一、 事件概述
    合兴包装（002228）于8日晚间发布2012年年度业绩报告，2012年公司实现营业收入21.15亿元，同比增长10.24%；归属于母公司所有者的净利润6017.31万元，同比减少18.66%；基本每股收益0.17元，同比减少19.05%。公司拟以2012年12月31日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）
    二、 分析与判断：
    费用暴涨拖累业绩，收入增长缓慢源于下游需求低迷
    瓦楞纸箱行业受到150公里最佳服务半径的限制，出于服务客户需要，公司近些年进行了“跑马圈地”式的全国布局，导致公司的销售费用、管理费用和财务费用同比分别上涨24.17%、27.00%、51.25%。在生产基地全国布局的背景下，公司各类费用的提高无可避免，收入的同步增加是解决费用拖累的最佳渠道。
    受到下游行业需求疲弱的制约，2012年公司的营业收入同比仅增长10.24%，远低于各项费用的增长水平。随着下游产品需求的逐步恢复，我们对公司未来一段时间内的订单增长保持乐观。
    产能利用率的提升是下一步公司收入增长的关键
    目前公司的产能布局已经告一段落，由于之前下游企业需求有所减少，新建产能的达产周期被拖长。考虑到瓦楞纸箱包装行业市场容量较大，新建产能逐步被消化问题不大。未来几年公司的收入增长将主要取决于新建产能的利用率情况。
    预印产品将提升公司整体毛利
    目前柔印技术已被广泛应用到包装行业的各个领域。为了满足下游大客户的需求，公司将预印技术应用到瓦楞纸箱包装的印刷之中。虽然与传统的彩印技术相比预印的色彩变化相对较少并且印版制作成本极高，但其环保性能大为提高，同时生产效率更高且损耗更小，印版的耐印力可以提高10倍左右。实现规模效应后预印产品的毛利相对更高。
    三、 盈利预测与投资建议：
    随着下游行业需求的恢复，公司现有产能的利用率将逐步提升。预计2013~15年公司全面摊薄EPS分别为0.25、0.33及0.39元，对应当前市盈率分别为18.63、14.39及12.03倍。由于前期公司涨幅较大，下调公司评级至谨慎推荐，合理估值5.25~5.50元。
    四、 风险提示：
    下游需求复苏不达预期，原材料价格快速上涨