投资建议：
    公司在华东地区市场稳固，低温奶优势显著，常温酸奶快速推进。随着高端产品销量快速增长，产品结构不断升级。公司净利率水平低，业绩弹性大。预计2013-2015 年EPS 分别为0.36 元、0.46 元和0.56 元，对应PE分别为41X、31X、26X，由于一直享有估值溢价，给予“推荐”投资评级。
    要点：
    业绩符合预期：公司2012 年实现营业收入137.75 亿，同比增长16.85%，归属于上市公司股东的净利润3.11 亿，同比增长30.89%，扣非后净利润2.99 亿，同比增长46.11%，基本符合预期。
    利润增速快于收入的主要原因为液态奶毛利水平的提升，以及公司较低的净利率水平带来业绩的高弹性。公司选择战略性高端产品重点聚焦，走高端化、差异化路线，“优倍”、“莫斯利安”等高端液态奶增长较快，毛利率提升2.93pct 至43.29%，净利率提高0.24pct 至2.26，最终对净利润增长贡献12pct。
    毛利率提升快于费用率提高，常温、华南事业部实现扭亏，华中、华东事业部稳定增长。其中常温事业部收入增长3.3 亿，按毛利率配比，估计基本为莫斯利安所贡献，莫斯利安收入达到10 亿左右；市场投入依然较大，销售费率达32.42%。
    乳制品产品线初形成，利润有待释放。公司欲形成“三驾马车”（新鲜、常温、奶粉）的品类格局，优势产品仍为鲜奶、酸奶。2012 年液态奶收入98.88 亿，同比增长16.59%，收入占比为71.78%，毛利占比为90.60%。奶粉等乳制品收入31.64 亿，同比增长21.18%，增长快于液态奶。奶粉总体收入推测约为28 亿，乳酪奶油收入约为4 亿，乳制品毛利率为14.03%，高端婴幼儿奶粉仍有待突破。
    看好鲜奶和酸奶的市场前景，给予“推荐”评级。我国鲜奶和常温奶结构比重约为1:2，随着城镇化推进、商超渗透率提高以及冷链物流的发展，预计鲜奶增速将加快。此外，酸奶市场规模保持15%左右的增速，快于普通牛奶，目前在乳制品消费结构占比约为13%，对比日本30%的比重，仍有较大发展空间。预计公司收入和利润增速将快于行业平均水平。
    风险提示：竞争格局恶化、食品安全事件等。