12年业绩如期高增长，预计未来机遇大于挑战
    2012年EPS约1.14元，同比增长47%
    2012年公司实现营业收入161.34亿元，同比增长27%；净利润10.05亿元，同比增长47%，EPS约1.14元，符合预期。其中，国旅总社（旅行社业务）贡献净利润3097万元；中免集团（免税业务）贡献净利润9.80亿元。
    三亚离岛免税业务是业绩快速增长的驱动力
    三亚店占中免集团净利润的36%（vs 30% 2011年）。2012年三亚店实现营业收入20.37亿元，同比增长102.66%，净利润3.50亿元，同比增长72%，得益于商品采购和物流配送能力提高，以及淡季的折扣营销。2013年，考虑免税额度放松和门店面积扩大，我们预计三亚店销售额约32亿元（+60%yoy）。
    未来公司面临的机遇与挑战
    机遇：1）我们预计2014年免税额度有望进一步放松，居民购物次数、购物件数、免税品类等也有可能放宽；2）其他新类型免税政策有望陆续获批，包括白云机场入境店政策、北京上海市内免税店国人购物政策。挑战：在现有免税政策的限制下，我们认为最大的挑战来自出境游的快速增长和海外奢侈品的价格优势，而海口观澜湖免税店对三亚免税的分流影响有限。
    估值：维持目标价37.4元和“买入”评级
    基于VCAM现金流贴现模型（WACC假设为8.7%）得到目标价37.4元。目前动态PE为19倍，考虑定增摊薄后的动态PE21倍，处于历史估值区间的低位，考虑到13年盈利快速增长可期，以及定增项目的长期增长潜力，维持买入。