投资要点 板纸行业市场空间大，足以孕育大企业，国际经验显示，业内大型企业频出。据 "十一五"包装工业规划的预测，在"十五"乃至到2015 年期间，纸制品包装仍将维持在8%左右的增长速度，2012 年瓦楞纸箱已经达到2800 万吨产量规模，大行业必然孕育大公司。（慧博投研资讯）另一方面，国际比较看，从表1 中， 我们罗列了5 家知名的国际包装大型企业，其中包括4 家美国公司和一家台湾包装企业，其市值和收入水平均远远大于合兴包装，表明以此为标杆，合兴包装等箱版包装公司具备市值成长的国际映射。  
     包装企业发展路径选择决定资本市场股价表现，纵向一体化不足取。尽管国际包装公司市值水平远大于国内企业，但从其历史股价表现看，差异很大， 既有十年五倍、十倍的箱版包装企业，如美国包装公司（PCA）和RKT，也有股价鲜有表现的国际纸业、永丰余和博伊西（Boise），我们认为决定公司股价表现迥异的关键因素在产品结构，国际纸业，博伊西和永丰余这三家公司主营业务均包括纸品生产和纸制品包装，而RKT 公司和美国包装企业（PCA）均只经营箱板纸包装业务，如图12、13 所示，因投入产出比较小的造纸业务拖累，导致后三家企业历史表现一般，而以包装业务为主的PCA 和RKT 公司发展顺利，表明包装企业纵向一体化的发展路径不足取。  
      合兴包装管理卓越，有望逐渐成为行业整合者。合兴包装从发展战略和财务指标上，与RTK 和PCA 类似，且公司投资谨慎、节约，表现为竞争环境下， 公司产品毛利率水平均高于同业（见图17）。因此我们认为合兴包装，按照国际发展路径，只要其持续专注包装业务，节约投资规模，全国持续布局网点，取得集团客户服务资质，公司将有望逐渐成长为行业成功的整合者。   
     财务与估值 国际比较结论显示公司成长空间大，且估值对比并无溢价，公司三年夜行， 渐至黎明。与国际企业比较市值空间和收入差距，合兴包装成长远未达到天花板，且比较其估值水平，见表2，溢价也并不明显，公司2010 年开始的扩张，度过了三年产能爬坡期，渐至盈利收获期，我们维持企业盈利预测为2013～2015 年0.25、0.36、0.47 元，对应目标价7.50 元，维持买入评级。 
      风险提示：宏观经济波动，客户拓展放慢，导致子公司运营情况不达预期。