。（1）上半年净利息收入同比8.7%，其中利息收入同比8.9%，利息支出上行9.2%，收入高增主要规模驱动。（2）2季度净利息收入环比增5.9%，其中利息收入环比增8.3%，利息支出环比增12%。2季度净息差2.7%，环比持平。在“两小”和同业等非标业务快增背景下，收入增速表现平淡：预计原因有：类贷款业务主要发力在2季度中后期，存款付息端有压力。
    类贷款业务快速增长，新增占贷款余额7%。半年末信托受益权1497亿（其中同业1038亿； 应收款项459亿），较年初增长1001%，新增资产管理计划203亿。两项新增合计共1564亿，占贷款余额比例为7%。
    手续费收入持续高增。上半年净手续费收入同比46%，较去年下半年环比增长42%，手续费占比22%，较去年底提升5百分点。拆分看，主要其他（主要财务顾问费）、托管业务、银行卡手续费收入等增长较快，上半年同比分别增长113%、48%和42%。2季度净手续费收入环比19%。
    加大拨备计提。2季度资产减值损失环比多提41%，2季度风险成本（年化）为0.57%，环比上行17bp。上半年信用成本0.5%，较去年上行19bp；2季度拨贷比2.17%，环比微幅升2bp。拨备覆盖率305%，环比降23个百分点。
    资产质量压力未缓解。（1）不良率0.71%，较1季度环比上行5bp，不良增加32亿，环比增14%，上半年不良净生率0.39%。上半年贷款核销4.5亿，核销转出率3.83%。2季度关注类贷款占比1.09%，较上年末增加7bp。（2）因1季度未公布详细数据，参考资产减值损失和资产减值准备变动，预计2季度不良净生率较1季度基本持平或微幅上行。（3）上半年逾期率1.41%，较年初有所上升28bp，逾期贷款较去年底增长38%。
    （4）个人贷款不良上行更为明显。上半年对公不良率0.82%，较期初上升9bp。个人贷款不良0.59%，较年初11bp。对公不良主要制造业和批发零售，占新增不良72%，零售不良主要：个人经营性贷款不良增加7亿，占新增不良22%，目前个人经营贷款不良0.59%较年初增加14bp。费用低速增长。
    费用低速增长。上半年季度费用同比增长9.4%，成本收入比为31.7%，同比下行79bp。拆分看，员工费用同比17%，其他费用同比24%增长。原有的零售业务模式和小微业务推进决定公司费用比例或持续较高水平。
    资本充足率环比下行。2季度核心一级、一级资本充足率为8.00%，环比下行60bp，资本充足率10.72%，环比下行69bp，主要是2季度环比盈利放缓，规模增长较快。另外，因招行在中报前分红和次级债摊销，资本充足率下行较已公布兴业和浦发下行更为明显。
    风险提示：宏观经济和监管政策。