投资要点
    公司发布2012 年年度报告，报告期内，公司实现营业收入161.34 亿元，同比增长27.09%；实现归属于母公司所有者的净利润10.06 亿元，同比增长46.83%，折合每股收益1.14 元，略超我们的预期。
    离岛免税政策放松效果显著，三亚免税店销售额翻番。去年三亚市内免税店营业收入20.37 亿元，同比增长102.66%，实现净利润3.50 亿元，同比增长71.60%。据海口海关统计，今年以来离岛免税日均销售额1400 多万元，人均消费3500 万元，春节期间三亚免税店最高当日销售额甚至超过2900 万元，销售情况超过我们此前的预期；按照三亚店销售额占海南免税销售的八至九成估算，一季度三亚店销售免税商品有望超过10 亿元，同比增长60%以上，预计今年全年销售额有望达到32.8 亿元。
    免税业务毛利率大幅提升，增值税返还过亿元为超预期主要原因。2012 年，公司免税商品业务毛利率44.08%，较去年增加近3 个百分点。我们认为，随着免税业务规模的提升，中免公司的采购能力和议价能力逐步提高，毛利率相应提升将带来净利润的较快增长。
    海棠湾项目取得重大进展，同时积极开拓新的免税销售渠道。三亚海棠湾国际购物中心项目于2012 年6 月9 日开工建设，主体结构于12 月8 日封顶，预计今年年底可部分对外营业。此外，2012 年4 月，公司供货并采取输出管理方式运营的台湾金门金宝来国际免税店开业，12 月，澳门外港码头免税店正式营业，2013 年2 月，公司与世界第三大邮轮公司丽星邮轮合作的第一家邮轮免税店正式开业，这些都有望成为公司业绩的新增长点。
    财务与估值
    我们维持对公司持谨慎乐观的态度，由于规模优势提升盈利能力，且公司在进境店、市内免税店等方面还有发展空间，我们调高公司13-15 年每股收益至1.54、1.84 和2.16 元（原13-14 年预测值为1.47 和1.79 元），目前旅游行业13 年整体估值为22 倍，公司免税业务享受国家政策大力支持，给予13 年25 倍PE 估值，对应目标价38.5 元，维持公司“买入”评级。