报告摘要：
    成长阶段定买点。报告首次提出，从企业发展阶段的角度把握投资机会。我们认为合兴包装的成长历程可以分为三个阶段，第一阶段为全国性布局扩张阶段，表现为企业规模的壮大、生产基地的增长和收入的大幅增长，同时因费用较高和产能投放初期订单结构欠优化等因素，利润增长显著落后于收入的增长；第二阶段为构建核心竞争力和区域深耕阶段，表现为利润表的扩张和经营性现金流的优化；第三阶段为现金回报阶段。我们认为公司当前正步入第二阶段，在此阶段利润表的扩张将给二级市场不断带来业绩的超预期，为最佳投资阶段。
    行业可扩张性较强。瓦楞包装行业巨大，成长性较高，同时行业的附加值也在不断提升。根据对瓦楞包装与GDP 渗透率的测算以及区域市场容量的分析，并结合稳定状态的区域市场分割格局，我们认为这个行业易于诞生营收达百亿级的企业。
    预印强化区域核心竞争力。柔印作为印刷方式的一种，效率显著提升，但较高的印前及制版成本使得规模效应难以体现。预印将突破传统瓦楞纸箱100-150 公里的服务半径，可覆盖周围350 公里的瓦楞生产基地，公司经过多年扩张已经初步建立起华南、华东、华中以及西部等区域集成生产基地，随着武汉、长信、滁州、天津等柔印基地的建立，将构建区域内核心竞争力。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2012—2014 年EPS 分别为0.21元、0.31 元和0.44 元，对应当前股价PE 为23 倍、16 倍和11 倍。
    从PS 的角度看，A 股多数上市公司PS 均在2 左右，而公司仅1 不到。我们认为随着公司进入第二阶段的增长，盈利能力逐步恢复，市值将有明显提升。我们首次给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；市场开拓不力，产能利用率较低。