核心观点：
    MDI 产能扩张，锁定业绩增长
    公司产能有序增长。2012 年下半年MDI 新增产能20 万吨，2013-2014年分别新增产能30 万吨和60 万吨。（慧博投研资讯）公司将通过以下四条途径消化新增产能：（1）国内市场需求的增长；（2）国外市场的开拓；（3）凭借成本等优势抢占竞争对手的份额；（4）一体化带来的内部消耗。
    行业产能扩张有序，需求稳步增长，供需将维持紧平衡格局我们预计 2013-2014 年国内和全球MDI 供需将维持紧平衡格局。虽然2015 年及之后全球将有超过100 万吨MDI 新增产能投产，但MDI 寡头供应商有足够动力和能力做两件事：第一，避免在同一时间投放大量产能所带来的价格大幅下降；第二，进行限产保价，维持MDI 毛利率在较高水平。
    成本优势显著；MDI 价格有望高位运行；高价差将持续
    MDI最主要的原料—苯胺国内产能过剩严重，利好MDI保持盈利能力。
    公司目前苯胺自给率超过50%，且有望进一步提升。未来，随着一体化程度提高，公司MDI 单位生产成本有望维持低位，甚至继续下降。目前，MDI 价格已经是09 年以来同期新高。受国内建筑保温等需求的拉动，加上国内新增产能不多，我们预计今明两年MDI 价格望维持在高位的概率较大。
    新增业务锦上添花，构建聚氨酯王国
    目前，公司在稳健进行产业链纵向和横向拓展，力图从单一MDI 生厂商向“万华化学”的聚氨酯王国转变。八角项目和珠海项目预计将分别从2014 年和2015 年起开始贡献利润。新增业务（不含MDI）保守估计有望给公司带来的销售收入增长为171 亿元，是公司12 年收入的1.1 倍。
    盈利预测与投资建议
    我们测算公司 2013-2015 年EPS 分别为1.40 元、1.72 元和2.11，年均复合增长率24.7%。对应当前股价PE 分别为13 倍、11 倍和9 倍。考虑到行业良好的竞争格局，烟台万华作为唯一的本土MDI 生产商，成长性较高且确定性强，给予“买入”评级。
    风险提示：项目进展低于预期；产品价格大幅波动；安全生产事故