事 项
    公司发布2012 年年报：销售收入106.4 亿，同比增36%，归母净利润为6.75亿，同比增34%，EPS 为0.84 元。其中2012Q4 收入增30%，归母净利润增27%。同时公司拟计划10 股送10 股，并派1.8 元。
    主要观点
    1. 饲料销量同比增34.22%，毛利率保持稳定。2012 年公司饲料销售收入达到96.12 亿，同比增长38.49%，实现销售利润17.8 亿，同比增长38.1%，饲料销量为243.28 万吨，同比增长34.22%，其中猪料210.97 万吨，同比增长35.68%。
    2012 年下半年饲料行业景气下降，原料价格大幅上涨，但公司采购控制得当并成功实现成本转嫁，使得饲料业务毛利率仅下降0.06 个百分点。产能建设方面，公司上市后连续三年保持年均100-200 万吨产能扩张，2012 年投产120 万吨，按照产能建设规划，我们预计2013—14 年公司产能有望达到700—900 万吨。
    2. 前端料及预混料占比较高，减弱下游景气下滑冲击。公司最早以预混料起家，2010 年开始战略性转移至“大乳猪料”为核心的高档产品，积极推进教保料及母猪料，我们测算目前公司前端料占比在20-25%，包含母猪料及预混料，核心产品销量占比高达40-50%。因养殖户对前端料及母猪料粘性较大，一般不会轻易改变用料量及方式，我们认为公司的产品结构决定了其销量增长更加依赖于对新养殖户的占领，而弱化于对存量养殖户在不同景气周期内的用料方式和量变化的依赖。同时下游养殖低迷时期，养殖户倾向于从全价料转用自配料，但公司预混料及浓缩料销量占比高达30%，也能有效的抵御景气下行风险。
    3. 行业高库存，种业收入增速低于预期。2012 年公司种业收入5.86 亿元，同比增长10.3%，销售利润2.85 亿元，同比增长22.1%，我们测算种业业务贡献净利润1.3 亿（金色农华贡献1.06 亿），同比增30%。其中水稻种子收入3.43亿，同比增14.78%，“天优华占”同比增长61.2%；玉米种子收入2.32 亿，同比增9.8%，“农华101”同比增21.7%。由于制种成本下降，水稻种子毛利率提升6.29 个百分点，玉米种子受制于行业高库存未能实现覆盖成本上涨的大幅提价，毛利率持平，种业综合毛利率提升4.7 个百分点至48.7%。
    4. 逆市扩张，提升养殖户粘性。公司在经过2012 年营销人员调整、结构优化后，规划在今年继续大幅增加推广服务人员逆市扩张抢占市场份额，预计将突破1 万人，较2012 年的7551 人同比增长30%。同时公司也在行业景气下行阶段，加强营销服务，放款信用政策，增加客户粘性。
    5. 盈利预测与投资评级 。我们预计公司2013-2015 年公司饲料销量分别为315、420、550 万吨，EPS 分别为1.10/1.54/2.06，对应当前股价PE 分别为18/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示 原材料波动风险、疫病及自然灾害风险、销量不达预期风险。