报告摘要：
    毛利率高、净利率低是我们最看好光明的核心原因
    1、毛利率高，未来仍有提升空间。在伊利、蒙牛、光明三大龙头公司中，光明毛利率最高（35.12%），2012 年高出蒙牛10 个多百分点，高出伊利5 个多百分点。随着公司产品高端差异化战略的继续实施，未来几年毛利率有望持续提升。
    2、净利率低，未来提升空间巨大。光明在三大龙头中净利率最低，2012 年净利率仅为2.43%，其净利率仅为伊利的58%、蒙牛的70%。光明净利率低意味着随着各种不利因素消除，公司净利率有望快速提升，市值提升空间更大。
    高端化、全国化是光明乳业未来发展的核心逻辑
    1、高端化将带来毛利率提升。莫斯利安、优倍、畅优、奶粉是公司2013 年战略聚焦的4 个核心产品。（1）莫斯利安未来三年收入占比有望由11%提高到20%以上。（2）优倍、畅优、奶粉均处于高速发展阶段，未来几年有望持续高增长。
    2、全国化将带来净利率提升。（1）2011 年我国液体乳以及酸奶市场合计1575亿元，假设常温酸奶可以切分10%空间，其理论市场空间将达157 亿元。（2）随着城市化进程的加速推进，冷链铺设到位，巴氏奶泛区域化扩张有望加速。
    另外，我们对公司华北和华南市场终端进行了草根调研，发现2012 年以来公司在这些区域的铺货率明显增强，未来全国化扩张值得期待。
    未来三年净利率有望提升至5%，市值存在翻番空间
    光明乳业的毛利率2012 年高出蒙牛10 个多百分点，高出伊利5 个多百分点，净利率本应高于伊利和蒙牛。预计光明乳业三年后收入到250 亿元时，公司整体净利率将超过5%，保守估计对应12.5 亿元净利润。由于公司属于消费品公司，我们认为届时可以给予其25 倍PE，再乘以12.5 亿元净利润，对应312.5亿元市值。相对于目前178 亿市值，光明乳业市值具备接近翻番空间。
    投资建议：1、PEG估值。按照巴菲特安全边际理论，在PEG为1的基础上打6-8折是更好的投资区间，即在未来三年净利润复合增速45%的假设前提下，27-36倍PE均是比较合适的投资区间。2、PS估值。对于光明乳业这样的拐点型公司，应当结合PS进行估值，我们按照PS对应1.2-1.5对光明进行估值，其合理市值应为197-246亿元，对应股价16-20元。
    风险提示：高端产品利润不能很快释放，竞争对手研发出莫斯利安的竞品。